סמארט אגרו 2025: בין השווי על הנייר לתמונת הנזילות

היכרות עם החברה

סמארט אגרו אינה חברת אגרו טק תפעולית, אלא מעטפת ציבורית שמחזיקה סל השקעות בחברות אגרו טק פרטיות. זו נקודת המוצא שצריך לזכור לאורך כל הניתוח. השותפות מוגדרת כישות השקעה, ולכן השורה התחתונה שלה נקבעת בעיקר לפי שערוכי שווי הוגן של החזקותיה, ולא לפי מנוע רווח תפעולי ברמת החברה האם. מי שמפרש את הירידה בהפסד כשיפור עסקי נקי, מפספס את לב הסיפור.

מה כן עובד עכשיו? שתי החזקות עדיין תומכות בתזה. בטרסידס חתמה את השנה עם שווי הוגן של 6.463 מיליון ש"ח, הכנסות של כ 1.4 מיליון דולר ב 2025 לעומת כ 334 אלף דולר ב 2024, והנהלתה מעריכה כי התקציב הקיים יספיק עד סוף 2026. סופלנט חתמה את השנה עם שווי הוגן של 4.46 מיליון ש"ח, אחרי קפיצה חדה לעומת אמצע השנה, ומדווחת על צמיחה של יותר מ 50% בהכנסות ב 2025. אלה הנתונים שמתקפים את התזה.

הבעיה היא שהערך הזה עדיין לא הפך לערך נגיש לבעלי היחידות. בקופת השותפות היו בסוף השנה רק 445 אלף ש"ח מזומן, מול 6.313 מיליון ש"ח של ניירות ערך סחירים ו 1.732 מיליון ש"ח התחייבויות שוטפות. כלומר, לחברה האם יש כרית מימונית, אבל היא נשענת על תיק ניירות הערך הסחיר ולא על מימושי פורטפוליו. במקביל, אחת משתי ההחזקות המהותיות, סופלנט, עדיין תלויה במימון חיצוני, והמרת ה SAFE שתוכננה לסוף דצמבר כלל לא הושלמה עד סוף ינואר.

גם התמחור בבורסה מחדד את הנקודה. לפי שער של 153.2 אגורות ו 4,189,138 יחידות השתתפות, שווי השוק עומד על כ 6.4 מיליון ש"ח. השוק כמעט לא נותן קרדיט לשכבת השווי ההוגן שמעל הנכסים הנזילים. זו לא בהכרח טעות. זו דרישה להוכחה.

מפת הערך הכלכלית

הגרף הזה הוא לב ההבנה: השוק מתמחר את סמארט אגרו כמעט כמו את תיק ניירות הערך הסחיר שלה. כל יתרת הערך, בעיקר שכבת החזקות ברמה 3, עדיין צריכה להוכיח שהיא יותר ממספר חשבונאי.

אירועים וטריגרים

הטריגר הראשון: סופלנט הקפיצה את השווי, אבל לא השלימה את התמונה

בסוף דצמבר השקיעה השותפות עוד 150 אלף דולר בסופלנט במסגרת SAFE, נוסף על השקעה קודמת של 350 אלף דולר מנובמבר 2024. לפי התכנון המקורי, כלל השקעות ה SAFE היו אמורות להיות מומרות למניות ב 31 בדצמבר 2025, כך שהשותפות תחזיק בכ 2.6% מהון המניות של סופלנט. זה לא קרה. ב 29 בינואר 2026 עודכן שההשקעות טרם הומרו, משום שסופלנט בוחנת הרחבה של גיוס ה SAFE.

זה לב הסיפור. מצד אחד, החזקת סופלנט קפצה ב 2025 ל 4.46 מיליון ש"ח. מצד שני, מנגנון ההמרה שהיה אמור להפוך את המהלך לשכבת הון ברורה, נותר לא מוכרע גם אחרי תאריך היעד. לכן 2025 נתנה לשותפות שיפור חשבונאי, אבל לא פתרה את מבחן המימון.

הטריגר השני: אגריטאסק הפכה מקרקע פורייה לנכס לא נגיש

אגריטאסק, שכבר הופחתה ב 2024 ל 3.647 מיליון ש"ח, מוזגה באוקטובר 2025 לקרופקס. אלא שבמועד חתימת הדוחות השותפות עדיין היתה בעיצומו של הליך להסדרת רישום המניות על שמה, וטרם קיבלה בפועל את מניות קרופקס. התוצאה היתה מחיקה מלאה של ההחזקה. זה אירוע חשוב, כי הוא מזכיר שפער בין עסקה אסטרטגית לבין ערך נגיש אינו תיאוריה. זה כבר קרה בתוך הפורטפוליו של סמארט אגרו.

הטריגר השלישי: BetterSeeds בחרה לעצור גיוס ולהישען על הכנסות

בטרסידס הקפיאה במהלך 2025 מהלך גיוס מסוג Series B, בין היתר בגלל תנאי השוק והקושי של חברות ישראליות לגייס. במקום זאת היא מיקדה את הפעילות בהרחבת הכנסות, בשיתופי פעולה אסטרטגיים ובחיפוש חלופות מימון. יש במהלך הזה גם צד חיובי וגם צד שלילי. מצד אחד, החברה מנסה להוכיח מסחור ולא רק לחפש הון בכל מחיר. מצד שני, עצם ההקפאה מעידה שהשוק החיצוני טרם סיפק לה את אימות השווי שביקשה.

הטריגר הרביעי: השותפות האריכה לעצמה מרחב השקעה, אבל גם הותירה את שאלת ההשקעות ללא הכרעה

בדצמבר 2025 אושרה אפשרות להמשך השקעות חדשות גם עד 31 בדצמבר 2026. זה נותן לשותפות גמישות להמשיך לתמוך בחברות הקיימות או להוסיף השקעות, אבל זאת גם תזכורת לכך שהמזומן ברמת החברה האם לא מיועד לשבת בקופה. הוא מיועד להמשיך ולהישחק אם תידרש תמיכה נוספת בפורטפוליו.

יעילות, רווחיות ותחרות

ברמת השותפות, השיפור הוא בעיקר חשבונאי

ההפסד הנקי ירד מ 13.25 מיליון ש"ח ב 2024 ל 8.85 מיליון ש"ח ב 2025. על פניו, זה נראה כמו שיפור מהותי. אולם בחינה מדוקדקת מעלה כי עיקר ההסבר טמון בצמצום הפסדי השערוך מ 11.649 מיליון ש"ח ל 6.184 מיליון ש"ח. הוצאות הנהלה וכלליות אכן ירדו מ 2.087 מיליון ש"ח ל 1.816 מיליון ש"ח, אבל זה שיפור משני ביחס להשפעת השערוכים. גם דמי הניהול והיוזמה לשותף הכללי הסתכמו בהוצאה של 1.088 מיליון ש"ח.

המשמעות פשוטה: הירידה בהפסד עדיין לא מספרת סיפור של יעילות תפעולית ברמת השותפות. היא משקפת בעיקר פחות נזק חשבונאי.

החציון השני כמעט התאזן, אבל בגלל שערוך

עוד נקודה שקלה לפספס נמצאת בפיצול לחציונים. בחצי הראשון של 2025 רשמה השותפות הפסד של 8.853 מיליון ש"ח. בחצי השני היא כמעט התאזנה, עם רווח זעיר של 3 אלפי ש"ח. זה נשמע דרמטי, אבל המקור הוא היפוך חד בשערוכים: מינוס 7.715 מיליון ש"ח בחצי הראשון מול פלוס 1.531 מיליון ש"ח בחצי השני. הוצאות הנהלה ודמי ניהול לא נעלמו. הן נשארו ברמה של 1.607 מיליון ש"ח גם בחצי השני.

זו טעות נפוצה. מי שמתרשם מהחציון השני כנקודת מפנה תפעולית, מייחס לרווחיות מה שלא שייך לה. זה עדיין חציון שבו מודל השווי עשה את רוב העבודה.

איפה בכל זאת יש עדות להתקדמות עסקית

בטרסידס כבר לא מוצגת רק כחברת חלום. היא מדווחת על הכנסות של כ 1.4 מיליון דולר ב 2025 לעומת כ 334 אלף דולר ב 2024, ועל שריפת מזומנים חודשית ממוצעת של כ 200 אלף דולר. אלה עדיין מספרים של חברה בשלב מסחור מוקדם מאוד, אבל זו כבר לא מצגת בלי תנועה מסחרית. בנוסף, בטרסידס מסרה שאין בדוחותיה המבוקרים ל 2024 הערת עסק חי.

בסופלנט התמונה מורכבת יותר. מצד אחד, שלושת מוצרי ה SaaS שלה כבר נמכרים מסחרית, החברה פועלת ב 6 מדינות וב 31 גידולים, והיא טוענת לשיפור ממוצע של 20% ביבול ולחיסכון במים. מצד שני, אחד המפיצים באיחוד האמירויות מהווה יותר מ 10% מההכנסות, והחברה לא חושפת את שמו. בנוסף, בדוחות המבוקרים ל 2024 רואי החשבון הפנו את תשומת הלב לכך שהחברה תלויה במימון חיצוני ובהמשך תמיכת משקיעיה.

מכאן מגיעה המסקנה החשובה: ההתקדמות העסקית האמיתית נמצאת ברמת חברות הפורטפוליו, לא ברמת השותפות. אבל עד שהתקדמות כזו לא תתורגם לסבב הון, מימוש, או תזרים שעולה במעלה השרשרת, היא לא פותרת את שאלת הערך לבעלי היחידות.

תזרים, חוב ומבנה הון

מסגרת התזרים כאן היא תמונת המזומן הכוללת

במקרה של סמארט אגרו, זו המסגרת הנכונה. השאלה כאן איננה "כמה העסק מייצר לפני השקעות צמיחה", כי ברמת השותפות אין עסק תפעולי שמייצר מזומן חוזר. השאלה היא כמה גמישות נשארת אחרי כל השימושים בפועל: הוצאות שוטפות, השקעות המשך ומחויבויות שנצברו לאורך השנה.

בסוף השנה, המזומן ירד מ 1.634 מיליון ש"ח בתחילתה ל 445 אלף ש"ח. תזרים המזומנים ששימש לפעילות שוטפת עמד על 1.559 מיליון ש"ח. פעילות ההשקעה דווקא הוסיפה 370 אלף ש"ח, אבל זה קרה משום שהשותפות מכרה נטו ניירות ערך ב 1.732 מיליון ש"ח וקיבלה 100 אלף ש"ח ריבית, יותר מאשר השקיעה בחברות מטרה, 1.462 מיליון ש"ח. כלומר, הפער התזרימי לא נסגר דרך הפורטפוליו אלא דרך מימוש נכסים נזילים בשוק הסחיר.

הנזילות קיימת, אבל היא פיננסית ולא תפעולית

לשותפות אין חוב פיננסי מהותי במאזן, וזה הבדל חשוב מול חברת החזקות ממונפת. אין כאן מבחן קובננטים או מיחזור חוב. אבל זה לא אומר שמבנה ההון נוח. ההתחייבויות השוטפות עלו ל 1.732 מיליון ש"ח, בין היתר כי הצטברה יתרה של 1.366 מיליון ש"ח בגין דמי ניהול לשותף הכללי. במקביל, המזומן בקופה נשחק לרמה נמוכה מאוד.

הכרית האמיתית מגיעה מתיק ניירות ערך סחירים, בעיקר אג"ח קונצרניות בדירוג גבוה, בהיקף של 6.313 מיליון ש"ח. אם מחברים את המזומן וניירות הערך הסחירים, מתקבלת שכבת נזילות של 6.758 מיליון ש"ח. אחרי ההתחייבויות השוטפות נשארת גמישות של כ 5.026 מיליון ש"ח. זה לא מעט ביחס לשווי השוק. זה גם לא מבטל את השאלה האם השותפות תעדיף לשמר את הכרית הזאת לצרכי ניהול שוטף, או להמשיך ולהזרים כספים לחברות שעדיין לא הוכיחו מימוש.

הבעיה היא לא חדלות פירעון, אלא לכידת ערך

זה הבדל מהותי. סמארט אגרו לא נראית כרגע כשותפות שנחנקת מחוב. היא נראית כשותפות שהשוק מסרב לתת לה קרדיט על נכסי רמה 3, ולכן הערך לבעלי היחידות תלוי בשתי שאלות: האם השערוכים יוכחו בעולם האמיתי, והאם החברה האם תגיע לשם בלי לשרוף את שכבת הנזילות שלה.

תחזיות וצפי קדימה

הממצא הראשון: 2026 נראית כמו שנת מעבר ולא שנת פריצה. זה נכון גם ברמת השותפות וגם ברמת שתי ההחזקות המרכזיות. אין כאן אינדיקציה למימוש גדול שממתין מעבר לפינה, אבל יש כמה אבני דרך שיכולות לשנות את ההבנה.

הממצא השני: התיק נעשה מרוכז יותר. בטרסידס וסופלנט יחד מהוות 10.923 מיליון ש"ח, כלומר 61.5% משווי הפורטפוליו ו 44.3% מסך נכסי השותפות. לכן השאלה אם יש או אין פער ערך אמיתי בשותפות הפכה כמעט לשאלה אם שתיהן יצליחו לייצר אימות חיצוני לשווי.

הממצא השלישי: 2025 הוכיחה שגם אחרי כמה שנות פעילות, שכבת הערך הנמוכה יותר עדיין פגיעה מאוד. אגריטאסק או קרופקס הופחתה במלואה, נוף הופחתה במלואה, אושי ירדה ל 900 אלף ש"ח, וסיטרי ירדה ב 480 אלף ש"ח. כלומר, גם אחרי כל הסינון, הדיסקאונט של השוק לא נולד מריק.

הממצא הרביעי: שיפור חשבונאי אחד, אפילו חד, לא מספיק כדי לנקות את התזה. סופלנט יצרה רווח שערוך של 1.922 מיליון ש"ח ב 2025 והובילה את החציון השני כמעט לאיזון. אבל בלי השלמת גיוס והמרה, זה עדיין לא אישוש חיצוני.

BetterSeeds: צריך הוכחת מסחור, לא רק סיפור טכנולוגי

בטרסידס מסיימת את השנה עם שווי הוגן של 2.026 מיליון דולר, בדיוק כמו באמצע 2025, כך שהשחיקה בשקלים נובעת מהדולר ולא מהפחתת שווי דולרית. זה חשוב, כי המודל לא קרס. אבל זו גם לא הוכחה שהשווי נכון. חברת האגרו ביוטכנולוגיה הזאת עדיין בשלב מסחור ראשוני, עם הכנסות משירותי עריכה גנטית ורישוי, שריפת מזומנים של כ 200 אלף דולר בחודש, ותקציב שלטענתה מספיק עד סוף 2026.

החדשות הטובות הן שיש כאן בכל זאת התקדמות עסקית: הכנסות, אישור USDA למסחור בוטנים ערוכים בארה"ב, והערכה שלפיה החברה יכולה לצאת לגיוס של כ 10 מיליון דולר לפי שווי של 40 מיליון דולר עד סוף 2026. החדשות הפחות טובות הן שהסבב הגדול כבר הוקפא פעם אחת בגלל תנאי השוק, והשותפות עצמה לא קיבלה ב 2025 אימות חיצוני חדש למחיר.

מכאן נובע ש 2026 בבטרסידס היא שנת הוכחה בתוך שנת מעבר. אם החברה תצליח להרחיב הכנסות, להציג חוזים מסחריים משמעותיים, או לסגור גיוס בתנאים קרובים למה שההנהלה שואפת אליו, השווי הנוכחי ייראה שמרני. אם היא תידרש לגיוס בתנאים חלשים יותר, הדיסקאונט של השוק ייראה מוצדק.

SupPlant: עליית הערך נראית טוב, אבל ההמרה שלא קרתה חשובה יותר

המספר שמסביר יותר מכל את החציון השני הוא שווי החזקת סופלנט, שעלה מ 1.996 מיליון ש"ח באמצע 2025 ל 4.46 מיליון ש"ח בסוף השנה. במונחי דולר זה מעבר מ 565 אלף דולר ל 1.398 מיליון דולר. זה לא שינוי קוסמטי.

אבל כאן בדיוק חייבים להפעיל משמעת. סופלנט עצמה עדיין נשענת על מימון חיצוני, בדוחות המבוקרים ל 2024 הובלטה תלות בהמשך תמיכת המשקיעים, ובסוף ינואר 2026 עדיין לא הושלמה המרת ה SAFE שתוכננה לסוף דצמבר. לכן השוק לא חייב לפרש את הקפיצה בשווי כאישור. הוא יכול לראות בה טיוטת אישור שעדיין מחכה לאירוע מימוני.

לזכותה של סופלנט צריך לומר שיש כאן גם חומר עסקי אמיתי: שלושה מוצרי SaaS שנמכרים מסחרית, צמיחה של מעל 50% בהכנסות ב 2025, פעילות ב 6 מדינות וב 31 גידולים, ומפיץ באיחוד האמירויות שמייצר יותר מ 10% מההכנסות. דווקא בגלל זה, מבחן 2026 צריך להיות פשוט: האם יש סבב שמאשר את מבנה ההון החדש ואת השווי, והאם הצמיחה ממשיכה בלי להישען על תנאים שמכבידים עוד יותר על בעלי המניות הקיימים.

תיק ההשקעות: מי נשאר לספר את הסיפור

אחרי 2025 הפורטפוליו נראה ממוקד יותר, אבל גם אכזרי יותר. מחיקת אגריטאסק או קרופקס, מחיקת נוף, ואפס ממושך בפרוטספק מבהירים שהשותפות לא יכולה להסתתר מאחורי מספר גדול של השקעות. בפועל, מי שנשארו לשאת את הסיפור הן בטרסידס, סופלנט, ערוגה, סיטרי ואושי, כאשר שתי הראשונות עושות את רוב העבודה.

מבחינת המשקיע, המשמעות ברורה: או ששתי ההחזקות הללו יוכיחו שהשוק מקובע מדי על השכבה הנזילה, או שהשוק מתמחר נכון את הסיכון הגלום בשוויי רמה 3.

סיכונים

סיכון ראשון: הפער בין ערך חשבונאי לערך נגיש עלול להישאר לא פתור זמן רב

שווי ההון של השותפות הוא 22.909 מיליון ש"ח, אבל שווי השוק הוא כ 6.4 מיליון ש"ח. הפער הזה לא ייסגר רק כי יש NAV גבוה. הוא ייסגר רק אם יהיה אירוע שמוכיח שהחזקות מסוימות ניתנות למימוש, לרישום, או לגיוס מחדש בתנאים סבירים. אגריטאסק או קרופקס היא תזכורת חדה לכך שעסקה אסטרטגית בלי רישום מסודר יכולה עדיין להסתיים בערך אפסי בדוח.

סיכון שני: תלות מימונית בפורטפוליו

בטרסידס אומרת שיש לה תקציב עד סוף 2026, אבל גם מתכננת גיוס של 10 מיליון דולר עד סוף אותה שנה. סופלנט מכוונת להשלמת סבב גיוס נוסף כבר ברבעון הראשון של 2026, והדוחות המבוקרים שלה ל 2024 מפנים במפורש לתלות במימון חיצוני. זה אומר שהשווי של שתי ההחזקות העיקריות לא תלוי רק בטכנולוגיה או בהכנסות, אלא גם ביכולת השוק להמשיך ולממן אותן.

סיכון שלישי: גמישות החברה האם תלויה בניירות הערך הסחירים

השותפות לא במצוקת חוב, אבל היא כן במצוקת הוכחה. שכבת הנזילות שלה בנויה בעיקר על תיק אג"ח סחיר, בזמן שהוצאות השוטפות ממשיכות לרדת על הקופה ודמי הניהול שנצברו לשותף הכללי כבר הגיעו ל 1.366 מיליון ש"ח. אם יידרשו השקעות המשך אגרסיביות יותר בחברות המרכזיות, הסיפור עלול לחזור מהר מאוד לשאלת דילול.

סיכון רביעי: מגבלת פעולה בשוק

הנייר דליל מאוד. ביום המסחר האחרון שעליו דווח, המחזור עמד על 15 ש"ח בלבד, והשער לא זז במהלך היום. מניה או יה"ש עם נזילות כזו יכולה להישאר בדיסקאונט עמוק גם אם התזה העסקית משתפרת, פשוט כי יכולת השוק לתמחר מחדש את הסיפור מוגבלת.

מסקנות

ההבנה הנכונה של סמארט אגרו בסוף 2025 היא לא "ההפסד ירד" אלא "הנזק החשבונאי נחלש, אבל מבחן המימוש עוד לפנינו". מה שתומך בתזה כרגע הוא שילוב של שתי החזקות מהותיות, שכבת נכסים נזילים שמאפשרת מימון ביניים, ושוק שממשיך לדרוש הוכחה לפני שהוא מוכן לתת קרדיט. מה שמונע תזה נקייה יותר הוא שהשיפור עדיין לא עבר את מבחן המימון החיצוני ומבחן הערך הנגיש.

התזה הנוכחית: סמארט אגרו נסחרת כאילו עיקר הערך שלה הוא שכבת הנזילות, בזמן ששכבת השווי ההוגן עדיין צריכה להוכיח שהיא ניתנת למימוש, בעיקר דרך BetterSeeds וסופלנט.

מה שהשתנה לעומת ההבנה הקודמת הוא לא היעלמות פער התמחור אלא שינוי במוקד שלו. בעבר היה קל יותר להתייחס לפער בין NAV לשוק כאל טיעון כללי. אחרי 2025 כבר ברור שהפער הזה עומד או נופל על שתי החזקות, על אירועי מימון קרובים ועל היכולת של החברה האם להגיע לשם בלי לשרוף יותר מדי מהשכבה הנזילה.

תזת הנגד: ייתכן שהשוק פשוט צודק. ייתכן ששכבת רמה 3 עדיין אופטימית מדי, שסופלנט תתקשה לסגור גיוס בתנאים טובים, שבטרסידס תיאלץ להתפשר על מחיר או על מבנה סבב, ושדיסקאונט עמוק אינו עיוות אלא התאמה נכונה לאי הוודאות.

מה שעשוי לשנות את אופן תגובת השוק בטווח הקצר עד הבינוני הוא לא עוד דוח של החברה האם, אלא שלושה אירועים חיצוניים יחסית: השלמת גיוס והמרת ה SAFE בסופלנט, אישוש מסחרי או מימוני חדש בבטרסידס, והוכחה שהשותפות לא נאלצת לחזור מהר לשוק ההון כדי לממן את הפער התזרימי.

למה זה חשוב? כי סמארט אגרו היא מבחן קלאסי להבדל בין ערך שנוצר על הנייר לבין ערך שבאמת אפשר לממש עבור בעלי מניות ציבוריים.

ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים התזה תתחזק אם סופלנט תסגור את אירוע המימון בלי שחיקה חדה, אם בטרסידס תתקרב להוכחת מסחור או גיוס, ואם שכבת הנזילות של החברה האם תישאר שלמה יחסית. היא תיחלש אם שוב יירשמו מחיקות בנכסים המשניים, אם אחת משתי ההחזקות המרכזיות תידרש לגיוס חלש, או אם השותפות תתחיל לאכול את התיק הסחיר רק כדי לתחזק את עצמה.