סופרגז פאוור ב 2025: החשמל צומח, אבל הגפ"מ עדיין מממן את המעבר

היכרות עם החברה

כבר אי אפשר להתייחס לסופרגז פאוור רק כחברת גפ"מ ותיקה, אך מוקדם להכתיר אותה כחברת חשמל מבוססת. במונחים כלכליים, החברה נשענת כיום על שלושה מנועים שונים בתכלית: הגפ"מ, שעדיין מייצר את רוב הנכסים ורווחי התפעול המוכחים; גז טבעי וקוגנרציה, המספקים שכבת רווח נוספת ויציבה יחסית; וחשמל, שצומח בקצב מהיר אך טרם חצה את קו ההוכחה הכלכלי. זו בדיוק הנקודה שעלולה לחמוק מעיני המשקיעים לנוכח הכנסות של 1.02 מיליארד ש"ח, צמיחה של 19% ורבעון רביעי חיובי.

הפעילויות שכבר מניבות פרי ברורות למדי. תחום החשמל כמעט הכפיל את ההכנסות ל 380.3 מיליון ש"ח, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת עלה ל 86.1 מיליון ש"ח לעומת 14.0 מיליון ש"ח בלבד שנה קודם, ותוכנית ההתייעלות שאושרה בשלהי 2024 כבר קיצצה בעיקר בהוצאות הנהלה וכלליות. אך באותה נשימה צריך לומר במפורש: צוואר הבקבוק המרכזי אינו הצמיחה, אלא איכות הצמיחה. תחום החשמל סיים את 2025 בהפסד גולמי של 0.6 מיליון ש"ח ובהפסד תפעולי של 16.6 מיליון ש"ח. כלומר, סופרגז פאוור צומחת מהר דווקא בתחום שעדיין אינו רווחי, ונשענת על מקורות הרווח הוותיקים כדי לממן את הקפיצה.

הפרופיל התפעולי של הקבוצה רחב בהרבה מכפי שכותרת על פעילות החשמל עשויה לרמז. בגפ"מ יש לחברה כ 400 אלף לקוחות פרטיים וכ 5,000 לקוחות עסקיים וציבוריים, בעיקר משרד הביטחון. בגז הטבעי והקוגנרציה היא מספקת גט"ד לכ 1,000 אוטובוסים ומשאיות, מחזיקה הסכמים להספקת חשמל ואנרגיה תרמית בהיקף כולל של כ 60 מגה וואט, וכבר מפעילה תחנות קוגנרציה בהספק מצטבר של כ 33 מגה וואט. נכון לסוף 2025 הועסקו בקבוצה כ 350 עובדים, לא כולל עובדי כוח אדם. זו כבר פלטפורמת אנרגיה רחבה, לא פעילות נישתית קטנה.

מתחת לפני השטח של הדוחות המאוחדים מסתתרת שכבה חשובה נוספת. החברה מציגה תזרים שוטף טוב יותר, קווי אשראי לא מנוצלים של כ 375 מיליון ש"ח ועמידה נוחה באמות המידה הפיננסיות. ובכל זאת, ברמת הסולו נותרו בסוף השנה רק 0.5 מיליון ש"ח מזומן, מול 150 מיליון ש"ח ניירות ערך מסחריים ו 55.8 מיליון ש"ח חלויות שוטפות של אג"ח. הנכס שמאזן את זה הוא חוב קצר של חברה מוחזקת כלפי האם בהיקף של 210.2 מיליון ש"ח. כלומר, הערך קיים בקבוצה, אך הנזילות הזמינה לחברה הציבורית עצמה נשענת בפועל על היכולת למשוך אותו מחברות בנות.

התמונה מסתבכת כשבוחנים את הפעילות שמממנת כרגע את המעבר. במגזר הגפ"מ לא נרשמה ירידת ערך, אך הערכת השווי ציינה שווי שימוש של 888.1 מיליון ש"ח מול שווי פנקסני של 829 מיליון ש"ח בלבד. זהו מרווח ביטחון של כ 59 מיליון ש"ח, בערך 7%, אחרי שנה שבה החברה עמדה בתחזית ההכנסות של המגזר אך פספסה את תחזית הרווחיות בגלל עלויות יבוא גבוהות יותר בעקבות פגיעת הטיל במתקני בזן והתקלה בבז"א. לכן הסיפור האמיתי של 2025 אינו מסתכם ב"חשמל צומח". המסקנה היא שהחברה מממנת מעבר אסטרטגי דרך מגזר ותיק שספג השנה לחץ תפעולי, ודרך שכבת מזומן שברמת חברת האם נראית פחות נוחה מכפי שמשתקף בדוחות המאוחדים.

מפת הכלכלה של הקבוצה

התרשים ממחיש מדוע אי אפשר לנתח את 2025 דרך שורת ההכנסות בלבד. החברה גדלה מהר, אך המעבר מהכנסות ל EBITDA ומשם לרווח נקי נעשה פחות יעיל.

אירועים וטריגרים

החשמל צבר נפח, אך טרם הציג רווחיות נקייה

האירוע החשוב ביותר של השנה היה המשך בניית פלטפורמת החשמל. בחודש ינואר 2025 הורחב ההסכם עם פריים אנרג'י מ 75 מגה וואט ו 375 מגה וואט שעה ל 100 מגה וואט ו 500 מגה וואט שעה, ומשך ההסכם עודכן ל 22 שנים. היקף הרכישה המצטבר הוערך אז ב 1.6 עד 1.7 מיליארד ש"ח. ביולי 2025 EDF החלה להזרים חשמל ירוק, ובנובמבר 2025 נחתם הסכם נוסף עם צבר למתקני אגירה בהספק של כ 65 מגה וואט AC, עם תחילת שיוך צפויה בסוף הרבעון השני של 2026 והיקף רכישה מצטבר מוערך של כ 1 מיליארד ש"ח לאורך התקופה.

אחרי המאזן, בינואר 2026, השותפות זכתה במכרז הראשון של רשות החשמל למספקים פרטיים ורכשה זכות להסכם ל 55 מגה וואט מחברת החשמל לתקופה של ארבע שנים עד סוף 2029, בהיקף כולל של כ 165 מיליון ש"ח לפני הצמדה. זהו אירוע חיובי, שכן הוא מרחיב את עתודות החשמל ומחזק את הצד המסחרי של הפלטפורמה. אך הוא גם מציף שאלה שעדיין לא הוכרעה: אם מנוע החשמל עדיין מפסיד גולמית ב 2025, כמה נפח נוסף באמת ישפר את הכלכלה וכמה רק יגדיל את המורכבות התפעולית ואת ההון החוזר.

התרשים ממחיש את הפער המרכזי בתזה. חשמל כבר כמעט משתווה לגפ"מ במחזור, אך עדיין לא מחליף אותו בשכבת הרווח.

תוכנית ההתייעלות תרמה, אך התייקרות חומרי הגלם שחקה חלק מהחיסכון

בשלהי 2024, עם מינוי מנכ"ל חדש, הדירקטוריון אימץ תוכנית התייעלות שלדברי החברה הייתה אמורה לייצר חיסכון שנתי של כ 25 מיליון ש"ח בתזרים, ובחלקו העיקרי גם בהוצאות התפעוליות. ב 2025 החברה כבר יישמה חלק ניכר מהמהלכים, וזה ניכר היטב במספרים: הוצאות הנהלה וכלליות ירדו ל 55.5 מיליון ש"ח לעומת 68.1 מיליון ש"ח ב 2024, ירידה של 18.5%. גם הוצאות מכירה ושיווק נשארו כמעט שטוחות למרות צמיחת החשמל.

אך כאן יש להיזהר מפרשנות מקלה. החיסכון לא ירד כולו לשורה התחתונה, משום שבאותה שנה החברה ספגה עליית מחירי גפ"מ, עלויות יבוא ועלויות נלוות בעקבות פגיעת הטיל בבזן ביוני 2025 והתקלה הממושכת בבז"א. כך מתקבלת תמונה מעורבת: התייעלות אמיתית ברמת המטה, אך לא שיפור נקי בכלכלה המאוחדת.

הון ונראות: החברה משדרת ביטחון, אך המאזן מחייב משמעת

באוגוסט 2025 החברה הנפיקה 150 מיליון ש"ח ניירות ערך מסחריים, לצד מסגרת אשראי בנקאית מחייבת מקבילה של 150 מיליון ש"ח. בנובמבר 2025 S&P מעלות אשררה דירוג ilA/ilA-1 בתחזית יציבה. אחרי המאזן, במרץ 2026, הדירקטוריון אימץ תוכניות רכישה עצמית חדשות של עד 10 מיליון ש"ח במניות ועד 10 מיליון ש"ח באג"ח.

המסר ברור: הנהלת החברה מבקשת לשדר שהמאזן יציב מספיק גם כדי למחזר חוב, גם כדי להמשיך לצמוח וגם כדי לשקול רכישה עצמית. אך לא צריך לבלבל בין איתות לבין מרווח תמרון בלתי מוגבל. ברמת החברה האם המזומן בסוף השנה נמוך מאוד, והרווחים הראויים לחלוקה עמדו על 11.8 מיליון ש"ח בלבד. לכן הרכישה העצמית היא בעיקר הצהרת ביטחון, לא הוכחה לכך שסוגיית ההון כבר הוכרעה.

המהלך הנקודתי שמסמן את כיוון החברה

במרץ 2026 אושרה גם רכישת 50% מניין מוצרי צריכה, חברה פרטית הפועלת בייבוא, שיווק וסחר של מוצרי קמפינג, בית וגינה, ובכלל זה מוצרים צורכי גז לבישול חוץ. התמורה הראשונית שנקבעה היא 17.5 מיליון ש"ח, בכפוף להתאמות, לצד תמורה מותנית של עד 10 מיליון ש"ח ומנגנוני call ו put על יתרת המניות.

זה אינו אירוע שמשנה את התמונה ב 2025, אך הוא מעיד על כיוון החשיבה: החברה לא רק בונה חשמל, היא גם מנסה להרחיב את מעטפת הגפ"מ למוצרים משלימים. מהלך כזה יכול לייצר סינרגיה מסחרית, אך הוא גם מזכיר שהקבוצה עדיין בוחרת להקצות הון חדש בזמן שמנוע החשמל טרם עבר לרווחיות מלאה.

יעילות, רווחיות ותחרות

המסקנה המרכזית מ 2025 היא שהחברה אינה סובלת מחוסר ביקוש. היא סובלת מפער בין צמיחה לבין איכות הרווח. ההכנסות עלו ב 19.4%, אך הרווח הגולמי ירד ב 11.7%, ה EBITDA ירד ב 10.9% והרווח התפעולי נחתך ב 54.5%. כל שקל מכירות חדש תרם פחות לשכבת הרווח, בין היתר משום שהחברה גדלה דווקא במקום שבו היא עדיין משלמת על בניית התשתית.

מקורות הרווח האמיתיים ב 2025

במגזר הגפ"מ ההכנסות עלו ב 2.4% ל 427.4 מיליון ש"ח, אך הרווח הגולמי ירד ב 9.2% ל 119.1 מיליון ש"ח והרווח התפעולי ירד ל 17.1 מיליון ש"ח. במגזר הגז הטבעי והקוגנרציה ההכנסות ירדו ב 9.8% ל 213.8 מיליון ש"ח, והרווח התפעולי ירד ב 13.2% ל 17.2 מיליון ש"ח. החשמל, מנגד, זינק ב 88.6% בהכנסות ל 380.3 מיליון ש"ח, אך סיים את השנה בהפסד גולמי של 0.6 מיליון ש"ח ובהפסד תפעולי של 16.6 מיליון ש"ח.

מכאן עולה שהתמונה התפעולית של הקבוצה כמעט הפוכה לנרטיב השיווקי שלה. מנוע הצמיחה העיקרי עדיין לא מייצר רווח, ושני המנועים שמממנים אותו נשחקו. לכן 2025 אינה שנת פריצה. היא שנת מעבר ממומנת.

התרשים מראה מדוע החברה עדיין לא יכולה להסתמך על החשמל לבדו. ההפסד שם הצטמצם, אך הוא עדיין אוכל כמעט את כל הרווח התפעולי שמגיע מהגפ"מ ומהגז הטבעי גם יחד.

השיפור ברבעון הרביעי מובהק, אך טרם משנה את התמונה השנתית

הרבעון הרביעי נראה הרבה יותר טוב מהממוצע השנתי. ההכנסות עלו ל 262.7 מיליון ש"ח מול 226.4 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, הרווח הגולמי נותר כמעט ללא שינוי ברמה של 48.3 מיליון ש"ח, והרווח מפעולות רגילות עלה ל 13.1 מיליון ש"ח מול 5.6 מיליון ש"ח. אחרי שלושה רבעונים תנודתיים, כולל רבעון שלישי חלש במיוחד עם הפסד תפעולי של 17.2 מיליון ש"ח, סוף השנה נראה כבר הרבה יותר נשלט.

עם זאת, יש להיזהר מהמסקנה המהירה כי 'האתגר מאחורינו'. החברה מסבירה שחלק מהפגיעה השנתית נבע מרווח נמוך יותר בעקבות ירידה בשיעור ההחזקה ב BRP לעומת 2024. זה נכון, אך זה לא מבטל את העובדה שהרווחיות הגולמית של החשמל עדיין לא התייצבה, ושמגזרי הליבה הוותיקים סיימו את השנה בשחיקה.

התרשים ממחיש שהמגמה עדיין אינה חלקה. רבעון רביעי חזק הוא התחלה טובה, אך הוא מגיע אחרי רבעון שלישי חלש מאוד ולכן טרם מוכיח משטר רווחיות חדש.

איכות הצמיחה: מי מממן את ההתרחבות

הוצאות מכירה ושיווק כמעט שלא עלו, אך החברה מציינת בפירוש שהוצאות עמלות כרטיסי האשראי עלו בגלל צמיחת החשמל. גם העלייה ביתרת הלקוחות ובספקים נבעה בעיקר מהתרחבות מגזר החשמל. כלומר, חלק מהצמיחה הזו מגיע עם יותר חיכוך תפעולי ויותר הון חוזר.

זהו תהליך טבעי בבניית פעילות חדשה. אך יש לדייק בניסוח: החשמל עדיין לא נראה כמו מנוע רווח. הוא נראה כמו מנוע שדורש מסה, קיבולת ופריסת לקוחות כדי שאולי יהפוך למנוע רווח. עד שהחברה לא תראה שהנפח החדש מתרגם גם לגולמי חיובי יציב וגם לשיפור בתפעולי, המשקיע נשאר עם סיפור צמיחה שעדיין ממומן על ידי פעילויות אחרות.

אופי התחרות משתנה ממגזר למגזר

בגפ"מ התחרות היא על מחיר, שירות, לוגיסטיקה ויכולת יבוא. החברה פועלת בשוק שבו פועלים עשרות ספקים, וההיצע המקומי מבתי הזיקוק אינו מספיק לביקוש ולכן היבוא קריטי. בגז הטבעי ובקוגנרציה התחרות היא בעיקר על איכות השירות, רציפות ההספקה והיכולת להקים ולהפעיל מתקנים. בחשמל התחרות נעה יותר לכיוון עלות גיוס לקוח, עתודות הספק ותמחור מול משקי בית ולקוחות מסחריים.

הנקודה המעניינת היא ניסיון החברה לייצר סינרגיה בין שלושת התחומים. זה נשמע טוב, אך ב 2025 הסינרגיה עדיין לא ניכרת מספיק במספרים. את התוצאה רואים בפשטות: גפ"מ וגז טבעי עדיין נושאים על הגב את שלב הבנייה של החשמל.

תזרים, חוב ומבנה הון

תזרים שוטף חזק יותר, אבל תמונת המזומן הכוללת פחות נוחה ממה שנדמה

בבחינת התזרים השוטף המנורמל, 2025 הייתה שנה טובה בהרבה מ 2024. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת עלה ל 86.1 מיליון ש"ח לעומת 14.0 מיליון ש"ח בלבד שנה קודם, בעיקר בזכות שיפור בהון החוזר, גביית חובות עבר וריבית מהלוואה לחברה כלולה. גם הפער מול הרווח הנקי חשוב: החברה סיימה את 2025 בהפסד מפעילויות נמשכות של 2.9 מיליון ש"ח, אך ייצרה 86.1 מיליון ש"ח מפעילות שוטפת. כלומר, הרווח החשבונאי לא תפס את כל תמונת המזומן.

אך במעבר לתמונת המזומן הכוללת, המצב מורכב יותר. באותה שנה החברה השקיעה 65.1 מיליון ש"ח ברכוש קבוע ובנכסים בלתי מוחשיים, שילמה 8.6 מיליון ש"ח בגין חכירות, פרעה 43.3 מיליון ש"ח הלוואות לזמן ארוך ו 59.8 מיליון ש"ח אג"ח, והקטינה אשראי בנקאי לזמן קצר ב 100.0 מיליון ש"ח. מנגד היא גייסה 150.0 מיליון ש"ח ניירות ערך מסחריים וקיבלה 62.1 מיליון ש"ח מפירעון הלוואה לחברה כלולה. לכן השאלה הנכונה אינה רק אם העסק ייצר מזומן שוטף, אלא כמה מזומן באמת נשאר אחרי כל שימושי המזומן בפועל.

התרשים לא מיועד להראות "חוסר נזילות". הוא מיועד להראות שהמזומן שנוצר מהפעילות כבר עובד קשה מאוד: תחזוקה, צמיחה, מיחזור חוב והקטנת אשראי בנקאי קיים.

הגירעון בהון החוזר אינו נורת אזהרה, אך גם אינו פרט טכני שולי

בסוף 2025 לחברה היה הון חוזר שלילי של 115.7 מיליון ש"ח. החברה עצמה מסבירה שחלק מרכזי מזה נובע מפקדונות לקוחות של 71.9 מיליון ש"ח שמסווגים כהתחייבות שוטפת בגלל זכות הלקוח לדרוש אותם חזרה, והדירקטוריון קבע שאין בכך סימן אזהרה. זאת נקודה חשובה. לא כל גירעון בהון החוזר משקף לחץ אמיתי.

ועדיין, אסור למחוק את הנתון הזה לגמרי. הוא אומר שחלק מהגמישות של הקבוצה נשען על מבנה עסקי שבו מקבלים פקדונות, עובדים עם ספקים ואשראי, וממחזרים שכבות חוב. כל עוד העסק פועל כרגיל זה יכול להיות נוח מאוד. אם אחת השכבות נלחצת, הרגישות עולה מהר.

המאזן המאוחד נראה סביר, אבל הסולו מחדד את המבחן האמיתי

ברמה המאוחדת התמונה נראית סבירה. ההון העצמי, כולל זכויות שאינן מקנות שליטה, עמד על 741.7 מיליון ש"ח. החברה עומדת בכל אמות המידה של האג"ח, עם הון עצמי של 742 מיליון ש"ח מול רף מינימום של 340 מיליון ש"ח לסדרה א' ו 370 מיליון ש"ח לסדרה ב'. יחס החוב הפיננסי נטו ל CAP עמד על 44% מול תקרת 70%, ויחס החוב הפיננסי נטו למאזן נטו עמד על 34% מול תקרת 67%.

אך כדי להבין את איכות הערך לבעלי המניות, חובה לבחון את דוחות הסולו. שם היו בסוף השנה 0.5 מיליון ש"ח מזומן בלבד, 150.0 מיליון ש"ח ניירות ערך מסחריים, 55.8 מיליון ש"ח חלויות שוטפות של אג"ח ו 331.8 מיליון ש"ח אג"ח לא שוטפות. הנכס השוטף הגדול מנגד הוא חוב קצר של חברה מוחזקת בסך 210.2 מיליון ש"ח. זו בדיוק הנקודה בין ערך מאוחד לבין ערך נגיש לבעלי המניות: האם יכולה לשרת את התחייבויותיה, אך היא עושה זאת בעיקר אם הכסף ממשיך לעלות מהחברות המוחזקות.

זה לא אומר שיש כאן אירוע מיידי. זה כן אומר שברמת בעלי המניות, איכות הגמישות תלויה בזרימת מזומנים פנימית ולא רק ברווחי הקבוצה על הנייר.

אמות המידה הפיננסיות נוחות, אך מלוות בכוכבית

בקווי האשראי הבנקאיים החברה התחייבה, בין היתר, ליחס חוב פיננסי נטו ל EBITDA שלא יעלה על 3.5, ליחס הון חוזר למסגרת אשראי קצרה שלא יפחת מ 1.25, להון עצמי שלא יפחת מ 300 מיליון ש"ח ולהון עצמי מוחשי של לפחות 25% מהמאזן המוחשי. החברה מציינת שהיא עומדת בכל אלה. בנוסף, במהלך 2025 עודכן גובה הפקדון המשועבד כלפי אחד הבנקים מ 25 מיליון ש"ח ל 15 מיליון ש"ח, וסעיף יחס כיסוי החוב הישן בוטל כבר ב 2024.

אלו בשורות חיוביות, המעידות על גמישות מצד הבנקים במבנה האשראי. אך בשוק האג"ח נשאר גם סימן צהוב קטן: סדרה א' עדיין משלמת תוספת ריבית של 0.25% משום שמאז דוחות מרץ 2023 החברה לא עמדה ביחס חוב פיננסי נטו ל EBITDA של עד 6, כפי שנקבע במנגנון ההתאמה של שטר הנאמנות. זו לא הפרה. זו כן תזכורת לכך שהמאזן השתפר, אך טרם חזר לגמרי למקום חסר חיכוך.

תחזיות וצפי קדימה

לפני הצלילה לפרטים, ארבעה ממצאים מרכזיים ממסגרים את שנת 2026:

• החשמל כבר גדול מספיק כדי להסביר את הצמיחה, אך עדיין לא גדול מספיק כדי להסביר את הרווח.
• הגפ"מ, שמממן היום את המעבר, נכנס ל 2026 עם מרווח ביטחון מוגבל יחסית בבדיקת ירידת הערך.
• התזרים המאוחד השתפר מאוד, אך ברמת החברה האם מרווח התמרון עדיין תלוי בהזרמה מחברות בנות ובמחזור חוב.
• הרכישות העצמיות והמהלך בניין משדרים ביטחון, אך גם מעלים את רף המשמעת שנדרש בהקצאת ההון.

2026 מסתמנת כשנת הוכחה. לא שנת פריצה, משום שמנוע החשמל עדיין לא הראה רווחיות גולמית ותפעולית יציבה. לא שנת ייצוב, משום שהחברה עדיין מבצעת שינוי עומק בפורטפוליו ובמבנה ההכנסות. זו שנת הוכחה, כי ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים השוק יחפש בעיקר תשובה לשאלה אחת: האם נפח החשמל החדש באמת מתחיל לרדת לשורת הרווח, או שהוא רק דורש עוד ועוד משאבים בזמן שהמנועים הוותיקים נשחקים.

התנאים לחיזוק התזה

הטריגר הראשון הוא מעבר של תחום החשמל לגולמי חיובי וברווחיות תפעולית פחות שלילית באופן מובהק. ב 2025 החברה כבר כמעט הגיעה לאפס גולמי, אך עדיין נשארה בצד הלא נכון של הקו. ברגע שהחשמל יציג רווח גולמי חיובי לאורך כמה רבעונים, הפרשנות לכל הסיפור תשתנה.

הטריגר השני הוא שמירה על רווחיות סבירה בגפ"מ ובגז הטבעי גם תחת מחירי אנרגיה תנודתיים. זה חשוב לא רק כי אלה מגזרים רווחיים בפני עצמם, אלא כי הם מממנים כרגע את המעבר. אם אחד מהם ייחלש עוד, פלטפורמת החשמל תיראה הרבה פחות נוחה למימון.

הטריגר השלישי הוא איכות ההון. החברה תצטרך להראות שהנייר המסחרי, האג"ח והרכישות העצמיות לא מתחרים עם צרכי הצמיחה ועם מרווח הביטחון של החברה האם. במילים אחרות, אם הדיבידנד של 2024 היה אפשרי, 2026 תבדוק אם גם הקצאת הון אקטיבית יותר עדיין נראית אחראית.

הטריגר הרביעי הוא ביצוע באספקת החשמל. הזכייה ב 55 מגה וואט, ההסכמים עם פריים ועם צבר והתחלת הזרמת EDF כבר בנו שכבת צבר מסחרי. עכשיו החברה תצטרך להראות שהצבר הזה מתורגם גם לאיכות רווח ולא רק להיקף פעילות.

נקודות העיוורון האפשריות של השוק

השוק עלול להסתכל על 2025 ולראות בעיקר שלושה דברים חיוביים: הכנסות שיא, תזרים תפעולי שקפץ, ורבעון רביעי חזק. מה שהוא עלול לפספס הוא שהעסק שמממן את המעבר, כלומר הגפ"מ, נראה פחות חסין מכפי שהוא נשמע; שהנזילות הנגישה לבעלי המניות ברמת האם צרה בהרבה מהתמונה המאוחדת; ושנפח חשמל גבוה אינו זהה לרווחיות חשמל.

עוד נקודה שהשוק עשוי לקרוא בצורה שטחית היא הרכישה העצמית. ברמה התדמיתית היא מאותתת ביטחון. ברמה הכלכלית היא בעיקר מבחן למשמעת. אם החברה תתנהל נכון, היא יכולה לנצל את שוק ההון בלי לפגוע בגמישות. אם לא, היא תיצור תחושה של ביטחון בדיוק בשלב שבו היא עדיין צריכה לשמור תחמושת.

תזת הנגד שראויה להתייחסות

יש כמובן גם פרשנות שורית סבירה. לפיה, 2025 הייתה פשוט שנת מעבר לא נוחה: מחירי חומרי הגלם עלו, בזן ובבז"א פגעו בגפ"מ, BRP תרמה פחות רווח חשבונאי, אך בפועל החשמל גדל, התזרים התפעולי השתפר מאוד, ההוצאות ירדו, הקובננטים נוחים, והחברה בונה כבר היום שכבת אספקה שתיראה הרבה יותר טוב ב 2026 ו 2027.

הטיעון הזה רציני. הוא גם יכול להתברר כנכון. אך כדי לאמץ אותו במלואו, צריך לראות שהחשמל באמת מתחיל להרוויח ולא רק לצמוח, ושמרווח הביטחון של הגפ"מ לא נשחק עוד. עד אז, עדיף לקרוא את 2025 כשנה שבנתה אופציה, לא כשנה שכבר מימשה אותה.

סיכונים

הגפ"מ מממן את המעבר, אך כרית הביטחון שלו הצטמצמה. במגזר הגפ"מ לא נרשמה ירידת ערך, אך הערכת השווי הראתה שווי שימוש של 888.1 מיליון ש"ח מול שווי פנקסני של 829 מיליון ש"ח. המרווח הזה אינו זניח, אך גם לא רחב. אחרי שנה שבה הרווחיות נשחקה בגלל עלויות יבוא וחומרי גלם, זהו דגל צהוב מהותי.

התלות ביבוא ובבתי הזיקוק המקומיים נשארה סיכון תפעולי אמיתי. החברה תלויה בבזן ובבז"א, הספקים העיקריים לגפ"מ בישראל, ועלויות היבוא וההאטה במגזר העסקי כבר פגעו בתוצאות. זה לא סיכון תאורטי. הוא כבר התממש ב 2025.

החשמל עדיין דורש הוכחת היתכנות כלכלית. מגזר החשמל כמעט הכפיל הכנסות, אך סיים בהפסד גולמי ובהפסד תפעולי דו ספרתי. אם עלות גיוס הלקוחות, התפעול או ההון החוזר ימשיכו לגדול מהר מהמרווח, הצמיחה תישאר סיפור מחזור ולא סיפור ערך.

ברמת האם, גמישות אינה זהה לנזילות. הסולו מראה שהחברה האם תלויה במשיכת מזומן מחברות בנות ובהמשך גישה נוחה לשוק החוב. זה לא סיכון מיידי, אך זה כן חסם שמבדיל בין ערך שנוצר בקבוצה לבין ערך שנגיש במהירות לבעלי המניות.

חשיפת המטבע ממשיכה להעיב על ההון. ב 2025 נרשמו הפרשי תרגום שליליים של 53.8 מיליון ש"ח, בעיקר בשל היחלשות הדולר מול השקל. זה לא פגע בתזרים השוטף, אך כן פגע בהון העצמי ומזכיר שהקבוצה לא מנותקת מחשיפת מטבע.

יתרות השורט אינן מאותתות על אזהרה חיצונית. שיעור השורט מהפלואוט עמד בסוף מרץ 2026 על 0.00% עם SIR של 0.01, מול ממוצע ענפי של 0.55% ו 1.396 בהתאמה. כלומר, מי שחושש כאן חושש מהביצוע העסקי ומהמבנה ההוני, לא מלחץ טכני בשוק.

---

מסקנות

סופרגז פאוור מסיימת את 2025 עם סיפור מעניין יותר, אך לא נקי יותר. החשמל צומח במהירות, התזרים התפעולי השתפר מאוד ותוכנית ההתייעלות כבר ניכרת בהוצאות. מנגד, מגזר החשמל עדיין לא מרוויח, הגפ"מ שנושא את המעבר נשחק תחת לחץ של חומרי גלם ויבוא, וברמת החברה האם הנזילות נשענת יותר מדי על משיכת ערך פנימה ופחות על מזומן זמין.

תזה נוכחית: סופרגז פאוור בונה פלטפורמת חשמל אמיתית, אך ב 2025 היא עדיין ממומנת בעיקר על ידי גפ"מ וגז טבעי, ולא על ידי הכלכלה של תחום החשמל עצמו.

השינוי המרכזי לעומת התמונה של 2024 הוא שהחשמל כבר גדול מספיק כדי להיות מנוע צמיחה ברור, אך עדיין לא גדול מספיק כדי להיות מנוע רווח. במקביל, הון העבודה, הסולו והערכת השווי של הגפ"מ מזכירים שהמעבר הזה עדיין נשען על בסיס שהוא טוב, אך לא חסין.

תזת הנגד החזקה: ייתכן שהזהירות מופרזת, משום שהחשמל נמצא רק בשלב הבנייה, צבר האספקה שלו התרחב משמעותית, הוצאות המטה כבר ירדו, הקובננטים נוחים, והתזרים התפעולי של 2025 מראה שהקבוצה יכולה לממן את המעבר בלי לחץ חריג.

מה עשוי לשנות את אופן תגובת השוק בטווח הקצר עד הבינוני? קודם כל מעבר של החשמל לגולמי חיובי. אחר כך הוכחה שהגפ"מ והגז הטבעי נשארים רווחיים גם ב 2026. ולבסוף, משמעת הון: האם החברה תדע לנהל רכישות עצמיות, חוב וצמיחה בלי לדחוק את מרווח התמרון של החברה האם.

המשמעות המרכזית: אם החשמל יעבור מרכישת לקוחות לרווחיות, סופרגז פאוור תתחיל להיראות כמו חברת אנרגיה משולבת עם מנוע צמיחה אמיתי. אם לא, היא תישאר חברה שמעמיסה מנוע חדש על בסיס ישן שנשחק.

כדי שהתזה תתחזק ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים, החברה תצטרך להראות שהחשמל עובר לגולמי חיובי, שהגפ"מ לא סופג עוד שחיקה מהותית, ושהחברה האם ממשיכה לשרת את החוב בלי להפוך את הרכישות העצמיות למהלך אגרסיבי מדי. מה שיערער את התזה יהיה עוד שנה של צמיחה בחשמל בלי רווח, יחד עם לחץ נוסף בגפ"מ או הידוק במרווח התמרון של הסולו.