טוגדר: אוגנדה והיצוא עדיין לא הפכו למנוע רווח

אוגנדה צומחת, אבל היצוא טרם הפך למנוע רווח

הניתוח הקודם כבר הראה שהשיפור בתוצאות טוגדר ב 2025 נשען בראש ובראשונה על השוק הישראלי. הניתוח הנוכחי מתמקד בנקודה שקל לפספס: החברה אמנם הגדילה את החזקתה באוגנדה ל 80.5% וממשיכה לסמן את אירופה, ובעיקר את גרמניה, כיעדי היצוא המרכזיים, אך ברמה המאוחדת ההכנסות מחוץ לישראל הסתכמו ב 5.358 מיליון ש"ח בלבד, פחות מ 5% מהמחזור.

הפער הזה מהותי, שכן הוא אינו נובע מחסמי כניסה לאירופה. מוצרי החווה באוגנדה נמכרים בבתי מרקחת בגרמניה כבר מדצמבר 2021, ההסכם עם קונטוראז' שריר וקיים, והחברה ממשיכה להציב את אירופה בראש סדר העדיפויות ליצוא. למרות זאת, ב 2025 הסתכמו ההכנסות מאירופה ב 1.081 מיליון ש"ח בלבד. החברה עצמה מבהירה כי ההכנסות מהמכירות תחת התקשרות זו אינן מהותיות, שכן הקבוצה בחרה להתמקד בהרחבת הפעילות בישראל. זוהי הנקודה המרכזית: החזון האסטרטגי נותר בינלאומי, אך הפעילות הכלכלית בפועל נשארה מקומית.

הנתון המטריד יותר הוא שהפער הזה אף התרחב ב 2025. ההכנסות החיצוניות מאירופה ומאוגנדה יחד צנחו ל 5.358 מיליון ש"ח, לעומת 7.508 מיליון ש"ח ב 2024, ירידה של 28.6%, וזאת בזמן שהמחזור המאוחד כולו צמח ל 109.6 מיליון ש"ח. כלומר, דווקא בשנה שבה טוגדר הגדילה את שליטתה באוגנדה והמשיכה לטפח את החזון האירופי, הפעילות שאמורה הייתה לגבות את סיפור היצוא התכווצה בתוך התוצאות המאוחדות.

גרמניה נותרת יעד אסטרטגי, אך טרם הפכה למנוע מכירות

המסר האסטרטגי של החברה ברור. אירופה, וגרמניה בפרט, מוגדרות כשווקים בעלי פוטנציאל היצוא הגבוה ביותר. החברה מדגישה כי מוצרי החווה באוגנדה נמכרים בגרמניה כבר מסוף 2021, ומשמרת את ההסכם עם קונטוראז' כערוץ ההפצה המרכזי. על פניו, הדבר מצטייר כפעילות יצוא שכבר הוכיחה את עצמה.

אך תוצאות 2025 מציגות תמונה שונה. ההכנסות מאירופה אמנם צמחו ב 21.1% בהשוואה ל 2024, אך נותרו שוליות והסתכמו ב 1.081 מיליון ש"ח בלבד. במקביל, החברה עצמה הגדירה את ההכנסות מההתקשרות עם המפיץ הגרמני כלא מהותיות, בנימוק שהקבוצה בחרה להתמקד בהרחבת הפעילות בישראל. המשמעות היא שלא רק שהפעילות באירופה נותרה מצומצמת, אלא שגם בשנה החולפת מוקד העשייה נותר בישראל.

מגמה זו משתקפת גם בתוכניות העתידיות. בתיאור יעדיה לשנה הקרובה, החברה מציינת כי תמשיך לייצא מהחווה באוגנדה בעיקר לישראל, וכן לאירופה. זוהי אבחנה קריטית. היא מעידה כי החווה באוגנדה נועדה בשלב זה לשרת בראש ובראשונה את מנוע ההכנסות הקיים של טוגדר, קרי השוק הישראלי, ורק לאחר מכן את שאיפות ההתרחבות הבינלאומיות. אין בכך בהכרח פגם אסטרטגי, אך זו אינה התנהלות אופיינית למנוע יצוא שמוביל את צמיחת הקבוצה.

מעבר לשאלת ההיקף, קיים כאן גם היבט תמחורי. החברה מדווחת על ירידה במחירי הקנאביס בגרמניה לרמה של 5 עד 8 אירו לגרם ב 2025, בהשוואה ל 20 עד 25 אירו לגרם בתקופת המחסור. לפיכך, גם אם הפעילות באירופה תתרחב, היא ככל הנראה לא תיהנה מסביבת המחירים שעליה נשענה התזה בשנותיה הראשונות. משום כך, אוגנדה וגרמניה מספקות כיום הוכחת היתכנות רגולטורית, תפעולית ושיווקית, אך טרם מספקות הוכחת רווחיות.

אוגנדה מייצרת פעילות, אך טרם מתרגמת אותה לרווחים

הגדלת ההחזקה מ 61% ל 80.5% היא צעד משמעותי. היא מעמיקה את השליטה בנכס שהחברה מייעדת לשמש כפלטפורמת גידול, ייצור ויצוא, ומגדילה את חלקה העתידי של טוגדר ברווחים, אם וכאשר הפעילות תבשיל. עם זאת, מהלך מסוג זה נדרש להיבחן לא רק בראי הפוטנציאל העתידי, אלא גם במבחן התוצאות הכלכליות בהווה.

בגזרה זו התמונה ברורה. החברה הבת באוגנדה רשמה ב 2025 הכנסות של 13.373 מיליון ש"ח לפני ביטולים בין חברתיים, אך חתמה את השנה בהפסד נקי של 1.970 מיליון ש"ח. גם התזרים מפעילות שוטפת, המדד שאמור להעיד על איתנות הפעילות, הסתכם ב 45 אלף ש"ח בלבד. נתונים אלה אינם תומכים בהגדרת הפעילות כמנוע רווח. הם מעידים על קיומה של פעילות תפעולית, אך כזו שעדיין רחוקה מלייצר ערך כלכלי חיובי לקבוצה.

מגמת ההכנסות אף היא אינה מעודדת. הכנסות החברה באוגנדה התכווצו ב 15% בהשוואה ל 2024, וההכנסות החיצוניות באוגנדה צנחו ב 35.3%. כלומר, לא רק שאוגנדה טרם הפכה למרכז רווח, היא אף לא הציגה ב 2025 מומנטום חיובי שישכנע את המשקיעים כי נקודת המפנה כבר מאחורינו.

במקביל, הקבוצה ממשיכה להזרים הון לפעילות זו. הלוואות הבעלים לחברה הבת באוגנדה זינקו ל 39.596 מיליון ש"ח, לעומת 14.239 מיליון ש"ח ב 2024. מדובר בקפיצת מדרגה חדה, הממחישה כי הפעילות באוגנדה דורשת לא רק אורך רוח, אלא גם משאבים כספיים ניכרים. לפיכך, הגדלת ההחזקה אינה משפרת באופן אוטומטי את כדאיות ההשקעה עבור בעלי המניות. היא בעיקר מגדילה את החשיפה לנכס שעדיין נדרש להוכיח את יכולתו לייצר רווח ותזרים, מעבר לשטחי גידול, חממות והבטחות עתידיות.

הפער החשבונאי הוא לב הסיפור

כדי לנתח נכונה את הפעילות באוגנדה ב 2025, יש להבחין בין הכנסות לפני ביטולים בין חברתיים לבין הכנסות חיצוניות בפועל. החברה באוגנדה רשמה כאמור הכנסות של 13.373 מיליון ש"ח לפני ביטולים. באותה שנה, ההכנסות החיצוניות מאירופה ומאוגנדה יחד הסתכמו ב 5.358 מיליון ש"ח בלבד. פער זה אינו מעיד על אי סדרים חשבונאיים, אלא ממחיש כי חלק ניכר מהפעילות באוגנדה עדיין מתבצע בתוך שרשרת האספקה של הקבוצה, או מופנה לשוק הישראלי, וטרם מתורגם להכנסות חיצוניות משמעותיות בשוקי היעד באירופה.

החברה עצמה מפרטת מנגנון זה בדוחותיה. היא מייבאת את תוצרת החווה באוגנדה לישראל, ובמקביל מייצאת מאוגנדה לאירופה באמצעות ההסכם עם קונטוראז'. מכאן שאוגנדה מתפקדת כיום בראש ובראשונה כזרוע אספקה אסטרטגית עבור הקבוצה כולה. היא תומכת בפעילות הליבה בישראל, ובד בבד משמרת את פוטנציאל היצוא. עם זאת, המרחק בין מצב זה לבין הפיכתה של אירופה למנוע הכנסות עצמאי ומהותי עדיין רב.

עובדה זו מסבירה מדוע קל לשגות בהערכת המצב. בחינה שטחית של שרשרת הערך, האישורים הרגולטוריים, תוכניות ההתרחבות והעלייה בשיעור ההחזקה ל 80.5%, עלולה ליצור את הרושם שהפוטנציאל כבר תורגם לשורה התחתונה. אולם, המספרים מוכיחים כי שלב זה טרם הושג. נכון ל 2025, אוגנדה נותרה נכס אסטרטגי בעל היגיון עסקי, אך טרם הבשילה לכדי מנוע רווח פעיל.

מה נדרש כדי לשנות את התמונה

המבחן הראשון: אירופה חייבת לעבור משלב של הוכחת היתכנות לשלב של ייצור הכנסות מהותיות. מחזור של 1.081 מיליון ש"ח אינו מהווה תשתית למנוע רווח.

המבחן השני: ההכנסות החיצוניות מחוץ לישראל חייבות לצמוח, ולא להתכווץ. כל עוד שיעורן יורד ל 4.9% מהמחזור, פעילות היצוא נותרת חיוורת לעומת ההצהרות סביבה.

המבחן השלישי: החברה באוגנדה נדרשת לעבור מהפסד ותזרים שולי לפעילות המייצרת רווח נקי ותזרים מזומנים חיובי. ללא שיפור זה, הגדלת השליטה באוגנדה תיוותר בעיקרה מהלך של הקצאת הון גרידא.

המבחן הרביעי: הקבוצה נדרשת להוכיח כי קצב הגידול בהלוואות ובהשקעות באוגנדה אינו עולה על קצב הצמיחה בהכנסות החיצוניות שמייצר הנכס. אחרת, הפעילות האסטרטגית תיוותר יקרה מדי ביחס לתמורה שהיא מניבה.

המסקנה

הניתוח הקודם הציג את אוגנדה כפוטנציאל שטרם מומש. ניתוח זה מחדד את הסיבות לכך. טוגדר אמנם מחזיקה כיום בנתח משמעותי יותר באוגנדה, נהנית מגישה לשוק הגרמני ומציגה חזון יצוא סדור על הנייר. אולם, בחינת תוצאות 2025 מעלה כי ישראל נותרה מוקד ההכנסות הבלעדי כמעט, הפעילות באירופה נותרה שולית, והחברה באוגנדה טרם מייצרת רווח ותזרים המצדיקים את הכתרתה כמנוע רווח.

לפיכך, הפעילות באוגנדה וזרוע היצוא מהוות כיום מהלך אסטרטגי בעל היגיון תעשייתי, אך טרם הבשילו לכדי מרכז רווח פעיל. משקיעים המצפים לראות כאן מנוע צמיחה חדש, יצטרכו להמתין לשיפור ניכר בתוצאות: גידול בהכנסות החיצוניות מחוץ לישראל, מעבר לרווחיות, וייצור תזרים מזומנים חיובי.