טוגדר 2025: השיפור כבר במספרים, אבל ישראל והמימון עדיין מכתיבים את הסיפור

היכרות עם החברה

טוגדר אינה עוד חלום ערטילאי על קנאביס רפואי, וגם לא פלטפורמת יצוא גלובלית בשלה. ב 2025 זו חברה אינטגרטיבית הפועלת לאורך שרשרת הערך, מריבוי וגידול דרך ייצור, אחסון, שיווק והפצה, עם פעילות בישראל וזרוע אוגנדית שאמורה לפתוח לה דלתות ליצוא. על הנייר זה נשמע מבטיח. בפועל, המודל הכלכלי השנה נותר מרוכז ופשוט בהרבה: טוגדר חיה בעיקר ממכירת תפרחות קנאביס רפואי בישראל, בעיקר דרך ערוץ בתי המרקחת.

מה עובד כרגע? לא מעט. ההכנסות עלו ב 14.1% ל 109.6 מיליון ש"ח, הרווח הגולמי לפני השפעות שווי הוגן של נכסים ביולוגיים עלה ב 32.1% ל 34.5 מיליון ש"ח, הרווח התפעולי קפץ ל 15.2 מיליון ש"ח מול 3.3 מיליון ש"ח ב 2024, והחברה עברה לרווח נקי של 1.9 מיליון ש"ח אחרי הפסד של 1.6 מיליון ש"ח בשנה הקודמת. גם התזרים מפעילות שוטפת עבר לצד החיובי והגיע ל 6.6 מיליון ש"ח. זו אינה קוסמטיקה חשבונאית. הליבה התפעולית אכן השתפרה.

כאן מסתתרת נקודה שקל לפספס: מי שמתמקד רק באוגנדה, בגרמניה ובאירופה עלול להסיק שטוגדר כבר הפכה לחברת יצוא. זו טעות. מתוך 109.6 מיליון ש"ח הכנסות ב 2025, ישראל תרמה 104.3 מיליון ש"ח, אירופה רק 1.1 מיליון ש"ח ואוגנדה 4.3 מיליון ש"ח. גם ברמת המוצר והערוץ התמונה נותרה מרוכזת: 99.6 מיליון ש"ח, כ 91% מהמחזור, הגיעו מקנאביס רפואי יבש, ו 96.6 מיליון ש"ח, כ 88% מהמחזור, הגיעו דרך ערוץ בתי המרקחת. כלומר, גם אחרי שנה מוצלחת, טוגדר נותרה בראש ובראשונה עסק מקומי של תפרחות והפצה.

צוואר הבקבוק הנוכחי אינו ביקוש מיידי או היעדר רישיונות, וגם לא יכולת גידול וייצור. האתגר האמיתי הוא איכות ההמרה של הפעילות למזומן. המאזן אמנם מציג הון חוזר חיובי, עם נכסים שוטפים של 94.0 מיליון ש"ח מול התחייבויות שוטפות של 71.3 מיליון ש"ח, אך 56.3 מיליון ש"ח מתוכו מרותקים למלאי, ורק 12.2 מיליון ש"ח הם מזומנים ושווי מזומנים. במקביל, החברה נשענת על מימון מגובה בחובות לקוחות בהיקף של 11.5 מיליון ש"ח, כאשר סיכון האשראי נותר אצלה. לכן, השאלה המרכזית ב 2025 אינה אם הפעילות השתפרה, אלא אם השיפור הזה כבר מתורגם לערך נקי עבור בעלי המניות.

קיים גם חסם סחירות מעשי: שווי השוק נע סביב 48.5 מיליון ש"ח, ומחזור המסחר היומי דליל ביותר (2,516 ש"ח ביום המסחר האחרון). זה מסחר דל מאוד. לכן, גם אם התזה הכלכלית תתחזק, השוק לא בהכרח יתמחר זאת במהירות.

מפת הפעילות של טוגדר ב 2025:

אירועים וטריגרים

שנת 2025 של טוגדר אינה נשענת רק על צמיחה אורגנית, אלא על ארבעה אירועים מהותיים שעיצבו את התוצאות.

שיפור במבנה ההון

המהלך הראשון: ביוני 2025 הושלמה עסקת השקעה עם משקיע מקבוצת דמרי, שבמסגרתה הומר חלק מההלוואה ההמירה משנת 2021, 12 מיליון ש"ח, ל 3,532,216 מניות רגילות. זו נקודה חשובה, כי היא לא רק הזרימה הון חשבונאי. היא גם הקטינה התחייבות פיננסית, שיפרה את מבנה ההון והפחיתה חלק מהעומס המימוני. כלומר, 2025 נראית טוב יותר גם בזכות ארגון מחדש של ההתחייבויות, ולא רק בזכות גידול במכירות.

המהלך השני: בדצמבר 2025 החברה הרחיבה שוב את שכבת המימון הבנקאית. היא חתמה על הלוואה נוספת של 12 מיליון ש"ח בריבית פריים פלוס 2.5%, ל 60 תשלומים חודשיים החל מינואר 2026, ובמקביל הגדילה את מסגרת האשראי למימון חוב לקוחות ל 10 מיליון ש"ח עד ספטמבר 2026. ההנהלה מציגה זאת כחיזוק תזרימי, הארכת מח"מ והוזלת עלויות מימון. זה נכון חלקית, אך המהלך גם מזכיר שהפעילות השוטפת טרם מממנת את עצמה באופן עצמאי.

אוגנדה קיבלה משקל גדול יותר, אבל עוד לא הפכה למנוע רווח

המהלך השלישי: במאי 2025 הושלמה רכישת מניות נוספות בחברה האוגנדית, והאחזקה עלתה מ 61% ל 80.5%. אסטרטגית, מדובר בצעד חשוב המגדיל את השליטה בנכס שאמור להוות בסיס ליצוא וליתרון לגודל. עם זאת, ברמת המספרים של 2025, הפעילות באוגנדה טרם הבשילה למנוע צמיחה: היא הציגה הכנסות של 13.4 מיליון ש"ח, הפסד נקי של 2.0 מיליון ש"ח, ותזרים שוטף זניח של 45 אלף ש"ח בלבד. כלומר, שיעור ההחזקה גדל, אך הפעילות עצמה טרם מייצרת רווח נקי או תזרים משמעותי.

הרגולציה זזה, והחברה הייתה צריכה להסתגל

המהלך הרביעי: 2025 הייתה שנת מעבר רגולטורית אמיתית בענף. החל מאפריל 2025 לא אושר עוד שיווק לפי הקטגוריות הישנות, והחברה נדרשה להתאים מלאי וייצור למסגרת הקטגוריות החדשה. במקביל, בישראל כבר יש סביב 135 אלף בעלי רישיונות ומרשמים לשימוש בקנאביס רפואי. זה שוק גדול יותר מבעבר, אבל הוא גם שוק מוסדר, תחרותי, ורגיש לשינויי מוצר ואריזה. לכן, יש לנתח את צמיחת ההכנסות ב 2025 על רקע שנת ההתאמות הרגולטוריות.

מעבר לכך, קיימת מגמה שקטה בתוך השנה: סיכום חציוני מצביע על חולשה במחצית השנייה לעומת הראשונה. ההכנסות ירדו מ 63.6 ל 46.1 מיליון ש"ח, הרווח מפעולות רגילות ירד מ 9.5 ל 5.7 מיליון ש"ח, והרווח הנקי צנח מ 1.75 מיליון ש"ח ל 164 אלף ש"ח בלבד. נתון זה אינו מבטל את השיפור השנתי, אך מעיד על התמתנות במומנטום לקראת סוף השנה.

יעילות, רווחיות ותחרות

המסקנה המרכזית מ 2025 היא שהשיפור ברווחיות אכן ממשי, אך טרם חלחל במלואו לשורה התחתונה.

הליבה התפעולית השתפרה באמת

הנתון המהותי ביותר אינו הרווח הנקי, אלא הרווח הגולמי לפני התאמות שווי הוגן של נכסים ביולוגיים. הנתון הזה עלה מ 26.1 ל 34.5 מיליון ש"ח, ושיעורו מתוך ההכנסות עלה מ 27.2% ל 31.5%. המשמעות היא שגם בנטרול החשבונאות החקלאית, טוגדר הציגה שיפור אמיתי במכר וביעילות הייצור.

אחרי השפעות שווי הוגן ונכסים ביולוגיים, הרווח הגולמי עלה מ 18.1 ל 32.0 מיליון ש"ח, והרווח התפעולי קפץ ל 15.2 מיליון ש"ח. שיעור הרווח התפעולי עלה מ 3.4% ל 13.9%. לכן, הטענה כי השיפור נובע מחשבונאות בלבד אינה עומדת במבחן המספרים.

עם זאת, הוצאות המימון נטו זינקו ל 10.4 מיליון ש"ח (לעומת 5.5 מיליון ש"ח ב 2024). הליבה התפעולית אמנם התחזקה, אך נטל המימון נותר כבד ביחס לרווח התפעולי – וזהו בדיוק הפער בין שיפור עסקי לבין הצפת ערך לבעלי המניות.

הצמיחה מגיעה ממקום צר יחסית

כאשר חברה צומחת, קריטי לזהות את מקורות הצמיחה. במקרה של טוגדר, המנוע נותר ממוקד: תפרחות וערוץ בתי המרקחת. מכירות הקנאביס הרפואי היבש עלו מ 86.0 ל 99.6 מיליון ש"ח, בעוד ששירותי הייצור, העיבוד והאריזה ירדו מ 10.0 ל 8.7 מיליון ש"ח. גם ברמת הערוצים התמונה דומה: בתי המרקחת עלו מ 81.3 ל 96.6 מיליון ש"ח, בעוד שערוצי קבלנות הגידול והייצור יחד ירדו מ 14.7 ל 13.0 מיליון ש"ח.

מכאן שהשיפור לא נבע מגיוון מקורות ההכנסה, אלא מהעמקת הפעילות הקיימת. זה אינו נתון שלילי בהכרח, אך הוא מעיד על כך שהחברה טרם ביססה מנועי רווח חלופיים, אלא פשוט ייעלה את פעילות הליבה.

ריכוז הלקוחות גבוה יותר ממה שנוח להודות

כאן מסתתר אחד הממצאים המהותיים: החברה מצהירה כי אינה תלויה בלקוח ספציפי, אך בפועל, שלושה לקוחות מרכזים יחד כ 64.7% מהכנסות 2025. הלקוח הראשון, שמזוהה במפורש ככמיפל, לבדו אחראי ל 22.2 מיליון ש"ח, כ 20% מההכנסות. שני הלקוחות הבאים מוסיפים 28.3 ו 20.4 מיליון ש"ח.

זו אינה רק ריכוזיות מסחרית, אלא גם ריכוזיות אשראי. בביאור ניהול הסיכונים מצוין כי רוב המכירות מתבצעות מול מספר מצומצם של לקוחות בישראל, ולכן יתרות הלקוחות משקפות סיכון אשראי מרוכז. זוהי סתירה פנימית: גם אם אין תלות בלקוח בודד, קיימת תלות מובהקת במספר מצומצם של מפיצים ולקוחות עוגן.

התחרות לא נעלמה, והיא גם לא נהיית קלה יותר בחו"ל

החברה ממשיכה לסמן את אירופה כמנוע צמיחה עתידי, אך במקביל מדווחת על צניחת מחירי הקנאביס בגרמניה מרמות של 20–25 אירו לגרם ל 5–8 אירו לגרם ב 2025. כלומר, גם אם הפעילות באירופה תתרחב, היא לא תבטיח בהכרח שולי רווח גבוהים. במקביל, השוק הישראלי נותר תחרותי ונתון לשינויים רגולטוריים. המסקנה ברורה: טוגדר צומחת לתוך סביבה עסקית תחרותית ומאתגרת יותר.

תזרים, חוב ומבנה הון

התמונה התזרימית ב 2025 אכן משופרת לעומת 2024, אך טרם התייצבה ברמה שמשחררת את החברה מתלות במימון חיצוני.

תמונת המזומן הכוללת

בהקשר זה, יש לבחון את תמונת המזומן הכוללת, ולא להסתפק בתזרים השוטף. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה חיובי, 6.6 מיליון ש"ח. אבל פעילות ההשקעה צרכה 6.9 מיליון ש"ח, ופירעון קרן חכירה הוסיף עוד 1.1 מיליון ש"ח של שימוש במזומן. כלומר, עוד לפני פירעונות חוב ומבני מימון ייחודיים, המזומן שנבע מהפעילות לא כיסה במלואו את צורכי ההשקעה והתפעול. כשמוסיפים לכך פירעונות בגין מנגנון הגנת השקעה (1.9 מיליון ש"ח) והלוואות נוספות (1.0 מיליון ש"ח), מתבהרת התמונה: יתרת המזומנים גדלה אך ורק בזכות מחזור חוב ונטילת אשראי חדש.

העלייה של 3.8 מיליון ש"ח ביתרת המזומנים נשענה על נטילת אשראי בהיקף של 117.0 מיליון ש"ח, מול פירעונות של 108.9 מיליון ש"ח. אין מדובר במצוקת נזילות חריפה, אך גם לא בעצמאות מימונית.

ההון החוזר נראה חיובי, אבל הוא כבד מאוד במלאי

בסעיפי המאזן, 56.3 מיליון ש"ח מרותקים למלאי בתוך מבנה הון חוזר שעדיין מצריך מימון. ההרכב עצמו חשוב: חומרי גלם של תפרחת ירדו מ 32.6 ל 19.5 מיליון ש"ח, אבל התוצרת בעיבוד קפצה מ 8.7 ל 26.3 מיליון ש"ח. בנוסף, המלאי כולל 6.9 מיליון ש"ח מלאי בקונסיגנציה אצל מפיצים ו 5.9 מיליון ש"ח מלאי שמאוחסן במחסני החברה באוגנדה.

המשמעות היא שההון החוזר אינו רק גבוה, אלא גם פחות נזיל מכפי שמשתמע מהמספרים היבשים. חלק ניכר ממנו מורכב ממלאי שטרם תורגם למכירות, לגבייה ולמזומן.

איכות הנזילות תלויה גם במימון לקוחות

נקודה נוספת שדורשת התייחסות היא השימוש במימון חוץ-בנקאי המגובה בחובות לקוחות. חובות אלו אינם נגרעים מהמאזן, שכן סיכון האשראי נותר בידי החברה. בסוף 2025 ההתחייבות הזו עמדה על 11.5 מיליון ש"ח. כלומר, החברה לא המחתה את סיכון האשראי, אלא השתמשה בלקוחות כבטוחה לשאיבת נזילות.

עובדה זו משנה את פרשנות התזרים: כאשר הלקוחות משמשים כמנוף מימוני, קשה לטעון שהתזרים השוטף התייצב לחלוטין.

החוב הבנקאי פחת, אך התחייבויות אחרות נותרו בעינן

לחברה חוב בנקאי של 29.0 מיליון ש"ח, מתוכו 16.8 מיליון ש"ח שוטף והיתרה נפרעת בין 2027 ל 2030. היא עמדה בכל ההתניות הפיננסיות בסוף 2025, וזה נתון חיובי. בנוסף יש יתרת הלוואת דמרי של 7.0 מיליון ש"ח, מתוכה 4.0 מיליון ש"ח שוטפת ו 3.0 מיליון ש"ח ארוכת טווח.

אולם, בחינה של החוב הבנקאי בלבד מחמיצה את התמונה המלאה של שכבת ההתחייבויות: 10.1 מיליון ש"ח בגין מנגנון הבטחת תשואה, 3.9 מיליון ש"ח נוספים בגין מנגנון הגנת השקעה, 12.2 מיליון ש"ח התחייבויות חכירה, וחשיפה לריבית משתנה על אשראי והלוואות בנקאיות בהיקף 40.5 מיליון ש"ח. זו הסיבה ש 2025 משקפת שיפור אמיתי, אך המאזן טרם הגיע לחוף מבטחים.

תחזיות וצפי קדימה

לפני המבט קדימה, יש לזקק חמישה ממצאים מרכזיים שעולים מהדוחות:

1. השיפור של 2025 אמיתי גם בלי שווי הוגן של נכסים ביולוגיים.
2. הסיפור הבינלאומי עדיין קטן מאוד במספרים המאוחדים.
3. ההון החוזר החיובי נשען במידה גדולה על מלאי, לא על מזומן.
4. ריכוז הלקוחות והאשראי גבוה יותר מכפי שנוח להודות.
5. החציון השני כבר היה חלש יותר, ולכן אי אפשר לראות ב 2025 מהלך רציף של שיפור.

לקראת מה פניה של החברה ב 2026

שנת 2026 מסתמנת כשנת מבחן, ולא בהכרח כשנת פריצה. החברה אמנם הוכיחה יכולת לשפר את התפעול, אך טרם הראתה כי שיפור זה מתורגם למבנה רווח ותזרים שאינו נשען בכבדות על מימון ומלאי, או על פעילות זניחה בחו"ל.

במילים אחרות, ב 2025 עברה טוגדר משאלת הקיום ("האם יש כאן עסק?") לשאלת האיכות ("האם העסק רווחי ונקי מספיק?"). זוהי התקדמות משמעותית, אך השאלה נותרה פתוחה.

יעדים לטווח הקצר והבינוני

ראשית, על החברה לשמר את מרווחי 2025 גם ללא רוח גבית חריגה מתנאי השוק. החברה אינה יכולה להרשות לעצמה חזרה לשיעורי הרווח התפעולי של 2024 אם הוצאות המימון יישארו ברמתן הנוכחית.

שנית, נדרש שחרור של הון חוזר. אם מלאי של 56.3 מיליון ש"ח, מלאי בקונסיגנציה, ומימון המגובה בלקוחות ימשיכו לתפוח, השיפור התפעולי יישאר חלקי בלבד. זהו המבחן הפשוט ביותר לאיכות הצמיחה.

שלישית, הפעילות הבינלאומית חייבת לקבל ביטוי ממשי בדוחות המאוחדים. אם אירופה ואוגנדה ימשיכו להוות יחד פחות מ 5% מההכנסות, יקשה מאוד לטעון שהיצוא כבר שינה את פני החברה.

רביעית, נדרשת הפחתה בנטל המימון. אין הכוונה בהכרח לחיסול החוב, אלא למעבר למבנה שבו החברה אינה נדרשת להישען שוב ושוב על הרחבת מסגרות, ערבויות או פתרונות מימון יקרים רק כדי לתחזק את הפעילות השוטפת.

טריגרים לתמחור מחדש

הפתעה חיובית תירשם אם דוחות 2026 יציגו שילוב של המשך רווחיות תפעולית איתנה לצד ירידה במלאי ובמימון מגובה לקוחות. תרחיש כזה יאותת לשוק כי השיפור ב 2025 אינו אירוע חד-פעמי.

מנגד, הפתעה שלילית תתרחש אם ההכנסות יישארו גבוהות, אך הרווח הנקי יישחק שוב בשל הוצאות מימון, וההון החוזר ימשיך לתפוח. במקרה כזה, השוק עלול לפרש את 2025 כשנת שיא זמנית בתוך מבנה עסקי מסורבל.

סיכונים

סיכון הריכוזיות

הסיכון הראשון הוא ריכוז. שלושת הלקוחות העיקריים מרכזים יחד כ 65% מהמכירות, וכמיפל היא המפיץ העיקרי שדרכו החברה מפיצה את מוצריה לבתי המרקחת בישראל. זה יוצר גם תלות מסחרית וגם ריכוז סיכון אשראי. ברגע שההפצה והגבייה יושבות על מעט מדי כתפיים, כל שיבוש קטן מקבל משמעות גדולה.

סיכון מימוני וסביבת הריבית

הסיכון השני הוא שמבנה המימון עדיין צפוף יחסית. יש חוב בנקאי שוטף מהותי, חוב דמרי שנותר, התחייבויות בגין מנגנון הבטחת תשואה ומנגנון הגנת השקעה, וחשיפה מהותית לריבית משתנה. החברה עמדה בהתניות, וזה חשוב, אבל היא עדיין פועלת בתוך מסגרת שמגיבה לריבית, לבנקים, ולזמינות אשראי.

סיכון הערכות שווי ומלאי

הסיכון השלישי הוא איכות הנכסים החקלאיים והמלאי. המבקרים עצמם סימנו את הטיפול החשבונאי בנכסים הביולוגיים ובמלאי כעניין ביקורת מרכזי. בסוף 2025 היו בקבוצה 6.95 מיליון ש"ח נכסים ביולוגיים ו 56.3 מיליון ש"ח מלאי. זו לא טענה שהמספרים לא נכונים. זו טענה שהשורה הזאת חשובה מספיק כדי להישאר תחת זכוכית מגדלת.

סיכון ההתרחבות באוגנדה

הסיכון הרביעי הוא שהחברה תשקיע עוד באוגנדה לפני שהפעילות שם תוכיח כלכלה מספקת. החברה כבר פועלת להרחבת הפעילות באמצעות תכנון והקמה של חממות נוספות, אבל בינתיים החברה האוגנדית עצמה עדיין מפסידה, ואין אמנת מס בין ישראל לאוגנדה. זה לא מבטל את הפוטנציאל, אבל זה כן אומר שהדרך מערך אסטרטגי לערך נגיש לבעלי המניות עוד ארוכה.

סיכון סחירות

הסיכון החמישי הוא ישימות. מניה עם מחזור מסחר יומי זעום אינה נהנית ממנגנון גילוי מחיר יעיל. לכן גם דוח טוב עלול שלא לקבל תגובה מסודרת, ודוח חלש עלול לייצר תזוזה חדה מאוד.

---

מסקנות

טוגדר מסיימת את 2025 במצב משופר משמעותית. היא כבר אינה חברה שנאבקת על הישרדותה. ניכר שיפור אמיתי בהכנסות, במרווחים וברווח התפעולי, לצד מעבר לרווח נקי. עם זאת, התמונה טרם התבהרה לחלוטין. רוב הפעילות נשענת על השוק הישראלי, על תפרחות ועל מספר מצומצם של לקוחות עוגן, בעוד שנטל המימון וההון החוזר ממשיך להכתיב את איכות הרווח לבעלי המניות.

המסקנה ברורה: טוגדר הוכיחה שיפור תפעולי, אך טרם הוכיחה כי מדובר בשיפור מגוון, נזיל ובלתי תלוי במימון חיצוני.

תזה נוכחית: טוגדר של 2025 היא חברת קנאביס רפואי שביצעה קפיצת מדרגה תפעולית, אך טרם ביססה מודל הכנסות ותזרים מגוון ועצמאי מספיק כדי לשחרר את המניה ממשקולות המימון, המלאי וריכוז הלקוחות.

השינוי המרכזי בתזה הוא שהשיפור כבר אינו נשען על ציפיות בלבד. ב 2025 נרשם רווח גולמי משופר גם בנטרול שווי הוגן, הרווח התפעולי זינק, והתזרים השוטף עבר לטריטוריה חיובית. עם זאת, המבנה הבסיסי נותר בעינו: ישראל עדיין דומיננטית, הפעילות בחו"ל שולית, והנזילות עדיין נשענת על מקורות חיצוניים.

תזת הנגד גורסת כי הרע מכל כבר מאחור. אם המרת החוב של דמרי, הרחבת האשראי והעלייה לשליטה של 80.5% באוגנדה ייצרו לחברה מבנה הון נוח יותר, ואם המכירות בישראל ימשיכו לצמוח לצד חדירה הדרגתית לאירופה, ייתכן שהשוק מתמחר את טוגדר בחסר עקב זהירות יתר.

הטריגרים לשינוי סנטימנט השוק בטווח הקצר והבינוני כוללים שילוב של שלושה גורמים: ירידה עקבית במלאי, שיפור נוסף בתזרים השוטף ללא זינוק בהוצאות המימון, וגידול משמעותי בהכנסות מחוץ לישראל. התממשות משולבת של גורמים אלו תשנה את התמונה לחלוטין.

חשיבות הדברים נובעת מכך שטוגדר כבר אינה נבחנת רק על שורת ההכנסות, אלא על יכולתה לתרגם את שרשרת הייצור והמותג למבנה עסקי המייצר תזרים מזומנים חופשי, ולא רק צמיחה חשבונאית.

כדי לחזק את התזה ברבעונים הקרובים, החברה תידרש להציג המשך רווחיות תפעולית, שחרור הון חוזר, וביטוי ממשי יותר לפעילות בחו"ל. מנגד, חזרה לתלות במימון ובמלאי, ללא הרחבת בסיס המכירות, תערער את אמון המשקיעים.