מתחם ספיר: מתי השווי יתחיל לחלחל גם ל NOI
מתחם ספיר תרם ב 2025 כמעט 58% מרווחי השערוך של גירון, אך רק כ 1.6% מה NOI. כל עוד זכויות הבנייה אינן מבשילות לשלב תכנוני או תפעולי המתרגם אותן להכנסה, הפער בין השווי לבין ה NOI ייוותר בעינו.
איפה המאמר הראשי נעצר
במאמר הקודם ציינו שעיקר הקפיצה בשווי של גירון ב 2025 לא נבעה מהשכרה שוטפת, אלא מעליית ערך. מתחם ספיר הוא הדוגמה המובהקת לכך: ב 2025 הוא היה אחראי לכ 57.8% מרווחי השערוך של הקבוצה, אך תרם רק כ 1.6% מה NOI. זהו לב הפער.
לכן מתחם ספיר דורש התייחסות נפרדת. זהו אינו עוד נכס שחווה ירידת תשואה זמנית, אלא נכס ששינה את עורו בתוך שנה. ב 2024 שוויו עמד על 63.7 מיליון ש"ח והוא ייצר NOI של 3.0 מיליון ש"ח. ב 2025 השווי זינק ל 151.6 מיליון ש"ח, אך ה NOI צנח ל 1.6 מיליון ש"ח ושיעור התפוסה ירד ל 89%. לכן, השאלה המרכזית אינה אם השמאות "גבוהה" או "נמוכה", אלא איזה חלק מהשווי מגובה בהכנסות משכירות, ואיזה חלק נשען על זכויות בנייה ותכנון שטרם תורגמו לתזרים.
השווי זינק, ה NOI נסוג
הנתונים של מתחם ספיר מציגים תמונה מפוצלת. מצד אחד, השווי ההוגן זינק ב 138% ל 151.6 מיליון ש"ח, בעקבות רווח שערוך של 87.6 מיליון ש"ח. מנגד, ההכנסות צנחו ב 36.9% ל 2.0 מיליון ש"ח, ה NOI נחתך ב 47.4% ל 1.6 מיליון ש"ח, ושיעור התפוסה ירד מ 100% ב 2024 ל 89% בסוף 2025. גם דמי השכירות הממוצעים למ"ר אינם מעידים על שיפור תפעולי, עם עלייה מתונה בלבד מ 36 ש"ח ל 37 ש"ח.
ב 2025 מתחם ספיר לא הפך לנכס מניב יותר, אלא לנכס ששווה יותר על הנייר. פער זה דורש הסבר: בנדל"ן מניב מסורתי, השווי וה NOI אינם אמורים לנוע בכיוונים מנוגדים בעוצמה כזו, אלא אם הפוטנציאל טמון בזכויות הבנייה ולא בהשכרה השוטפת.
הנתון הבולט ביותר הוא התשואה השוטפת. המתחם סיים את 2025 עם תשואה בפועל של 1.1% ותשואה מותאמת של 1.7% בלבד. לשם השוואה, מגזר התעשייה והאחסנה של גירון כולו רשם ב 2025 תשואה בפועל של 4.9%. כלומר, גם ביחס למגזר שאליו הוא משתייך, ספיר כבר אינו מתנהג כנכס מניב קלאסי. שוויו נגזר כמעט לחלוטין מפוטנציאל עתידי.
| פרמטר | 2024 | 2025 | מה זה אומר |
|---|---|---|---|
| שווי הוגן | 63.7 מיליון ש"ח | 151.6 מיליון ש"ח | קפיצה של 138% בשנה אחת |
| הכנסות | 3.1 מיליון ש"ח | 2.0 מיליון ש"ח | ההכנסה השוטפת דווקא נשחקה |
| NOI | 3.0 מיליון ש"ח | 1.6 מיליון ש"ח | הנכס ייצר פחות מזומן תפעולי |
| תפוסה בסוף תקופה | 100% | 89% | הפער לא נובע ממיצוי תפעולי |
| תשואה בפועל | 4.8% | 1.1% | שווי גבוה בהרבה מהכנסה נוכחית |
מדוע ספיר הוא כיום בעיקר סיפור של זכויות בנייה
התשובה טמונה בזכויות הבנייה, ולא בדמי השכירות. נכון לסוף 2025, השטח הבנוי במתחם עומד על 7,256 מ"ר, אך לצידו קיימות זכויות בנייה בלתי מנוצלות בהיקף של 67,319 מ"ר למסחר, משרדים ותעשייה. זו אינה תוספת שולית לנכס קיים, אלא מעטפת תכנונית הגדולה פי 9.3 מהשטח הבנוי שמייצר את ה NOI הנוכחי.
מעבר לכך, השווי המוערך של יתרת הזכויות עמד בסוף 2025 על כ 147.1 מיליון ש"ח. סכום זה מהווה כמעט את כל שווי הנכס בספרים, שעומד על 151.6 מיליון ש"ח. החברה מבהירה כי הערך מבוסס על תב"ע שאושרה ב 2017, וכולל ניוד זכויות מנכס סמוך שבבעלותה. לכן, ניסיון לגזור את שווי המתחם מה NOI הנוכחי מחטיא את מודל ההערכה. בסוף 2025, ספיר מתומחר פחות כנכס מניב ויותר כאופציית פיתוח משמעותית, כאשר ההשכרה הנוכחית משמשת רק כהכנסת ביניים עד למימוש.
מודל השמאות משקף מגמה דומה. ב 2023 וב 2024 הוערך המתחם בגישת החילוץ. ב 2025 שונה מודל ההערכה לשילוב של גישת ההשוואה וגישת העלות (באמצעות גישת החילוץ). זהו אינו שינוי טכני בלבד, אלא עדות לכך שמרכז הכובד הוסט מהתשואה השוטפת להערכת פוטנציאל הבנייה והפיתוח.
| שכבת ערך | נתון | למה זה חשוב |
|---|---|---|
| שטח בנוי קיים | 7,256 מ"ר | זה הנכס שמייצר את ההכנסה היום |
| יתרת זכויות בנייה | 67,319 מ"ר | נפח זכויות גדול בהרבה מהנכס המניב הקיים |
| שווי יתרת הזכויות | 147.1 מיליון ש"ח | כמעט כל שווי הנכס בסוף 2025 |
| שווי הוגן של ספיר | 151.6 מיליון ש"ח | ממחיש עד כמה ההערכה נשענת על שכבת הזכויות |
| רווח שערוך ב 2025 | 87.6 מיליון ש"ח | זה מה שהפך את ספיר לנכס מהותי לקבוצה |
מה חסר כדי שהשווי יתורגם לתזרים
האתגר הוא שהחיבור בין הפוטנציאל התכנוני להכנסה בפועל טרם התרחש. מכתב העדכון השמאי לסוף 2025 קובע כי שווי המתחם נותר ללא שינוי לעומת הרבעון השלישי (151.6 מיליון ש"ח), מכיוון שלא חלה התקדמות מהותית בקידום התב"ע. זוהי נקודת מפתח: סוף השנה לא סיפק התקדמות ביצועית, אלא רק קיבע את קפיצת השווי מהרבעון השלישי.
מכאן נגזרות הציפיות להמשך. הזרז הבא להצפת ערך במתחם אינו שערוך נוסף. כדי שהשווי יבוא לידי ביטוי ב NOI, נדרשת התממשות של אחד משני תרחישים: הראשון הוא שיפור תפעולי חד, קרי העלאת שיעור התפוסה וצמיחה של ה NOI מרמת השפל של 1.6 מיליון ש"ח. השני הוא התקדמות סטטוטורית ממשית וניצול זכויות הבנייה, כך שהפוטנציאל התכנוני יהפוך מהערכת שווי תיאורטית לפרויקט בעל אופק מימוש ברור.
נכון לעכשיו, החוליה החסרה היא לוח הזמנים. הזכויות קיימות, השווי עודכן כלפי מעלה, אך התכנון הסטטוטורי דורך במקום. טרם סומנה נקודת זמן שבה הפער בין השווי לתזרים צפוי להיסגר. לכן, נכון לסוף 2025, יש להתייחס למתחם ספיר לא כאל נכס מניב שמתומחר ביוקר, אלא כנכס ששוויו הקדים משמעותית את התזרים שהוא מייצר.
מסקנה
מתחם ספיר הוא הנכס שבו גירון מתרחקת ביותר מהמודל המסורתי של נדל"ן מניב. מצד אחד, שוויו עומד על 151.6 מיליון ש"ח והוא אחראי לכמעט 58% מרווחי השערוך השנתיים. מנגד, הוא מסיים את 2025 עם NOI של 1.6 מיליון ש"ח בלבד, תפוסה של 89%, ושווי זכויות בנייה של 147.1 מיליון ש"ח, סכום שכמעט זהה לשווי ההוגן של הנכס כולו.
לכן, הפער בין השווי לתזרים אינו אנקדוטה שמאית, אלא מהות התזה. כל עוד המתחם אינו מציג התאוששות תפעולית ב NOI או התקדמות סטטוטורית המאפשרת מימוש, הוא ייוותר נכס מאזני ולא מנוע תזרימי. כאשר הפוטנציאל יתחיל להתממש, ספיר עשוי להפוך מהגורם המרכזי לפער בין השווי לתזרים למנוע העיקרי לסגירתו.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.