דמרי: עד כמה תנאי המימון באמת תומכים בקצב המכירות

מה ניתוח ההמשך הזה מבודד

הניתוח הקודם הראה ששולי הרווח של דמרי חזקים יותר מהתזרים, ושמבחן המזומן עובר יותר ויותר דרך הפרויקטים בבלי ושדה דב. הניתוח הנוכחי מתמקד בצינור המכירות. כשהחברה מדווחת שכ 46% מהמכירות ב 2025 בוצעו בתנאי מימון מיטיבים, השאלה כבר אינה רק כמה יחידות נמכרו, אלא איזה חלק מהקצב נשען על ויתור כלכלי, היכן הוויתור הזה מופיע בדוחות, ומה נשאר בסוף במזומן.

הנקודה המרכזית היא שתנאי המימון אכן עוזרים לשמור על קצב החתימה, אבל הם לא תומכים במלוא הכלכלה של העסק. חלק מההטבה מטופל כהנחה ולכן שוחק את ההכנסה. חלק אחר יוצא משורת ההכנסות ועובר לשורת המימון כרכיב מימון משמעותי. ובמבט המאוחד, כרית המקדמות מהלקוחות דווקא נחלשה ב 2025, בזמן שחלק גדול יותר מהיתרות נדחה לתקופה של יותר מ 12 חודשים.

התמונה הזו קריטית כעת משתי סיבות. ראשית, קצב המכירות בסוף 2025 ובתחילת 2026 נראה חזק יותר משאר השנה, מה שעלול לייצר אופטימיות יתר ללא בחינת איכות המכירות. שנית, דמרי עצמה מבהירה שסבסוד משכנתאות ודחיית תשלומים הפכו לסטנדרט בענף, אך מזהירה שהם מגדילים את סיכון הנזילות ואת החשש שרוכשים לא ישלימו עסקאות במקרה של הרעה מאקרו-כלכלית.

הקצב החזיק מאוחר יותר, אבל לא החזיר את 2024

במונחים מוחלטים, 2025 הייתה חלשה מ 2024. המכירות ירדו ל 834 יח"ד מ 1,094 יח"ד, וההיקף הכספי ירד ל 2.05 מיליארד ש"ח מ 2.59 מיליארד ש"ח. זה קיטון של כ 24% בכמות ושל כ 21% בהיקף הכספי. תנאי המימון לא החזירו את דמרי לשיא של 2024.

עם זאת, סוף השנה מציג מגמה שונה. ברבעון הרביעי נמכרו 299 יח"ד לעומת 290 ברבעון המקביל, נתון המשקף התייצבות ואף עלייה קלה בכמות, למרות ירידה בהיקף הכספי ל 683.7 מיליון ש"ח לעומת 737.9 מיליון ש"ח. בנוסף, מ 1 בינואר 2026 עד 25 במרץ 2026 מכרה החברה 152 יח"ד בהיקף של כ 422.3 מיליון ש"ח, ובמקביל דיווחה גם על 32 בקשות רכישה בהיקף של כ 83.7 מיליון ש"ח שעדיין לא הפכו לחוזים.

כאן נכנסים תנאי המימון לתמונה. דמרי אינה מספקת פילוח רבעוני של עסקאות בתנאים מיטיבים, ולכן לא ניתן לייחס את נתוני הרבעון הרביעי בלעדית למבצעי 20/80 או להלוואות קבלן. אך כאשר החברה חושפת ש 46% ממכירות 2025 בוצעו בתנאי מימון מיטיבים, ברור שזהו אינו כלי שולי. זהו מנוע שיווקי מרכזי שמשמר את תנועת הלקוחות גם בסביבת ריבית גבוהה.

הפירוט חשוב: מתוך כלל המכירות ב 2025, כ 29% מהעסקאות היו בפריסת תשלומים לא ליניארית, וכ 17% בדרך של הלוואות קבלן. כלומר, כמעט חצי מהקצב השנתי נשען על אחד משני מנגנונים שבהם החברה מוותרת על פרופיל גבייה רגיל. במקביל, החברה מציינת שהיא עומדת במגבלות שהבנקים המלווים מיישמים על בסיס טיוטת הוראת השעה של בנק ישראל.

ההקלה השיווקית לא זורמת לדוחות באותו מסלול

זו נקודה שקל לפספס. דמרי מבהירה שמבצעים כמו סבסוד משכנתא ודחיית תשלומים נרשמים כהנחות, ולכן מופחתים מההכנסות. המשמעות היא שלא כל מכירה במחיר חוזי מלא מתורגמת במלואה לשורת ההכנסות.

בנוסף, כאשר לוח התשלומים החוזי אינו תואם את קצב התקדמות הבנייה (למשל במתווה של 20% בחתימה ו 80% במסירה), החברה בוחנת קיומו של רכיב מימון משמעותי ורושמת הכנסות או הוצאות מימון בהתאם. זהו אינו עניין שיווקי גרידא; חלק מהערך הכלכלי של החוזה נודד משורת ההכנסות והרווח הגולמי אל סעיפי המימון.

המשמעות היא שניתוח שטחי של נתוני המכירות והרווחיות עלול להטעות:

דמרי עצמה מציבה תמרור אזהרה: טבלאות הפרויקטים והרווח הגולמי מוצגות בניכוי רכיב המימון המשמעותי, בעוד שטבלת צבר ההזמנות כוללת תקבולים והכנסות שסווגו חשבונאית כהכנסות מימון. לפיכך, גזירה ישירה של רווח תפעולי מתוך הצבר, מחירי המכירה וקצב השיווק - ללא נטרול רכיב המימון - תוביל להערכת יתר של ההכנסות היזמיות.

סעיף המימון ממחיש את מהותיות התופעה. ב 2025 רשמה החברה הכנסות מימון של 21.2 מיליון ש"ח בגין חוזים עם רוכשי דירות, בהמשך ל 23.8 מיליון ש"ח ב 2024. זהו אינו סכום זניח: הוא מהווה כ 44% מכלל הכנסות המימון של החברה ב 2025, והוא הסעיף הגדול ביותר תחת 'הכנסות מימון אחרות'.

עם זאת, יש לשמור על פרופורציה. הכנסות המימון מרוכשי דירות רשמו ירידה קלה לעומת 2024, כך שאין כאן אירוע חשבונאי חריג שנולד ב 2025. המסקנה המרכזית היא שדמרי פועלת בסביבה שבה התמיכה במכירות גובה מחיר, והדוחות מפזרים את העלות הזו על פני שלוש חזיתות: הכנסות, מימון ומאזן.

איפה מבחן המזומן נעשה קשה יותר

דמרי מציינת שהלוואות קבלן עשויות להוזיל את עלויות המימון בהשוואה לליווי בנקאי ולהגדיל את היקף המקדמות. זהו הרציונל התפעולי. אולם בפועל, 2025 לא הסתיימה עם כרית מקדמות תפוחה יותר.

סעיף ההתחייבויות בגין חוזים עם לקוחות (מקדמות שטרם הוכרו כהכנסה) התכווץ ל 134.1 מיליון ש"ח בסוף 2025, לעומת 243.9 מיליון ש"ח בסוף 2024. במהלך השנה גבתה החברה מקדמות בסך 1.371 מיליארד ש"ח, אך הכירה בהכנסות של 1.457 מיליארד ש"ח. המשמעות היא שדמרי 'שרפה' יותר מקדמות ממה שייצרה, מגמה הפוכה מהציפייה שקצב מכירות מתומרץ ייצר שכבת מימון עצמי עבה.

במקביל, הנכסים בגין חוזים עם לקוחות רשמו ירידה מתונה ל 474.0 מיליון ש"ח, לעומת 518.0 מיליון ש"ח אשתקד. התנועה השנתית משקפת תוספת של 1.472 מיליארד ש"ח ממכירת דירות מול תקבולים של 1.516 מיליארד ש"ח. היתרה אמנם לא תפחה, אך נותרה ברמה גבוהה.

הנתון המהותי באמת מסתתר בביאורים: מתוך יתרת הלקוחות והנכסים בגין חוזים, כ 351.3 מיליון ש"ח מסווגים לגבייה בעוד יותר מ 12 חודשים, זינוק חד לעומת 104.7 מיליון ש"ח בלבד בסוף 2024. כלומר, למרות הירידה הקלה ביתרה הכוללת, מח"מ הגבייה התארך משמעותית. השאלה אינה רק כמה כסף החברה אמורה לקבל, אלא מתי.

זוהי נקודת מפתח לבחינת איכות המכירות. ביזמות למגורים, המבחן אינו מסתכם בעצם החתימה על החוזה, אלא ביכולתו לייצר מימון לקוחות מהיר שיקל על ההון החוזר. התמונה כאן מורכבת: קצב החתימות נשמר, אך נתח הולך וגדל מהתקבולים נדחה עמוק אל תוך ציר הזמן.

דוח תזרים המזומנים ממחיש את ההשלכות. דמרי רשמה רווח נקי של 496.9 מיליון ש"ח ב 2025, אך התזרים מפעילות שוטפת (לפני רכישת קרקעות) הסתכם ב 238.0 מיליון ש"ח בלבד. לאחר השקעה של 863.0 מיליון ש"ח במלאי מקרקעין ועוד 17.0 מיליון ש"ח כמקדמות לקרקעות, התזרים מפעילות שוטפת צלל למינוס 642.0 מיליון ש"ח.

למען ההגינות, עיקר הפער התזרימי נובע מהגדלת בנק הקרקעות ולא רק ממבצעי המימון. אך זו בדיוק הנקודה: שילוב של פרופיל גבייה נדחה עם תיאבון רכישות אגרסיבי מייצר מבחן מזומן כפול. החברה נדרשת לא רק לחתום על חוזים, אלא גם לתרגם אותם לגבייה מהירה שתממן את המשך ההתרחבות.

מה 2026 צריכה להוכיח

מכירת 152 יח"ד עד ה 25 במרץ 2026 מעידה על שוק פעיל. גם 32 בקשות הרכישה הממתינות לחתימה מצביעות על צנרת ביקושים קיימת. ואולם, בשלב הנוכחי, קצב החתימות לבדו אינו חזות הכל.

בדוחות הבאים, המיקוד צריך לעבור מכמות היחידות הנמכרות לשלושה מבחנים מהותיים:

• האם סעיף ההתחייבויות בגין חוזים עם לקוחות חוזר לצמוח, כלומר האם המכירות החדשות בונות מחדש את כרית המקדמות.
• האם יתרת הלקוחות והנכסים בגין חוזים לטווח ארוך (מעל 12 חודשים) מתחילה לרדת, מה שיעיד על התקצרות מח"מ הגבייה.
• האם הכנסות המימון מרוכשי דירות נותרות גבוהות, יורדות, או מתואמות עם קצב המכירות. אם סעיף זה יישאר מהותי בעוד המקדמות דורכות במקום, הדבר יעיד שדמרי ממשיכה 'לקנות' קצב מכירות מבלי לראות את התמורה התזרימית בטווח הקצר.

קיים גם מבחן רביעי, מדובר פחות אך קריטי: שיעור הביטולים. ב 2025 בוטלו 20 חוזים בהיקף של 39.4 מיליון ש"ח, ומתחילת 2026 ועד ה 24 במרץ בוטלו 6 חוזים נוספים בהיקף של 17.5 מיליון ש"ח. הנתונים אמנם אינם מעידים על גל ביטולים, אך הם ממחישים מדוע דמרי עצמה מסווגת עסקאות אלו כבעלות סיכון ביצוע גבוה יותר במקרה של הרעה במצבו הפיננסי של הרוכש.

מסקנה

הקצב נשמר, כרית הביטחון נשחקה. זוהי המסקנה המרכזית מהניתוח.

תנאי המימון המיטיבים אכן סייעו לדמרי לשמר את קצב המכירות בסוף 2025 ובתחילת 2026, אך הדוחות חושפים את המחיר. חלק מההטבה נגרע ישירות משורת ההכנסות כהנחה; חלק אחר נודד לסעיפי המימון; ובזווית התזרימית - המקדמות מלקוחות התכווצו, בעוד שרכיב הגבייה ארוך הטווח תפח משמעותית.

לפיכך, בחינה צרה של כמות היחידות הנמכרות או של היציבות ברבעון הרביעי מפספסת את התמונה המלאה. החצי השני של המשוואה הוא איכות המכירות. בחברת יזמות למגורים, זהו קו הגבול שבו מבצע שיווקי חדל להיות כלי מכירות בלבד, והופך למבחן לחץ על ההון החוזר.