ישרס: כמה מפוטנציאל ההשבחה באמת מרוכז בברוש, פארק גיסין ורמת החייל

בניתוח הקודם הראינו שצוואר הבקבוק של ישרס אינו המאזן, אלא האכלוס. הניתוח הנוכחי מתמקד בשאלה: כמה מפוטנציאל ההשבחה שהחברה מציגה באמת מרוכז בשלושה נכסים, ברוש, פארק גיסין ורמת החייל, וכמה ממנו כבר מגובה בחוזים, לעומת החלק שעדיין נשען על הנחות שיווק, התאמות וזמן.

התמונה חדה למדי. שלושת הנכסים האלה ייצרו יחד ב 2025 NOI של כ 62.3 מיליון ש"ח, בעוד שבתפוסה מלאה החברה מייחסת להם NOI שנתי של כ 133 מיליון ש"ח. כלומר, פער של כ 70.7 מיליון ש"ח. בהשוואה לכלל הנכסים המניבים של ישרס, שבהם הפער בין ה NOI בפועל ל NOI בתפוסה מלאה עומד על כ 99.2 מיליון ש"ח, עולה שברוש, פארק גיסין ורמת החייל אחראים לבדם לכ 71% מפער האכלוס של התיק המניב.

אבל כאן התמונה מסתבכת. שלושת הנכסים לא מציעים את אותו סוג של אפסייד. בפארק גיסין רוב הפער כבר עבר לשלב החוזי, ולכן השאלה המרכזית שם היא תזמון והבשלה. בברוש יש כבר שכבה חתומה, בעיקר מול הדיור הממשלתי, אבל היא עדיין דורשת התאמות, השקעות הוניות וזמן עד שתתורגם ל NOI נקי. ברמת החייל, לעומת זאת, עיקר הקפיצה נשען עדיין על שיווק מחדש ועל הנחות שמאיות לגבי קצב האכלוס, ולא על בסיס חוזי ברור.

איפה באמת יושב פער האכלוס

התרשים מחדד מדוע סוגיית האכלוס בישרס אינה עניין שולי. הפער התפעולי בשלושת הנכסים כמעט גדול יותר מכל ה NOI שהם מייצרים כיום. סגירת הפער הזה לא רק תוסיף צמיחה בשוליים, אלא תשנה מהותית את התמונה התפעולית של זרוע המשרדים.

מעניין לראות שהריכוזיות הזו אינה אחידה גם בתוך השלישייה. פארק גיסין לבדו אחראי לפער ה NOI הגדול ביותר, אך מציע גם את האפסייד האיכותי ביותר. ברוש נמצא באמצע, בין חוזה ממשי לתקופת ביניים יקרה. רמת החייל קטנה יותר במספרים, אבל חלק ניכר מהפער שם עדיין נראה כמו אופציה שצריכה לצלוח קודם שוק משרדים איטי.

פארק גיסין: רוב האפסייד כבר עבר משלב הציפייה לחוזה חתום

בפארק גיסין התמונה חריגה בבהירותה. ה NOI בפועל ב 2025 עמד על כ 24.7 מיליון ש"ח. במצגת, החברה כבר מציגה אומדן שנתי של כ 47 מיליון ש"ח כולל חוזים חתומים, ומולו NOI של כ 57 מיליון ש"ח בתפוסה מלאה. המשמעות היא שמתוך פער כולל של כ 32.3 מיליון ש"ח בין המצב הנוכחי לתפוסה מלאה, כ 22.3 מיליון ש"ח כבר נשענים על שכבה חתומה, ורק כ 10 מיליון ש"ח עדיין תלויים באכלוס עתידי.

זהו לב ההבחנה בין פארק גיסין לשני הנכסים האחרים. כאן האפסייד אינו שומתי בעיקרו, אלא מעוגן בחוזה גדול ומוגדר. במרץ 2024 זכתה החברה במכרז של מינהל הדיור הממשלתי, שלפיו המדינה תשכור 20.5 עד 26 אלף מ"ר ועוד 460 מקומות חניה, בתמורה לדמי שכירות וניהול שנתיים של 28 עד 35 מיליון ש"ח. תקופת השכירות היא ל 10 שנים, עם אופציית הארכה.

עם זאת, גם בגיסין צריך לדייק את איכות האפסייד. בתי המשפט כבר החלו את תקופת השכירות ברבעון השלישי של 2025, בעוד ששכירות משרדי הממשלה אמורה להתחיל רק במחצית השנייה של 2026. לכן, זהו אפסייד חתום, אך לא כולו מתורגם עדיין ל NOI שוטף. ציפייה לראות את מלוא הסכום כבר בדוחות 2025 מחמירה מדי עם הנכס; מנגד, התעלמות מכך שחלק מהקפיצה טרם בא לידי ביטוי מחמיצה את התמונה המלאה.

זו גם הסיבה שפארק גיסין הוא כנראה הנכס שבו הפער בין המסקנה השמרנית לאופטימית הוא הקטן ביותר. כשהחברה מספקת אומדן שנתי נפרד הכולל חוזים חתומים, היא למעשה מסמנת לשוק איזה חלק מהפער כבר עבר מהתיאוריה למציאות החוזית. עדיין נותר מרווח ביצוע וקיים סיכון של תזמון ואכלוס, אבל עיקר הפער כבר אינו שאלה של 'האם', אלא של 'מתי'.

ברוש: החוזה קיים, אבל הדרך ל NOI עדיין יקרה ואיטית

ברוש הוא סיפור ביניים. מצד אחד, זהו נכס שהתקדם. התפוסה בסוף 2025 עמדה על 34%, ולאחר תאריך המאזן נחתם הסכם נוסף לכ 6,000 מ"ר שמעלה את התפוסה ליותר מ 50%. בשומת הנכס התמונה חדה אף יותר: כ 37% משטחי המגדל הושכרו בפועל, עוד כ 18% מיוחסים להסכם עם הדיור הממשלתי, ויחד מתקבלת תפוסה צפויה של כ 55%.

מצד שני, הנכס עדיין רחוק מבשלות. ברמת ה NOI, ברוש ייצר ב 2025 רק כ 12.7 מיליון ש"ח, לעומת 36 מיליון ש"ח בתפוסה מלאה. כלומר, פער של כ 23.3 מיליון ש"ח. בניגוד לפארק גיסין, כאן החברה לא מציגה תמונת NOI חתומה שמביאה את הנכס עד אמצע הדרך. היא מציגה בעיקר תמונת שטחים, לצד חוזה מהותי אחד שעדיין דורש לא מעט עבודה לפני שיתורגם במלואו ל NOI.

ההקשר המקומי דווקא מעודד. בבניינים הוותיקים של הקומפלקס (B, C ו D), שיעור התפוסה כבר טיפס ל 92%, ההכנסה השנתית עלתה בכ 9%, ונותרו לשיווק רק כ 3,830 מ"ר. כלומר, הבעיה של ברוש אינה שקומפלקס הר חוצבים לא עובד. להפך, השכבה הוותיקה מתפקדת היטב. צוואר הבקבוק נמצא במגדל החדש.

אבל כאן בדיוק מתחיל מחיר הביניים. ההסכם עם הדיור הממשלתי בברוש מתייחס לכ 6,200 מ"ר לתקופה של 10 שנים בתוספת אופציות, והחברה נושאת ביתרת עלויות התאמה לגמר של כ 27.1 מיליון ש"ח עבור שטחים אלה. השומה מציינת במפורש כי ב 2026 צפוי גירעון ניהולי של כמיליון ש"ח, ב 2027 גירעון של כחצי מיליון ש"ח, ורק ב 2028 הצפי הוא לניהול מאוזן.

הנתון הזה חשוב, משום שהוא מפריד בין 'יש חוזה' לבין 'הנכס כבר מתפקד'. בברוש יש חוזה ויש תנועה קדימה, אבל כדי לעבור מהחוזה ל NOI נקי, החברה צריכה עדיין להשקיע, להתאים ולאכלס. יתרה מכך, לפי השומה נותרו לשיווק עוד כ 16.97 אלף מ"ר, וקצב השיווק שנלקח בחשבון עומד על כ 4.2 אלף מ"ר בשנה, כך שהזמן עד לאכלוס מלא נאמד בכ 4 שנים.

כלומר, ברוש אינו אוויר, אבל הוא גם לא גיסין. חלק מהאפסייד כבר עלה על מסלול חתום, אך חלק ניכר ממנו עדיין נשען על קצב השיווק, על משך עבודות ההתאמה, ועל יכולתה של החברה להפוך מגדל חדש וריק בחלקו לנכס שמייצר NOI יציב, מבלי לגרור גירעון תפעולי.

רמת החייל: הפער עדיין נשען על עבודת שיווק, לא על NOI חתום שממתין להבשלה

רמת החייל היא הנכס שבו צריך להתייחס בזהירות הרבה ביותר למספרי התפוסה המלאה. ה NOI ב 2025 עמד על כ 24.9 מיליון ש"ח, לעומת 40 מיליון ש"ח בתפוסה מלאה, פער של כ 15.1 מיליון ש"ח. על הנייר זה נראה קטן יותר מגיסין ומברוש, אך בפועל, זהו כנראה הפער הפחות מגובה מבין השלושה.

הסיבה הראשונה היא היסטוריית התפוסה. השומה מתארת שבשנים שלפני עזיבת שוכרת מהותית בסוף 2021, שיעור התפוסה בנכס עמד על כ 95%. בסוף 2024 הוא כבר צנח ל 68%, ובסוף 2025 ל 65%. במהלך השנה האחרונה התפנו עוד כ 1,000 מ"ר. כלומר, זו אינה רק המתנה למימוש חוזה חתום, אלא תהליך שיקום של נכס שאיבד שוכרת מהותית וטרם חזר לבסיס התפוסה ההיסטורי שלו.

הסיבה השנייה היא שהשומה עצמה מניחה התמשכות זמן. עבור השטחים הפנויים הובא בחשבון מקדם אי תפוסה של 87.5%, המבטא פריסת שיווק והשכרה על פני 3 שנים. בנוסף, דמי השכירות לשטחים הפנויים נגזרים מדמי שכירות ממוצעים של כ 75 ש"ח למ"ר למשרדים, לצד הפחתה של 10% עד 20% ביחס לשימוש תואם, בשל מיקום יחסי וסטנדרט קיים. זה כבר לא מצב של 'יש חוזה ורק מחכים למפתח', אלא מודל שמאי שמניח תקופת חיפוש, חודשי גרייס והתאמות.

הסיבה השלישית עדינה יותר, אך חשובה. אחת הקומות בנכס עברה בספטמבר 2025 להפעלה על ידי ריג'ס במתכונת של חללי עבודה משותפים לטווח קצר. במועד השומה הפעילות הזו טרם ייצרה רווח למשכיר, שכן ההוצאות עלו על ההכנסות. השומה מניחה שבתוך כשנה החברה תתחיל לראות מכך דמי שכירות או רווחים, ובשלב זה הובאו בחשבון דמי שכירות מינימליים. כלומר, אפילו חלק מהתחזית ברמת החייל נשען על מהלך תפעולי שטרם הוכיח את עצמו.

כאן טמונה אולי הנקודה המרכזית. מסקר נת"מ למחצית הראשונה של 2025 עולה ששיעור התפוסה הממוצע למשרדים ברמת החייל עומד על כ 92.1%, ודמי השכירות הממוצעים הם כ 77 ש"ח למ"ר. לכן, הבעיה בנכס אינה שאזור רמת החייל התרוקן. הבעיה היא שהנכס הספציפי הזה רחוק מאוד מתפוסת האזור, ולכן האפסייד שלו אינו רק פונקציה של התאוששות השוק, אלא גם של תחרות, מיצוב ושיקום קצב האכלוס.

במובן הזה, רמת החייל היא החלק בפאזל שבו הכי קל להתבלבל בין ערך תיאורטי לערך קרוב למימוש. ה NOI בתפוסה מלאה נראה מפתה, אבל הדרך אליו עוברת קודם בשיווק מחדש איטי, ברמות שכירות שחייבות להישאר תחרותיות, ובנכס שעדיין רחוק מביצועי האזור.

המסקנה לגבי האפסייד של ישרס

זיקוק התמונה בשלושת הנכסים האלה מוביל למסקנה שאינה סימטרית. אכן, חלק ניכר מהפוטנציאל של ישרס מרוכז בברוש, פארק גיסין ורמת החייל. עם זאת, אי אפשר להתייחס לכל הפוטנציאל הזה כמקשה אחת מבחינת איכות.

בפארק גיסין, עיקר הפער כבר נראה כמו אפסייד חתום שממתין להבשלה. בברוש יש כבר שכבת אפסייד חתומה, אך היא עדיין כרוכה בהשקעות הוניות, בגירעון ניהולי זמני ובקצב אכלוס שנותר איטי יחסית. ברמת החייל, עיקר התחזית נשען עדיין על שיווק מחדש ועל שומה, ולא על תוספת NOI המגובה בחוזים סגורים.

לכן, התבוננות על המספר הכולל של ה NOI בתפוסה מלאה והכנסתו למשוואה אחת מפספסת את ההבדל הכלכלי המהותי. גיסין הוא בעיקר סיפור של תזמון. ברוש הוא סיפור של תזמון בשילוב ביצוע והתאמות. רמת החייל היא עדיין בעיקר סיפור של חובת הוכחה מחודשת.

זו גם הסיבה שהשוק עשוי להעניק בשלב הראשון קרדיט חלקי בלבד. אם 2026 תציג קפיצה בגיסין והתקדמות בברוש, אך רמת החייל תמשיך לדשדש, תזת 'פוטנציאל המשרדים' לא תישבר, אבל היא גם לא תתורגם במלואה ל NOI נגיש. כדי שזה יקרה, ישרס תצטרך להוכיח לא רק שיש לה נכסים טובים, אלא ששלוש שכבות האפסייד האלה מסוגלות להבשיל בקצבים שונים, מבלי לדרוש ויתורים כבדים מדי בדרך.