ALFA: מתי חוות השרתים תעבור מהשבחה על הנייר למנוע NOI
בסוף 2025 רשומה ALFA במאזן של לוינשטין בשווי של 70.6 מיליון ש"ח, ללא חוזי שכירות חתומים ועם 7% השלמה כספית בלבד. במקביל, המצגת כבר מציגה NOI חזוי של 103 מיליון ש"ח ושווי כגמור של 1.079 מיליארד ש"ח. השאלה אינה אם קיים פוטנציאל, אלא מתי הוא יתורגם ממודל שמאי לפרויקט שמייצר NOI בפועל.
המיקוד: מתי הפוטנציאל יהפוך לתזרים
בניתוח הראשי סומנה ALFA כאחד הנכסים שעשויים לשנות את קנה המידה של לוינשטין בשנים הקרובות. כאן נתמקד בשאלה אחת: מתי חוות השרתים תפסיק להיות השבחה על הנייר ותהפוך למנוע NOI ממשי.
התשובה הקצרה היא ש ALFA כבר עברה את שלב הרעיון, אך היא עדיין רחוקה מלהיות נכס מניב. בסוף 2025 רשום חלקה של החברה בנכס בשווי הוגן של 70.6 מיליון ש"ח, לאחר רווח שערוך שנתי של 5.8 מיליון ש"ח, עם שיעור השלמה כספית של 7% וללא חוזי שכירות מחייבים (0%). במקביל, מצגת מרץ 2026 כבר מציגה לשלב א' (18 עד 21 מגה וואט IT) NOI חזוי של 103 מיליון ש"ח ושווי כגמור של 1.079 מיליארד ש"ח לפרויקט כולו. הפער בין שני העולמות האלה הוא לב הסיפור.
הסכנה בניתוח שטחי היא ערבוב בין שלוש שכבות שונות: השווי שרשום כיום במאזן, מודל השווי כגמור, וה NOI שהפרויקט אמור לייצר רק לאחר השלמתו והפעלתו. כל עוד מתייחסים למספרים האלה כמקשה אחת, ALFA נראית קרובה לאכלוס הרבה יותר מכפי שהיא באמת.
לכן, חשוב לחדד ארבע נקודות מוצא:
- 70.6 מיליון ש"ח משקפים את השווי הנוכחי במאזן לחלקה של החברה, ולא את השווי כגמור.
- 103 מיליון ש"ח NOI ו 1.079 מיליארד ש"ח שווי כגמור מתייחסים ל 100% מהפרויקט, ולא לחלקה של החברה.
- שלב א' כבר קיבל היתר ונמצא בבנייה, אך נכון לסוף 2025 טרם נחתמו חוזי שכירות מחייבים.
- שלב ב' עדיין אינו עובדה מוגמרת. הוא נמצא בשלבי אישור תב"ע, ובמקומו ניתן לקדם שטחי מסחר ותעסוקה. לכן, אין לתמחר את שני המסלולים יחד.
מה הוכח בשטח ומה נותר פתוח
בצד החיובי, ALFA כבר אינה קרקע גולמית. בנובמבר 2022 מכרה החברה מחצית מהזכויות בקרקע לקבוצה בינלאומית בעלת ניסיון בהקמה ובתפעול של חוות שרתים, תמורת כ 43.75 מיליון ש"ח. העסקה הושלמה ביוני 2024, ובמקביל נחתם הסכם להקמת מיזם משותף בחלקים שווים. במצגת ממרץ 2026 נחשף כי השותפה היא NED מקבוצת KAO DATA הבריטית.
גם בגזרת הביצוע נרשמה התקדמות. בדצמבר 2025 התקבל היתר בנייה והחלו העבודות בשטח. זוהי אבן דרך משמעותית, שכן היא מעבירה את ALFA משלב התכנון לשלב הביצוע וההשקעה בפועל.
אך כאן נדרשת זהירות. בדוח השנתי, הפרויקט עדיין מוצג ככזה שבנייתו תסתיים בשלבים בין 2027 ל 2029. לעומת זאת, המצגת ממרץ 2026 כבר מקדימה את צפי הסיום של שלב א' לרבעון הרביעי של 2026. זהו אינו רק עדכון לוחות זמנים, אלא מעבר מפרויקט ארוך טווח לנכס שאמור להיבחן בטווח המיידי. ככל שהחברה מקדימה את היעדים, כך עולה רף ההוכחה הנדרש ממנה.
נקודה נוספת: המצגת מזגזגת בין שני בסיסי מדידה. בעמודי הפיתוח המקוצרים, ALFA רשומה עם כ 10,000 מ"ר, המשקפים את חלקה של החברה. מנגד, בעמוד הייעודי לשלב א', מוצג שטח בנוי של כ 20,000 מ"ר, המשקף 100% מהפרויקט. זו אינה טעות, אך זוהי מלכודת למשקיעים. קריאה לא זהירה עלולה להוביל לספירה כפולה של השטח והשווי.
מודל הערך: הפער בין המאזן למצגת
טבלת הנכס המהותי בהקמה מספקת את תמונת המצב לסוף 2025: חלקה של החברה ב ALFA רשום בשווי הוגן של 70.6 מיליון ש"ח, עם עלות מצטברת של 29.0 מיליון ש"ח, רווח שערוך שנתי של 5.8 מיליון ש"ח, 7% השלמה כספית ואפס חוזי שכירות חתומים. המספרים האלה משקפים השבחת קרקע ראשונית ותחילת ביצוע, ולא נכס מניב.
מנגד, המצגת כבר פורסת את המודל המלא לשלב א': עלות כוללת חזויה של 774 מיליון ש"ח (כולל קרקע), NOI חזוי של 103 מיליון ש"ח, שווי כגמור של 1.079 מיליארד ש"ח, רווח יזמי של 305 מיליון ש"ח ושיעור רווח לעלות של 39%. גם כאן מסתתר פרט קריטי: השווי כגמור מחושב כערך נוכחי בשיעור היוון של 7.65% ל 21 שנים. כלומר, המספר המרשים של 1.079 מיליארד ש"ח אינו נשען על תזרים מובטח בחוזים, אלא על מודל היוון תיאורטי לנכס שטרם הוקם ואוכלס.
זהו הפער המרכזי בין השבחה על הנייר למנוע תזרימי. כל עוד הפרויקט לא הושלם, אוכלס והחל לייצר הכנסות, המודל נשען ברובו על הנחות שמאיות ותפעוליות, ולא על תוצאות בפועל.
גזירת הנתונים לחלקה של החברה מחדדת את התמונה. בשרשור של 50%, השווי כגמור המשתמע לחברה עומד על כ 539.5 מיליון ש"ח, ה NOI המשתמע הוא כ 51.5 מיליון ש"ח, והרווח היזמי נאמד בכ 152.5 מיליון ש"ח. אלו מספרים מהותיים מאוד עבור לוינשטין. ה NOI המשתמע לחלקה של החברה שקול לבדו ליותר ממחצית מה NOI המאוחד של הקבוצה כולה ב 2025 (92.8 מיליון ש"ח).
משום כך, ALFA היא נכס מפתח בניתוח של לוינשטין. אם שלב א' יופעל בהתאם למודל שבמצגת, הוא ישנה לחלוטין את פרופיל ההכנסות של הקבוצה. אם יתעכב, הוא ימשיך להוות בלוק שווי מבטיח על הנייר, אך כזה שאינו תורם לתזרים.
הדרך הטובה ביותר להמחיש את המרחק שנותר עד לאכלוס היא להשוות בין השווי הנוכחי במאזן לבין השווי כגמור שהמצגת מייחסת לחלקה של החברה.
הפער הזה אינו מקרי. הוא פשוט ממחיש שעיקר הצפת הערך ב ALFA עדיין לפנינו, ולא מאחורינו.
אתגר המימון: איך מגשרים על הפער
ALFA אינה רק הבטחה ל NOI עתידי, אלא גם פרויקט שדורש השקעות הוניות כבדות. הדוח השנתי מעריך את היקף ההשקעה בשלב הראשון בכ 780 מיליון ש"ח (כולל הקרקע), מתוכם כ 390 מיליון ש"ח חלקה של החברה. המצגת ממרץ 2026 מעדכנת את העלות הכוללת ל 774 מיליון ש"ח. הפער זניח, והמסקנה ברורה: זהו פרויקט עתיר הון.
כאן מסתתרת נקודה שקל לפספס. בתזרים החזוי של החברה ל 2026 רשומה השקעת הון עצמי של 19 מיליון ש"ח בלבד בחוות השרתים. נתון זה אינו סותר בהכרח את היקף ההשקעה הכולל, אך הוא מעיד שמימון הפרויקט לא יישען רק על קופת החברה האם, ובוודאי שלא בפעימה אחת. ההתקדמות תלויה באבני הדרך של ההשקעה, במבנה המימון של הפרויקט, ובקצב שבו החברה והשותפה יזרימו הון ויגייסו חוב.
אי אפשר לנתח את ה NOI החזוי של 103 מיליון ש"ח במנותק מ 390 מיליון ש"ח שנדרשים להשקעה (חלקה של החברה) ומ 19 מיליון ש"ח ההוצאה החזויה ל 2026. רק שילוב של שלושת הנתונים מספק את התמונה המלאה: פוטנציאל משמעותי, שלצידו מסלול מימון שטרם נסגר.
בהסתכלות רחבה יותר, החברה מציינת בסעיף הפעילות הנדל"נית כי אכלוס מלא של הפרויקטים בבאר שבע, כפר סבא, פרדסיה וחוות השרתים צפוי להזניק את ה NOI של הקבוצה בכ 90%. נתון זה מסביר מדוע ALFA ניצבת בלב התזה. ואולם, מתוך סל הנכסים הזה, ALFA היא החוליה הפחות בשלה נכון לסוף 2025: היא טרם מייצרת NOI, אין בה חוזים מחייבים, והמעבר ממודל תיאורטי לתוצאות בפועל יתרחש רק לאחר השלמת ההקמה וההפעלה.
המבחן האמיתי: מהשבחה על הנייר לתזרים מזומנים
הפער בין מצב הפרויקט בסוף 2025 לבין נכס מניב אינו תיאורטי. ניתן למדוד אותו דרך מספר אבני בוחן ברורות:
| נקודת בדיקה | מה מצב סוף 2025 | מה צריך להשתנות כדי שהקריאה תשתפר |
|---|---|---|
| מסחור | 0% מהשטח מושכר בחוזים מחייבים | חתימה על הסכמים מחייבים או התוויית מסלול מסחרי ברור שיתורגם להכנסות |
| ביצוע | 7% השלמה כספית בלבד | התקדמות בקצב העבודות שתתמוך ביעד האכלוס של שלב א' ברבעון הרביעי של 2026 |
| מימון | חלקה של החברה בהשקעה עומד על כ 390 מיליון ש"ח, מול 19 מיליון ש"ח בלבד בתזרים החזוי ל 2026 | שקיפות לגבי תמהיל החוב וההון שיממן את עיקר ההשקעה בפרויקט |
| היקף הזכויות | שלב א' מוגדר, אך שלב ב' נמצא רק בשלבי אישור תב"ע (או כחלופה לשטחי מסחר ותעסוקה) | הפרדה ברורה בין שלב א' הוודאי יחסית לבין האפסייד העתידי, שטרם בשל לתמחור |
הטריגר המיידי שהשוק יחפש אינו עוד עדכון שווי, אלא הוכחות להתקדמות לקראת הפעלה מסחרית. בפרויקט מסוג זה, המשמעות היא עמידה בלוחות הזמנים של הבנייה, חתימה על חוזי שכירות מחייבים, ובהמשך – דיווח על NOI בפועל. כל עוד אבני הדרך הללו לא יושגו, ALFA תישאר בגדר פוטנציאל בלבד.
המסקנה
ALFA עשויה להפוך לאחד הנכסים שישנו את קנה המידה של לוינשטין, ובוודאי את תמהיל ההכנסות שלה. גם אם בוחנים רק את חלקה של החברה, ה NOI המשתמע משלב א' גדול מספיק כדי להשפיע מהותית על תוצאות הקבוצה. לכן, זהו אינו נכס שולי, אלא מוקד מרכזי בתזת ההשקעה.
עם זאת, נכון לסוף 2025, ALFA היא עדיין יותר מודל תיאורטי מאשר מנוע צמיחה. במאזן רשום שווי הוגן של 70.6 מיליון ש"ח, המשקף קבלת היתר בנייה ותחילת עבודות, אך ללא חוזים מחייבים ועם שיעור השלמה כספית של 7% בלבד. המעבר ממספר שמאי למנוע תזרימי יתרחש רק אם שלב א' יעמוד בלוחות הזמנים המעודכנים, יגובה בהסכמים מסחריים, ויוכיח שההשקעה ההונית הכבדה אכן מתורגמת לנכס מניב, ולא רק לעליית ערך בספרים.
זוהי הנקודה המרכזית בניתוח של לוינשטין כיום: ALFA אמנם דורשת התייחסות נפרדת, אך עדיין מוקדם לתמחר את 2025 כאילו מנוע ה NOI הזה כבר פועל במלוא התפוקה.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.