שפיר ועד 120: כמה משווי הדיור המוגן באמת נגיש

המאמר הראשי טען שהפער בשפיר כבר אינו בין ביקוש לביצוע, אלא בין ערך שנבנה בפרויקטים ובנכסים לבין מזומן שעולה לחברת האם. בפעילות הדיור המוגן הפער הזה בולט במיוחד. על הנייר, יש כאן ארבעה בתים פעילים, NOI של 55.939 מיליון ש"ח, תפוסה ממוצעת של 85% ושווי דיור מוגן של כ 2.305 מיליארד ש"ח בסוף 2025. על פניו, זה נראה כמו הצפת ערך ברורה.

אך התמונה מורכבת יותר. לצד ארבעת הבתים הפעילים, לקבוצה יש גם ארבעה בתי דיור מוגן נוספים בשלבי הקמה שונים. לכן, יש להבחין בין השווי האסטרטגי הכולל של 'עד 120' לבין הערך הכלכלי שנגיש בפועל לחברת האם, בהינתן הבתים הפעילים והמבנה ההוני הנוכחי.

וזהו רק שווי הברוטו. כדי להבין כמה מהערך הזה באמת מיוחס לבעלי המניות של שפיר, יש לנטרל שלושה רכיבים שאינם משתקפים בשורת השווי הכולל: פיקדונות הדיירים, זכויות המיעוט ומימון הגדלת ההחזקה. כל אחד מהם הגיוני עסקית, אך יחד הם מסבירים מדוע שווי נכסי עצום על הנייר אינו מתורגם אוטומטית למזומן פנוי.

אין בכך כדי להפחית מאיכות הפעילות של 'עד 120'. נהפוך הוא. 'עד 120' עצמה סיימה את 2025 עם 156 מיליון ש"ח הכנסות, 89 מיליון ש"ח רווח נקי ו 74 מיליון ש"ח תזרים מפעילות שוטפת. כלומר, זו אינה פעילות תיאורטית. השאלה אינה אם קיים כאן ערך, אלא כמה ממנו כבר הבשיל, כמה רתום לטובת הדיירים, וכמה נותר בידי שותפים ומממנים לפני שהוא עולה לשפיר.

מה נשאר אחרי שמנטרלים את הפיקדונות

מי שבוחן רק את שורת השווי של 2.305 מיליארד ש"ח רואה נדל"ן. מי שמעמיק בביאור הפיקדונות מבין את המודל הכלכלי האמיתי. בהסכמי הדיירים, חלק מהתמורה מתקבל כפיקדון. ברוב ההסכמים שיעור החילוט השנתי הוא 3% עד 3.6% בתוספת מע"מ, בדרך כלל לתקופה של 12 עד 15 שנים, ולאחר מכן יתרת הפיקדון מוחזרת לדייר או לשאריו כשהיא צמודה למדד. יש גם הסכמים שבהם הפיקדון נשחק במלואו על פני 3 עד 10 שנים. כלומר, הפיקדון הוא אמנם מקור מימון מרכזי, אך אינו הון חופשי שעומד לרשות בעלי המניות.

הנהלת החברה צודקת בנקודה מהותית: 817 מיליון ש"ח של פיקדונות דיירים הוצגו כהתחייבות שוטפת, אף שאין צפי כלכלי לכך שהיתרה כולה תיפרע בתוך שנה. לכן החברה מסבירה שגירעון ההון החוזר ל 12 חודשים, 53 מיליון ש"ח, נובע בעיקר מסיווג חשבונאי. אך אין פירוש הדבר שהכסף הזה פנוי לחלוקה. לפי חוק הדיור המוגן, מעבר לסף מסוים המפעיל חייב להעמיד בטוחה לכספי הפיקדון, באמצעות משכנתת נאמן, משכנתא על היחידה, ערבות מבטח או בנק, או העברת 40% מהפיקדון לנאמן. הקבוצה אכן העמידה לדיירים משכנתת נאמן או ערבות מבטח, ובסוף 2025 ערבויות להבטחת פיקדונות דיירים עמדו על 386 מיליון ש"ח.

לכן, השאלה המרכזית אינה הסיווג החשבונאי של הפיקדונות, אלא מהו השווי הנכסי שנותר לאחר ניכוים. סיכום שווי ארבעת הבתים הפעילים משקף שווי הוגן מצרפי של כ 2.312 מיליארד ש"ח, מול יתרת פיקדונות של כ 847 מיליון ש"ח. לאחר הקיזוז, נותר שווי נטו של כ 1.465 מיליארד ש"ח. אם נפחית מכך את חלקם של בעלי המיעוט (32.02%), נגיע לשווי המיוחס לשפיר – כמיליארד ש"ח בלבד, וזאת עוד לפני עלויות המימון ברמת הקבוצה. זהו פער דרמטי לעומת שווי הברוטו של 2.3 מיליארד ש"ח.

זהו בדיוק הפער בין שווי תיאורטי לבין ערך כלכלי נגיש. השווי ההוגן אמיתי, אך המודל הכלכלי אינו דומה לבניין משרדים המניב דמי שכירות רגילים; זוהי פעילות תפעולית הנשענת על פיקדונות צמודי מדד, בטוחות לדיירים ומנגנון שחיקה ארוך טווח.

ארבעה בתים, פרופיל סיכון שונה

הקושי השני בניתוח 'עד 120' כמקשה אחת הוא השונות הדרמטית בין הנכסים. עיקר השווי הנכסי מרוכז בבית שטרם הבשיל, בעוד שהתזרים התפעולי היציב מגיע דווקא מהבתים הקטנים יותר.

הבית בתל אביב מהווה כ 59% מהשווי נטו של ארבעת הבתים הפעילים, אך מציג את הביצועים התפעוליים החלשים ביותר. שיעור התפוסה בו ירד ל 64.7% (לעומת 69.3% ב 2024), ה NOI נשחק ל 15.36 מיליון ש"ח (מ 21.04 מיליון ש"ח), ושיעור התשואה בפועל צנח ל 1.78%. זהו מקרה קלאסי של נכס שמנפח את שורת השווי, אך טרם מתורגם לתזרים פנוי. הוא אמנם תורם משמעותית לשווי הפורטפוליו, אך נכון לסוף 2025, אינו מייצר מזומן בהיקף התואם את שוויו.

מנגד, הבתים בהוד השרון ובראשון לציון מציגים תמונה שונה לחלוטין. הבית בהוד השרון סיים את 2025 עם NOI של 22.69 מיליון ש"ח, תפוסה של 95.22% ושווי נטו (בנטרול פיקדונות) של 346.1 מיליון ש"ח. הבית בראשון לציון הציג NOI של 12.90 מיליון ש"ח, תפוסה של 93.90% ושווי נטו של 171.8 מיליון ש"ח. שיעורי התשואה בפועל בנכסים אלו (6.56% ו 7.51% בהתאמה) כבר מאפיינים נדל"ן מניב בשל ויציב. כאן טמון עיקר הערך הכלכלי הנגיש בטווח הקצר, ולא בבית התל אביבי.

הבית 'גיל פז' בכפר סבא מוסיף נדבך נוסף של מורכבות. הנכס נרכש רק ב 20 באוגוסט 2025, ולכן ה NOI (4.97 מיליון ש"ח) וההכנסות (12.73 מיליון ש"ח) משקפים פעילות חלקית בלבד. שיעור התפוסה (93.70%) אמנם גבוה, אך טרם ניתן לגזור ממנו קצב שנתי מייצג, רמת חילוט אפקטיבית של פיקדונות, או יכולת ייצור מזומנים ארוכת טווח. לפיכך, 'גיל פז' אכן מגדיל את שווי הפורטפוליו, אך אינו מספק מענה מיידי לשאלת התזרים הפנוי.

הגדלת ההחזקה: שליטה רחבה יותר, אך ממונפת

המשקולת השלישית היא זכויות המיעוט. בסוף 2025, שיעור הזכויות שאינן מקנות שליטה ב'עד 120' עמד על 32.02%, ויתרתן המאזנית הסתכמה ב 485 מיליון ש"ח. מתוך רווח נקי של 89 מיליון ש"ח ב 2025, כ 35 מיליון ש"ח יוחסו לבעלי המיעוט. המשמעות היא שגם כאשר 'עד 120' רווחית, חלק ניכר מהרווח אינו מגיע לשפיר.

מעבר לסוגיית הרווח, קיימת גם סוגיית התזרים. 'עד 120' ייצרה ב 2025 תזרים מפעילות שוטפת של 74 מיליון ש"ח, אך במקביל השקיעה 413 מיליון ש"ח ונזקקה לתזרים מימון של 393 מיליון ש"ח כדי לסיים את השנה עם תוספת נטו של 54 מיליון ש"ח לקופת המזומנים. זוהי עדות לכך שפעילות הדיור המוגן אמנם מייצרת תזרים תפעולי חיובי, אך היא עדיין צרכנית הון כבדה ואינה מהווה מקור לחלוקת דיבידנדים.

לכך יש להוסיף את עסקת הרכישה מנובמבר 2025. שפיר רכשה 15% נוספים מ'עד 120' תמורת 279.75 מיליון ש"ח. העסקה מומנה באמצעות הנפקה פרטית של אג"ח (סדרות ג' ו ד') בהיקף מצרפי של כ 210 מיליון ש"ח, והלוואת מוכר בסך 69.75 מיליון ש"ח (נושאת ריבית פריים, לפירעון בתוך 9 חודשים). בנוסף, הפער בין הערך הפנקסני של זכויות המיעוט שנרכשו לבין תמורת הרכישה (כ 59 מיליון ש"ח) נזקף כקיטון בהון העצמי.

המסקנה ברורה: הגדלת ההחזקה אמנם ביצרה את שליטתה של שפיר בפוטנציאל העתידי של 'עד 120', אך היא מומנה בחוב ובהון, ולא ייצרה מזומן פנוי. לכן, העסקה אינה הופכת את הערך לנגיש יותר בטווח המיידי, אלא מהווה השקעה אסטרטגית בנתח גדול יותר מפעילות שעדיין נמצאת בשלבי הבשלה.

המפתחות להצפת ערך אמיתית

המפתח הראשון הוא הבית בתל אביב. כל עוד הנכס המרכזי בפורטפוליו מדשדש עם 64.7% תפוסה ושיעור תשואה של 1.78%, חלק ניכר משוויה של 'עד 120' נשען על ציפיות עתידיות ולא על ביצועים בפועל.

המפתח השני הוא ריסון קצב ההשקעות. 'עד 120' הוכיחה ב 2025 יכולת לייצר רווח ו NOI, אך במקביל המחישה כי צורכי ההשקעה שלה עדיין עולים על התזרים התפעולי. אם בשנים 2026 ו 2027 נראה צמיחה ב NOI ללא זינוק מקביל בהשקעות ההוניות, תמונת המזומן תשתפר משמעותית.

המפתח השלישי הוא שירות החוב. הלוואת המוכר (69.75 מיליון ש"ח) והרחבת החוב שמימנה את רכישת ה 15% הנוספים, ממחישות כיצד העמקת שליטה עלולה להכביד זמנית על הגמישות הפיננסית. השוק ימתין לראות כיצד החברה משרתת את החוב הזה מבלי להיגרר לסבב גיוסים נוסף.

התשובה לשאלה שבכותרת היא שהשווי של 'עד 120' אכן מבוסס, אך רק מקצתו נגיש כיום לחברת האם. נכון לסוף 2025, זהו פורטפוליו מבטיח הכולל שני בתים בוגרים, נכס דגל שטרם אוכלס במלואו, ובית חדש שטרם השלים שנת פעילות מלאה. כל זאת, לצד פיקדונות דיירים המכווצים את ההון החופשי, ושותפי מיעוט המחזיקים בכשליש מהפעילות. זהו אמנם עסק חי ובועט, אך המרחק בינו לבין קופת מזומנים פנויה של 2.3 מיליארד ש"ח עבור שפיר – עדיין רב.