רכבת ישראל אחרי 2026: עד כמה יציב מנגנון המדינה?

הניתוח הקודם כבר קבע ששיא הביקושים ברכבת ישראל לא פותר לבדו את אתגרי הביצוע והמימון. החלק הנוכחי מתמקד בשכבת היסוד: עד כמה יציב מנגנון התמיכה הממשלתי שמחזיק את החברה, והאם הוא יחזיק מעמד גם אחרי 2026.

מה עובד כרגע: למדינה יש תפקיד כלכלי כמעט מוחלט במבנה הנוכחי. דמי ההפעלה הממשלתיים היוו כ 86% מכלל הכנסות החברה בשנים 2023 עד 2025. המדינה מממנת במלואה את פעילות הפיתוח. ב 2025 היא אף העמידה לחברה מימון ביניים של 90 מיליון ש"ח לצורכי הון חוזר, שנפרע במלואו עד מועד פרסום הדוחות. במקביל, אג"ח ג' סיימה את השנה בעמידה מלאה באמות המידה הפיננסיות, ללא עילה לפירעון מיידי, ובינואר 2026 חברת מעלות אשררה לה דירוג ilAAA באופק יציב.

אך כל אלה אינם שקולים לעצמאות פיננסית. לצד היציבות התפעולית, הסכם הפיתוח וההפעלה הקיים יפוג בסוף 2026, והארכתו בשנתיים נוספות מותנית בהסכמת הצדדים. למדינה שמורות זכויות עיכוב וקיזוז רחבות, ולחברה אסור ליטול אשראי או לבצע עסקאות גידור ללא אישור מראש ובכתב מהחשב הכללי וממנכ"ל משרד התחבורה. נכון למועד פרסום הדוחות, אישור כזה לא ניתן.

לכן, השאלה אינה אם המדינה תומכת כיום ברכבת - התשובה לכך ברורה. השאלה היא אם מנגנון התמיכה הנוכחי הוא הסדר יציב וארוך טווח, או רק פלסטר שמספק שקט תעשייתי כל עוד המדינה ממשיכה להזרים כספים, לאשר מהלכים ולסגור בעצמה את פערי התזרים.

מימון הביניים ממחיש את התלות בעיתוי התזרים

הפרדוקס המעניין ביותר מסתתר בפרק הנזילות. לחברה הון חוזר חיובי של כ 253 מיליון ש"ח נכון לסוף 2025, ותזרים המזומנים מפעילות שוטפת עמד על כ 144 מיליון ש"ח. עם זאת, באותו פרק מצוין כי המדינה העמידה לחברה ב 2025 הלוואה לזמן קצר בסך 90 מיליון ש"ח לגישור על פערי הון חוזר.

כאן טמון לב העניין. אם גם בשנה שבה ההון החוזר והתזרים השוטף חיוביים נדרש מימון ביניים ייעודי מהמדינה, הרי שהסוגיה אינה רק רווחיות או מבנה חשבונאי, אלא עיתוי התזרים. החברה מדגישה כי התחייבויות שוטפות הקשורות לפיתוח ממומנות במלואן באמצעות מענקים ממשלתיים, ולכן אינן משקפות את ההון החוזר של הפעילות השוטפת. כלומר, גם כשהמאזן נראה נוח, המדינה עדיין נדרשת לגשר על פערי העיתוי.

התרשים ממחיש שמימון הביניים אינו אירוע חד פעמי של 2025. ההסכם קובע מראש תוואי יורד: 110 מיליון ש"ח ב 2022, 105 מיליון ש"ח ב 2023, 100 מיליון ש"ח ב 2024, 90 מיליון ש"ח ב 2025 ו 80 מיליון ש"ח ב 2026. הכספים מועברים בינואר ומוחזרים עד 20 בדצמבר באותה שנה, בתוספת הצמדה למדד. משמעות הדבר היא שזהו מימון ביניים מובנה, ולא הון קבוע או כרית נזילות עצמאית.

ניתן לראות בכך גם נקודת חוזקה: המדינה מכירה בפערי העיתוי ויצרה עבורם מנגנון מוסדר. עם זאת, הדבר מחדד את מגבלות המודל, שנועד להחליק את התזרים השנתי אך לא להוות תחליף לעצמאות פיננסית. ככל שמתקרבים לסוף 2026, סכום מימון הביניים השנתי פוחת. המשמעות היא שהיציבות נשענת פחות על היקף הכספים ויותר על נכונות המדינה להמשיך ולגשר על הפערים בזמן.

הגנת מחזיקי האג"ח מוגבלת מול זכויות הקיזוז של המדינה

קריאה של פרק האג"ח לבדו עשויה לשדר רוגע. אג"ח ג' נסחרת על בסיס יתרה נקובה של 60 מיליון ש"ח בסוף 2025, כשהחוב בתוספת הצמדה עומד על כ 69.8 מיליון ש"ח. החברה עומדת בכל התחייבויותיה, קיים חשבון קרן שמורה המשועבד לטובת הנאמן בשיעור של 15% מהערך הנקוב שהונפק, והדירוגים נותרו גבוהים ויציבים. זוהי שכבת ביטחון ממשית.

אלא ששכבת ביטחון זו נשענת על אותו מנגנון ממשלתי בדיוק. ההסכם קובע כי המדינה רשאית, לאחר שמיעת טענות החברה, לעכב או להפסיק תשלומים בגין נושאים שבמחלוקת. עילות העיכוב כוללות, בין היתר, הפרה מהותית של ההסכם, חריגה מהותית מהתוכניות המאושרות, אי תיקון הפרה במועד, עיקולים מעל 50 מיליון ש"ח שלא הוסרו תוך 90 יום, הליכי כינוס או פירוק, וכן שימוש בכספים למטרות חורגות.

הנקודה המהותית יותר היא שהחברה עצמה מבהירה כי רשימה זו אינה ממצה. להערכתה, עשויות לצוץ עילות נוספות שייחשבו בעתיד כהפרות מהותיות. זוהי הצהרה חריגה, שכן משמעותה היא שהגבול בין התנהלות תפעולית שוטפת לבין עיכוב תשלומים אינו מוגבל רק לסעיפים המפורשים בהסכם.

ההסכם כולל שכבת בקרה נוספת: תשלומי הסובסידיה מועברים בכפוף למנגנון דיווח, ונציגי המדינה רשאים לעכב תשלומים שבמחלוקת עד להגשת דוחות תקינים. הסתייגויות המדינה אמורות להימסר תוך 45 יום, ולאחר יישוב המחלוקת הכספים יועברו תוך 30 יום. על פניו זהו הליך טכני, אך בפועל זהו מנגנון המעניק למדינה שליטה ישירה לא רק על ההכרה בהוצאה, אלא גם על קצב הזרמת המזומנים.

יש לדייק גם בהיקף ההגנה. במסגרת אישור ההנפקה, המדינה התחייבה שלא להפעיל את זכויות העיכוב והקיזוז על תשלומים שאושרו לחברה מעבר ל 400 מיליון ש"ח בשנה, ומתוך סכום זה לא יעוכבו או יקוזזו יותר מ 100 מיליון ש"ח ברבעון. זוהי כרית ביטחון משמעותית למחזיקי האג"ח, אך היא אינה מאיינת את הסיכון. החברה מבהירה כי המדינה אינה מוגבלת בהפעלת זכות הקיזוז הכללית שלה מכוח ההסכם, הדין או הסכמים אחרים.

המסקנה אינה שהאג"ח נמצאת בסיכון מיידי - נהפוך הוא. הגנת האג"ח מסבירה מדוע המצב אינו מתורגם לבעיית אשראי קלאסית, אך היא אינה משנה את עובדת היסוד: הגורם שמזרים את הכסף והגורם שרשאי לעכב אותו הם אותו גוף בדיוק.

היעדר גמישות מימונית עצמאית

הסעיף הדרמטי ביותר בהסכם אינו בהכרח זכות העיכוב, אלא מגבלת האשראי. ההסכם אוסר על החברה לגייס הון, לקבל או להעניק אשראי, במישרין או בעקיפין, ללא אישור מראש ובכתב מהחשב הכללי וממנכ"ל משרד התחבורה.

המשמעות רחבה מכפי שנראה. הגדרת האשראי כוללת לא רק הלוואות מסורתיות, אלא גם אשראי ספקים חריג, משיכת יתר, ערבויות מצטברות מעל 25 מיליון ש"ח, עסקאות ניכיון, שעבודים או מימון מגובה נכסים. זהו אינו רק חסם על הנפקת סדרות אג"ח חדשות, אלא דרישה לאישור ממשלתי מוקדם כמעט לכל חלופה מימונית שעשויה להעניק לחברה גמישות תפעולית במקרה של עיכוב כספים, התארכות מחלוקות או שינוי בסביבה העסקית.

כאן נמתח הקו בין חברה נתמכת לחברה עצמאית. חברה עצמאית יכולה, לפחות תיאורטית, להעמיד קו אשראי, למחזר חוב, לבצע עסקאות גידור או לארגן מחדש את מקורות המימון שלה בעת משבר. רכבת ישראל אינה נהנית מהפריבילגיה הזו; היא פועלת במציאות שבה הגוף שמממן את פעילות הליבה הוא גם זה שמחזיק במפתחות לכל חלופה מימונית.

בנוסף, ההסכם מקנה לנציגי המדינה סמכות לבטלו בהתראה של 90 יום. אמנם בתרחיש כזה המדינה אמורה לקחת על עצמה או לממן התחייבויות מסוימות של החברה, שנחתמו במסגרת תוכניות פיתוח מאושרות וחסרות מקור מימון חיצוני, אך גם הגנה זו מוגבלת. היא אינה גורפת, וכפופה לעמידה בתנאי ההסכם ולהיותן של ההתחייבויות מאושרות מראש. התבנית חוזרת על עצמה: תמיכה ממשלתית מסיבית, אך כזו המנוהלת כולה מלמעלה, ללא חופש פעולה אמיתי לחברה.

מודל 2029: קודם בהערכת השווי, ורק אחר כך בחוזה

הערכת שווי השימוש היא אולי הרכיב המרתק ביותר בניסיון להבין את עומק המעורבות הממשלתית. החברה מפרטת כי תחזיות ההכנסות במגזר הנוסעים לשנים 2025 עד 2028 מבוססות על תנאי הסכם הפיתוח וההפעלה הקיים, לצד הנחות תפעוליות כגון מעבר לחשמול, הגדלת קיבולת, פתיחת המסילה המזרחית והמסילה לאורך כביש 431, וכן תמריצים שהחברה מניחה שתקבל.

עם זאת, החברה מציינת כי ההסכם הנוכחי יפוג בסוף 2026, והארכתו בשנתיים נוספות דורשת את הסכמת הצדדים. המשמעות היא שמודל הערכת השווי כבר מניח את גלגול תנאי ההסכם הקיים אל תוך 2027 ו 2028, אף שהבסיס החוזי לכך טרם הובטח.

קפיצת המדרגה האמיתית מתרחשת ב 2029. החל משנה זו, הכנסות מגזר הנוסעים מגלמות כיסוי הוצאות תפעוליות בתוספת רווחיות נורמטיבית ותמריצים, כאשר הנהלת החברה אומדת את הרווחיות הנורמטיבית בכ 4.45%. זוהי נקודה קריטית, הממחישה כי התוואי הכלכלי שהחברה מניחה לעצמה שונה מהותית מזה של השנים 2025 עד 2028.

אין בכך כדי לומר שהנחת 2029 מופרכת או חלשה, אלא שהיא טרם עוגנה בהסכם חתום. לכן, יש להבחין בין שתי השכבות. העובדה שהחברה לא נדרשה לבצע הערכת שווי מלאה חדשה ב 2025 - משום שהשינויים בתוכנית הרב שנתית שחקו את שווי השימוש בעשרות מיליוני שקלים בלבד, מול עודף מהותי על הערך הפנקסני - היא הצהרה חשבונאית על קיומה של כרית ביטחון. היא אינה מהווה אסמכתא לכך שמנגנון הפיצוי העתידי כבר הובטח.

המסקנה היא ש 2029 כבר קיימת במודל, אך טרם עוגנה בחוזה באותה רמת ודאות.

אבני הדרך ההכרחיות בין 2026 ל 2029

כדי שהמנגנון יוכיח עמידות אמיתית, ארבעה דברים צריכים לקרות:

• הסכם ההפעלה חייב להיות מוארך או מוחלף לפני תום 2026, תוך עיגון מפורש לא רק של הפיצוי התפעולי, אלא גם של עיתוי תזרימי המזומנים ומנגנון הרווחיות לשנים הבאות.
• מנגנון מימון הביניים והעברת התשלומים ב 2026 נדרש לפעול באופן חלק, ללא מחלוקות מהותיות, עיכובים או הפעלה בפועל של זכויות הקיזוז.
• הגנת אג"ח ג' צריכה להיוותר תיאורטית בלבד, ללא העמדת תקרות ההגנה למבחן המציאות ותוך עמידה רציפה באמות המידה הפיננסיות.
• המעבר לרווחיות נורמטיבית ב 2029 חייב להפוך מהנחת עבודה בהערכת השווי לעיקרון חוזי או רגולטורי מחייב.

התממשות תנאים אלה תוכיח כי מנגנון התמיכה הממשלתי אינו רק יציב בטווח הקצר, אלא גם בר קיימא. מנגד, אם תרחיש זה לא יתממש, יתברר כי היציבות של 2025 ו 2026 נבעה בעיקר משליטה ממשלתית הדוקה וממימוני ביניים, ולא ממודל כלכלי עצמאי המסוגל להחזיק מים.

המסקנה

מנגנון התמיכה הממשלתי ברכבת ישראל משדר יציבות בטווח המיידי, אך זוהי עמידות מנהלית ולא עצמאות פיננסית. המודל נשען על דמי הפעלה המהווים את הרוב המוחלט של ההכנסות, על מימון ממשלתי מלא לפיתוח, על מנגנון מובנה לגישור על פערי הון חוזר, ועל שכבת הגנה למחזיקי האג"ח. גורמים אלה מסבירים מדוע החברה אינה משקפת כיום סיכון אשראי קלאסי.

עם זאת, אותו מנגנון בדיוק מרכז בידי המדינה את כל מנופי ההשפעה: עיתוי הזרמת המזומנים, זכויות הקיזוז, אישור חלופות מימוניות, ואף הסמכות לבטל את ההסכם. לפיכך, המבחן האמיתי אינו היציבות שהופגנה ב 2025, אלא השאלה אם השנים 2027 עד 2029 יעברו ממשטר של הנחות עבודה, הארכות אופציונליות ומימוני ביניים, למסגרת חוזית מחייבת וברורה.

כל עוד מעבר זה לא הושלם, מנגנון התמיכה הממשלתי אכן שומר על יציבות הרכבת, אך הוא רחוק מלהפוך אותה לחברה בעלת גמישות פיננסית עצמאית.