רציו יהש 2025: לוויתן עדיין מייצר מזומן, אבל שלב ההשקעות כבר מצמצם את הגמישות

היכרות עם החברה

רציו יהש אינה חברת אנרגיה מגוונת, אלא אפיק השקעה ממוקד במאגר לוויתן. לשותפות יש 15% במאגר לוויתן, לצד החזקה של 20% ברציו פטרוליום בשווי הוגן של 3.47 מיליון דולר בלבד בסוף 2025. מי שרואה בה פלטפורמת נכסים מגוונת מפספס את העיקר: הכלכלה של רציו עדיין נשענת כמעט כולה על שדה אחד, פלטפורמה אחת, מערכת ייצוא אחת ומבנה מימון אחד.

הפעילות הקיימת ברורה למדי. לוויתן נשאר נכס תפעולי חזק: ב 2025 נמכרו מהמאגר 10.89 BCM גז טבעי, כמעט כמו ב 2024, והשותפות רשמה הכנסות של 335.0 מיליון דולר ו EBITDA של 217.4 מיליון דולר. זו אינה קריסה בפעילות. הירידה בתוצאות נבעה בעיקר מהירידה במחיר הממוצע ליחידת חום, ל 5.58 דולר מ 6.12 דולר, ומעצירות הפקה זמניות, לא משחיקה חדה בביקוש.

אבל רציו היא כבר לא שותפות שמחלקת רווחים בנוחות. האתגר המרכזי כעת הוא תקופת המעבר: מלוויתן כמכונת מזומנים, ללוויתן כפרויקט הרחבה עתיר השקעות. בינואר 2026 התקבלה החלטת השקעה סופית לשלב הראשון של ההרחבה, בתקציב כולל של 2.36 מיליארד דולר על בסיס 100%, כלומר 354 מיליון דולר חלק רציו. במקביל, בקופה היו בסוף 2025 רק 88.5 מיליון דולר מזומנים ושווי מזומנים, בעוד שהחוב הפיננסי הגולמי עומד, על פי נתוני החברה, על 528 מיליון דולר, מתוכם 450 מיליון דולר חוב בנקאי ו 78 מיליון דולר אג"ח.

כאן בדיוק קריאה שטחית עלולה להטעות. אפשר לראות את ההסכם המורחב מול מצרים, את הצינור השלישי שהושלם ואת עתודות ה 2P של לוויתן, 552.9 BCM על בסיס 100%, ולגזור מכך מסקנה פשוטה של "עוד קיבולת, עוד יצוא, עוד דיבידנדים". זו תמונה חלקית בלבד. הקיבולת ל 14 BCM מגיעה כבר עכשיו, אבל השלב ל 21 BCM אמור להביא גז ראשון רק במחצית השנייה של 2029. בין שני המועדים האלה רציו תצטרך לנהל במקביל חוב, השקעות, תשתיות ייצוא, השבתות זמניות ומשמעת חלוקת רווחים.

מפת הכלכלה של רציו נראית כך:

הנקודות המרכזיות

1. 2025 נראית חלשה יותר מכפי שהייתה בפועל. היקף המכירות כמעט לא נפגע, אך המחיר הממוצע ירד ונרשמו השבתות זמניות.
2. רציו כבר לא מחלקת רווחים בקלות. תזרים מפעילות שוטפת של 180.5 מיליון דולר לא הספיק גם להשקעות וגם לחלוקת דיבידנדים של 130 מיליון דולר מבלי לשחוק את קופת המזומנים.
3. הצינור השלישי ופרויקט ההרחבה הם שני דברים שונים. 14 BCM הוא שיפור קרוב, בעוד ש 21 BCM הוא יעד ל 2029, עם הוצאות כבדות בדרך.
4. רציו פטרוליום עדיין שולית בפעילות הנוכחית, אך עלולה לדרוש משאבים רבים יותר מכפי שנראה כרגע. האסיפה המתוכננת באפריל 2026 מבקשת לאשר השקעה של עד 50 מיליון דולר נוספים וגמישות מבנית רחבה יותר.

התרשים מחדד את התמונה. לוויתן לא איבד את שוק היצוא. מצרים עדיין קולטת את הנתח הגדול ביותר, ירדן יציבה, והשוק המקומי אפילו עלה ב 2025 ל 1.8 BCM לעומת 1.5 BCM ב 2024. האתגר ב 2025 לא היה היעדר ביקושים, אלא תמחור חלש יותר ושנה תפעולית מורכבת.

אירועים וטריגרים

ההסכם מול מצרים: מחזון למחויבות

ב 15 בינואר 2026 התקיימו כל התנאים המתלים לכניסתו לתוקף של התיקון להסכם הייצוא למצרים. ההגדלה הכמותית היא כ 130.9 BCM, והחברה מציגה אותה כהסכם עם פוטנציאל הכנסות של כ 35 מיליארד דולר ברמת הפרויקט עד 2040. זהו זרז משמעותי, משום שהוא מספק עוגן ביקושים להרחבה, ולא רק חלום על קיבולת עודפת.

אבל גם כאן נדרשת פרופורציה. ההסכם תומך בהחלטת ההשקעה, אבל אינו מחליף את הצורך לבצע אותה. יתרה מזו, החל משנת 2044 יצוא גז מלוויתן יוכל להתבצע רק על בסיס בלתי רציף, בכפוף לצורכי המשק המקומי, ויצוא קבוע מאותה שנה ידרוש בחינה מחודשת. כלומר, אופק הביקושים ארוך, אך הוודאות הרגולטורית משתנה לאורכו.

הצינור השלישי הושלם, אך הדרך ל 21 BCM עוד ארוכה

ב 1 במרץ 2026 הודיעה המפעילה כי פרויקט הצינור השלישי הושלם. זה אירוע מהותי, משום שהוא מעלה את קיבולת ההפקה של לוויתן לכ 14 BCM בשנה. העלות הכוללת של הפרויקט עומדת על כ 480 מיליון דולר על בסיס 100%, כלומר כ 72 מיליון דולר חלק רציו.

הנקודה החשובה היא שמדובר בשיפור תפעולי, ולא בסיום מחזור ההשקעות. שלב ההרחבה הראשון כולל שלוש בארות נוספות, מערכות תת ימיות והרחבת מערכי טיפול על הפלטפורמה. העלות שם כבר קופצת ל 2.36 מיליארד דולר על בסיס 100%, עם גז ראשון רק במחצית השנייה של 2029.

מי שכורך יחד את ההגעה ל 14 BCM ול 21 BCM כאילו מדובר באירוע אחד, גוזר תמונה אופטימית מדי לשנים 2026 עד 2028.

השנה נפתחה באזהרה תפעולית, ולא רק בהבטחות אסטרטגיות

הדוחות השנתיים לא מסתפקים בחגיגות החלטת ההשקעה הסופית (FID). נכון למועד אישור הדוחות, השותפות עדיין לא יכלה להעריך את ההשפעה המצטברת נטו של השבתת לוויתן שהחלה ב 28 בפברואר 2026, אשר עמדה אז על 23 ימים, וכן את העיכוב המסתמן בהשלמת המקטע המשולב. המסר של הנהלת השותפות ברור: מחירי הברנט הגבוהים אולי יסייעו, אך כרגע לא ניתן לדעת אם יפצו על אובדן ימי ההפקה ועל העיכוב בתשתיות.

זו נקודה שהשוק נוטה לפעמים לפספס בדוחות אנרגיה: לא כל עלייה במחיר הנפט מפצה בזמן אמת על אובדן ימי הפקה. התזמון חשוב, והשאלה שטרם הוכרעה היא מה היקף הפגיעה בפועל.

רציו פטרוליום: מאופציה שולית למבחן של משמעת הון

נכון לסוף 2025, רציו מחזיקה ב 44,964,832 יחידות של רציו פטרוליום, כלומר 20% מההון, בשווי הוגן של 3.47 מיליון דולר בלבד. הכלכלה הנוכחית של רציו כמעט לא נשענת על ההחזקה הזאת. ובכל זאת, ב 12 באפריל 2026 אמורה להתקיים אסיפה שדנה באפשרות להשקיע עד 50 מיליון דולר נוספים ברציו פטרוליום, להעמיד ערבויות מטעמה או עבורה, וגם לבטל את מגבלת ה 20%.

במקביל, רציו פטרוליום עצמה דיווחה ב 27 בפברואר 2026 כי לאחר סיום פענוח הסקר בפיליפינים תבחן אפשרות לחדש את הדיונים על מיזוג עם רציו אנרגיות. זה עדיין לא לב פעילות החברה, אבל זה בהחלט עומד במרכז שאלת הקצאת ההון.

יעילות, רווחיות ותחרות

מה באמת העיב על 2025

ההכנסות ממכירת גז וקונדנסט ירדו ל 335.0 מיליון דולר מ 375.9 מיליון דולר, והרווח הנקי ירד ל 125.3 מיליון דולר מ 139.4 מיליון דולר. על פניו זו נראית כמו שנה חלשה. בבחינה מדויקת יותר, התמונה מורכבת יותר:

• כמות הגז שנמכרה ירדה רק ל 10.89 BCM מ 11.20 BCM.
• המחיר הממוצע ליחידת חום ירד ל 5.58 דולר מ 6.12 דולר.
• היצוא ירד ל 279 מיליון דולר מ 329 מיליון דולר.
• השוק המקומי עלה ל 56 מיליון דולר מ 47 מיליון דולר.

כלומר, הגורם המרכזי היה ירידת מחירים, ולא אובדן נתח שוק. השפעת הנפח הייתה קיימת, אבל מוגבלת יחסית, ונבעה בעיקר מהפסקה מתוכננת לצורך עבודות בצינור השלישי ומהפסקת ההפקה בימי "עם כלביא". גם חלוקת ההכנסות בין היצוא, השוק המקומי והקונדנסט ריככה חלק מהפגיעה ביצוא.

נקודת התורפה: הרבעון השני

לדוחות השנתיים יש יתרון בולט: הם מאפשרים לנתח את המגמות בתוך השנה. ברבעון הראשון של 2025 רציו עוד רשמה 95.1 מיליון דולר הכנסות ו 35.7 מיליון דולר רווח נקי. ברבעון השני, עם השבתת "עם כלביא" והעבודות במאגר, ההכנסות ירדו ל 63.4 מיליון דולר והרווח הנקי ל 23.2 מיליון דולר. ברבעון השלישי והרביעי כבר נרשמה התאוששות יחסית.

נתון זה חשוב משום שהוא מעיד על איכות התוצאות ב 2025 כבסיס ל 2026. אין כאן מגמת דעיכה רציפה. יש כאן נכס שמסוגל לחזור לקצב נורמלי מהר יחסית, אבל רגיש מאוד לכל אירוע תפעולי או ביטחוני.

התחרות האמיתית אינה על נתח שוק, אלא על תשתיות

רציו אינה פועלת בשוק שבו מתחרה מקומי יכול לגנוב לקוחות במבצעים. התחרות האמיתית כאן היא על קיבולת, תשתית וזמינות. מי שמחזיק גז בלי יכולת להוליך אותו, או בלי גמישות תפעולית מספקת, לא מממש את הערך המלא של המולקולה. לכן העלייה בנכסים אחרים לזמן ארוך ל 115.1 מיליון דולר מ 86.0 מיליון דולר היא לא פרט טכני. זו תזכורת לכך שהיכולת לייצא יותר גז דורשת עוד שכבת השקעה במקטע המשולב, בקו ניצנה ובשדרוג מערכות הולכה מחוץ לישראל, עוד לפני שכל הצמיחה מגיעה לדוח הרווח וההפסד.

תזרים, חוב ומבנה הון

התזרים השוטף עדיין חזק, אך תמונת המזומן הכוללת מאתגרת יותר

כאן חייבים להפריד בין שתי מסגרות.

בפעילות השוטפת, לוויתן נשאר נכס חזק. ב 2025 נבעו מפעילות שוטפת 180.5 מיליון דולר, לעומת 159.2 מיליון דולר ב 2024. זה מספר טוב, והוא מסביר למה רציו עדיין נראית כמו שותפות שיודעת לייצר מזומן.

במבט על תמונת המזומן הכוללת, התמונה כבר יותר צפופה. תזרים ההשקעה היה שלילי ב 62.8 מיליון דולר, תזרים המימון היה שלילי ב 141.3 מיליון דולר, ובתוך זה נכללו חלוקות של 130 מיליון דולר. לכן יתרת המזומנים ושווי המזומנים ירדה ל 88.5 מיליון דולר מ 111.4 מיליון דולר.

המשמעות ברורה: לוויתן מייצר מזומן, אך רציו שוחקת את הקופה בקצב מהיר. ב 2025 זה עוד עבד. בשנות ההרחבה, כשהשקעות לוויתן והתשתיות יישבו על אותה קופה, כל החלטה על חלוקה תהיה פחות אוטומטית.

מבנה החוב סביר, אך הגמישות הפיננסית מצטמצמת

על פי נתוני החברה, החוב הפיננסי הגולמי ליום 31 בדצמבר 2025 עמד על 528 מיליון דולר: 450 מיליון דולר הלוואה בנקאית ו 78 מיליון דולר אג"ח סדרה ד. מנגד, יתרת המזומנים, ניירות הערך והפיקדונות לזמן קצר עמדה על 109 מיליון דולר, כך שהחוב הפיננסי נטו הוא 415 מיליון דולר.

בנקודת הזמן הנוכחית זה לא נראה כמו מבנה הון שבור. השותפות עומדת בכל הקובננטים, חייבת לשמור על FLR שלא יעלה על 65%, על Backward DSCR שלא ירד מ 1.05, ועל נכסים נזילים של לפחות 20 מיליון דולר. בנוסף, להלוואה יש פירעון סופי ביולי 2031 ואפשרות לאקורדיון לא מחייב של עד 50 מיליון דולר.

אבל יש כאן שינוי איכותי שחשוב יותר מהמספר החשבונאי. אחרי ה FID, משיכת היתרה מחשבון ההכנסות בסוף כל רבעון מותנית גם בכך שלשותפות יהיו מקורות מימון מספקים ל 12 החודשים הבאים לצורך הוצאות ההרחבה. זהו כבר לא חוב של שותפות המחלקת עודפי מזומן באופן אוטומטי, אלא חוב של פרויקט הנכנס למשטר מימון הדוק יותר.

ההשקעות מתרחבות מעבר לבארות ולפלטפורמה

הקפיצה בנכסים אחרים לזמן ארוך ל 115.1 מיליון דולר מ 86.0 מיליון דולר מראה איפה חלק מהכסף נבלע עוד לפני קידוחי ההרחבה עצמם:

זהו ההבדל המהותי בין ערך תיאורטי לבין ערך הנגיש לבעלי היחידות כאן ועכשיו. רציו משקיעה כדי להרחיב את נתיב היצוא ואת כושר ההפקה, אבל עד שהמערכת החדשה תעבוד במלואה, בעלי היחידות חיים עם יותר הוצאה ועם פחות חופש חלוקה.

תחזיות וצפי קדימה

ארבע נקודות מפתח לקראת 2026

1. 2026 עד 2028 הן שנות מעבר, לא שנות קציר.
2. הביקושים חזקים מהמחירים. החוזים וההרחבה למצרים עוזרים, אבל ההכנסות עוד תלויות מאוד בברנט ובזמינות ההפקה.
3. לשותפות לא חסר מימון, אך המזומן כבר מיועד ברובו להשקעות.
4. רציו פטרוליום עשויה להישאר שולית, או להפוך למשקולת על ההון ותשומת הלב הניהולית.

ההגדרה הנכונה לשנה הקרובה היא שנת מעבר. לא שנת פריצה, כי הגז הראשון מההרחבה צפוי רק במחצית השנייה של 2029. לא שנת איפוס, כי נכס הליבה ממשיך לייצר תזרים מהותי. זו שנה שבה צריך לבדוק אם רציו מצליחה לעבור מהיגיון של חלוקה שוטפת להיגיון של מימון צמיחה, בלי לאבד את אמון השוק.

נתוני החברה מספקים נרטיב תומך: תזרים מזומנים חזוי לפני שירות חוב, המיוחס לחלקה בלוויתן, נע בין 139 מיליון דולר ב 2026 ל 263 מיליון דולר ב 2035, עם ממוצע שנתי של 205 מיליון דולר. אבל חשוב לזכור שהצגת התזרים הזו אינה כוללת שירות חוב, ולכן היא לא זהה למזומן החופשי לבעלי היחידות.

לכן השאלה המרכזית ב 2026 אינה האם ללוויתן יש ערך, אלא האם רציו תצליח להוכיח שהערך הזה נותר נגיש למשקיעים, גם כשהוא מגויס בחלקו לטובת הרחבה, תשתיות הולכה ודרישות המימון.

מה חייב לקרות ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים כדי שהתזה תתחזק:

• חזרה סדירה להפקה מלאה אחרי השבתות הרבעון הראשון של 2026.
• תרגום הצינור השלישי לשיפור תפעולי ממשי, לא רק לכותרת.
• שמירה על נזילות נוחה ועל עמידה שקטה בקובננטים גם תחת הוצאות ההרחבה.
• בהירות טובה יותר לגבי גבולות המעורבות ברציו פטרוליום, כדי שלא ייווצר רושם של גלישה החוצה מליבת לוויתן לפני שהרחבת לוויתן עצמה ממומנת היטב.

סיכונים

הריכוזיות התפעולית אינה הערת שוליים

רציו תלויה במאגר אחד ובאסדה אחת. זה לא תרחיש תיאורטי. ב 2025 כבר היה אובדן הכנסות ברוטו של כ 12 מיליון דולר בגלל עצירת הפקה בימי "עם כלביא", ובפברואר 2026 הגיעה השבתה נוספת, שבמועד אישור הדוחות עדיין לא היה אפשר לכמת את השפעתה נטו. זה סיכון יסוד, לא רעש.

הגמישות בחלוקת הרווחים עלולה להצטמצם מהר מהצפוי

רציו חילקה 130 מיליון דולר ב 2025, והכריזה במרץ 2026 על חלוקה נוספת של 40 מיליון דולר. זה טוב לבעלי היחידות כל עוד לוויתן בשלב קציר. אבל תחת FID, מסגרות אשראי, תשתיות יצוא והרחבה של 354 מיליון דולר חלק רציו, החלוקה הופכת משאלה של רצון לשאלה של סדר עדיפויות.

רציו פטרוליום: סיכון למשמעת ההון, ולא מנוע רווח נוכחי

כרגע זו החזקה קטנה. אם תאושר השקעה נוספת של עד 50 מיליון דולר, או אם שיחות מיזוג יתחדשו, הסיפור ישתנה. לא בטוח לרעה, אבל זה ודאי מרחיב את מעטפת הביצוע ואת צריכת ההון, בדיוק בשלב שבו לוויתן עצמו נכנס למחזור השקעות כבד.

הרגולציה ותשתיות ההולכה יכתיבו את הקצב

ההרחבה למצרים קיבלה עוגן טוב יותר עם התקיימות התנאים המתלים ואישור היצוא, אבל המסלול האזורי עדיין תלוי גם בתשתיות הולכה ובמסגרות הרגולטוריות. זה נכון לניצנה, לשדרוגי ההולכה ולמגבלת היצוא הבלתי רציף החל מ 2044. מי שקורא רק את נפח החוזה מפספס את מגבלת המימוש.

מסקנות

רציו יוצאת מ 2025 עם נכס ליבה איכותי מאוד, אבל גם עם פרופיל חדש. לוויתן עדיין עובד, עדיין מוכר ועדיין מייצר מזומן. החסם המרכזי כבר אינו "האם יש שוק", אלא כיצד צולחים את שנות ההרחבה מבלי לאבד את הגמישות הפיננסית ומבלי לפתוח יותר מדי חזיתות השקעה במקביל. בטווח הקצר השוק יסתכל קודם כל על חזרת ההפקה, על תרומת הצינור השלישי ועל המשמעת סביב חלוקה ומימון.

עיקר התזה: רציו נשארת דרך יעילה להיחשף ללוויתן, אבל מ 2026 היא נבחנת פחות כשותפות חלוקה ויותר כשותפות שצריכה לממן תקופת מעבר ארוכה.

מה השתנה: עד עכשיו היה קל יחסית להסתכל על רציו כמכונת תזרים. ה FID, התרחבות תשתיות היצוא, והדיון על רציו פטרוליום דוחפים אותה למשטר הון קפדני יותר.

תזת הנגד: אם הברנט יישאר גבוה, הצינור השלישי ייתן דחיפה מהירה, והתזרים מלוויתן יישאר קרוב לתחזיות שהציגה החברה, ייתכן שהחשש מהידוק גמישות פיננסית יתברר כמוגזם.

מה עשוי לשנות את המומנטום בטווח הקצר והבינוני: בהירות לגבי היקף הפגיעה מהשבתת תחילת 2026, קצב הנורמליזציה אחרי השלמת הצינור השלישי, והמסר שייצא מהאסיפה על רציו פטרוליום.

למה זה חשוב: כי המעבר בין נכס מצוין לבין תשואה נגישה לבעלי היחידות עובר עכשיו דרך מימון, תזמון ומשמעת הון, לא רק דרך עוד BCM בחוזה.

בשני עד ארבעת הרבעונים הקרובים, התזה תתחזק אם רציו תציג חזרה רציפה להפקה, תרגום של 14 BCM לתוצאה תפעולית, ושקט מימוני תחת הרחבה. היא תיחלש אם השבתות יימשכו, אם תשתיות היצוא יידחו, או אם ההון יתחיל לזלוג החוצה מהר מדי דרך רציו פטרוליום לפני שלוויתן עצמו נכנס למסלול ביצוע יציב של שלב ההרחבה.