קרדן: עד כמה תפוסת דליאן באמת יציבה כשיותר מ 80% מהחוזים מתגלגלים עד 2028

מה בדיוק צריך לבדוק כאן

הניתוח הקודם הראה שדליאן כבר אינה החוליה התפעולית החלשה של קרדן. הנכס מתפקד, אבל הערך עדיין כלוא מתחת לשכבת החוב. ניתוח זה מתמקד בסוגיה שעדיין לא הוכרעה: עד כמה תפוסת סוף 2025 באמת יציבה, והאם ה NOI שנגזר ממנה איכותי מספיק כדי להחזיק כשיותר מ 80% מהחוזים מתגלגלים עד 2028.

זו נקודה קריטית, שכן שורת התפוסה נראית מרשימה. סוף 2025 נסגר עם תפוסה של 96.5%, שיעור שטחים פתוחים לקהל של 95.1%, 220 שוכרים ויותר מ 7.4 מיליון מבקרים. אולם באותה שנה נחתמו חוזים על שטחים גדולים ומאתגרים בתנאים נחותים יותר, ההכנסה הממוצעת למ"ר ירדה בהשוואה ל 2024, ושכר הדירה המבוקש בקניונים בעיר כמעט קפא. לכן, התפוסה אמנם עלתה, אך השאלה היא מהי האיכות הכלכלית שלה.

96.5% תפוסה, בלי כוח תמחור נקי

הנתון הבולט של דליאן ב 2025 אינו רק התפוסה בסוף התקופה, אלא החזרה לשיא מבקרים, עם למעלה מ 7.4 מיליון כניסות. מספר המבקרים עלה בכ 5% לעומת 2024 ופדיון החנויות עלה בכ 4%. גם ה NOI עלה ל 6.836 מיליון אירו. הבעיה היא שהשיפור לא תורגם לעלייה בהכנסה למ"ר.

ההכנסה הממוצעת למ"ר לחודש ירדה ל 15.2 אירו מ 15.8 אירו ב 2024. דמי השכירות ודמי הניהול הממוצעים למ"ר לחודש ירדו ל 15.1 אירו מ 15.5 אירו. עומס שכר הדירה ודמי הניהול מתוך הפדיון הממוצע למ"ר ירד ל 22% מ 23%. כלומר, למרות השיפור בתפוסה ובתנועת הקונים, השוכר הממוצע לא משלם יותר על כל מ"ר, והקניון טרם החזיר לעצמו כוח תמחור אמיתי.

גם מבנה ההכנסות אינו קשיח לחלוטין. למעלה מ 90% מהשוכרים משלמים את הגבוה מבין שכר דירה בסיסי לנגזרת פדיון, ורק 3% ו 6% מהחוזים מבוססים על שכר דירה קבוע בלבד או אחוז מהמחזור בלבד, בהתאמה. מבנה זה מספק הגנה חלקית לבעל הנכס, אך משמעותו היא שאיכות ה NOI תלויה ברמת המכירות של השוכרים, ולא רק בעצם אכלוס השטח.

חברת השמאות Savills אף מבססת את תחזית דמי השכירות המשתנים על המכירות בפועל של 2025. זוהי נקודה קריטית: שנת השיא בתנועת המבקרים כבר מגולמת במודל השווי. מכיוון ש 2025 הייתה שנה חזקה בתנועה ובפדיון, פוטנציאל האפסייד קטן מכפי שמשתמע מנתון התפוסה לבדו.

הוויתור הכלכלי יושב דווקא בשטחים שקשה להשכיר

החברה מציינת זאת כמעט במפורש: התמחור הנמוך יחסית בחוזים החדשים שנחתמו ב 2025 נבע בעיקר מהשכרת שטחי מסחר גדולים במיוחד, שסבלו מנחיתות במיקום, במבנה החנות או בהתאמה לסוג העסק. הדוגמאות לכך אינן שוליות:

החברה מוסיפה כי חלק מהשטחים הללו עמדו ריקים תקופה ממושכת, ולכן הושכרו בתנאים נחותים. Savills מתארת מהלך זה מזווית מעט שונה: ב 2025 אסטרטגיית ההשכרה הפכה לאקטיבית יותר, תוך מתן תנאים מסחריים נוחים למשיכת שוכרים חדשים, בפרט בשטחים גדולים שקשה לאכלס או לחדש בתנאים מיטביים.

כאן טמון ההבדל המהותי בין שיעור תפוסה לאיכות ה NOI. בשנותיו הראשונות של הקניון, ההקלות ניתנו בצורת תמריצי הקמה, השתתפות בהתאמות מושכר ופטורים זמניים משכר דירה (Grace). החברה מציינת כי בין 2023 ל 2025 לא הוענקו הטבות מסוג זה. אך אין פירוש הדבר שהתנאים המסחריים הוקשחו. אופי הוויתור פשוט השתנה. ב 2025 הוא בא לידי ביטוי בדמי שכירות נמוכים יותר ובתנאים גמישים יותר, דווקא בשטחים המאתגרים ביותר לאכלוס.

זו גם הסיבה שה NOI כמעט וקפא במקום. הוא רשם עלייה זניחה מ 6.814 מיליון אירו ל 6.836 מיליון אירו, בעוד שהתפוסה הממוצעת טיפסה ל 95.2% ושיעור השטחים הפתוחים לקהל עלה ל 95.1%. כלומר, חלק ניכר מהתפוסה השולית לא הביא עמו איכות כלכלית המשתווה לזו של חידוש חוזים חזק או השכרת שטחים מבוקשים.

קיר גלגול החוזים מגיע מהר יותר ממה שהכותרת מרמזת

הערכת השווי של Savills חושפת את הנתון הקריטי ביותר בניתוח: 42.6% מהחוזים יפוגו בתוך שנה, 30.5% נוספים בתוך שנתיים, ועוד 13.0% בתוך שלוש שנים. במצטבר, 86.1% מהחוזים מתגלגלים עד 2028, ולמעלה מ 95% יחודשו עד תום השנה החמישית.

משמעות הדבר היא שהתפוסה בסוף 2025 אינה חקוקה בסלע. היא מהווה נקודת פתיחה לגל חידושי חוזים מסיבי. ודווקא בנקודה זו, הנחות השמאות אינן מקלות. Savills מניחה שיעור תפוסה מיוצב של 95% בלבד בשנים 2026 עד 2029, ורק 96% משנת 2030 והלאה. כלומר, גם השמאי אינו מתמחר קפיצת מדרגה נוספת בתפוסה, אלא נשען בעיקר על שימור הרמה הנוכחית.

במקביל, המודל מניח כי עם פקיעת חוזה, המושכר יאוכלס מחדש במחיר שוק עדכני. זוהי הנחת עבודה סבירה, אך היא מציפה את ליבת הסיכון: כאשר מסה כה גדולה של חוזים נפתחת למשא ומתן בתוך שלוש שנים, איכות ה NOI תלויה פחות בנתון התפוסה של סוף 2025, ויותר ביכולת לצלוח את גל החידושים ללא סבב נוסף של ויתורים מסחריים.

גם הנחות הצמיחה בשכר הדירה אינן משקפות שוק רותח. Savills מניחה צמיחת שכר דירה ממוצעת של 3% לשנה ב 2026 עד 2029, אחר כך 2% ב 2030 עד 2033 ו 1% ב 2034 עד 2036. זהו קצב המגלם התאוששות מתונה, ולא זינוק. אם התחרות תחריף או שחידושי החוזים ימשיכו לחייב גמישות מסחרית, גם תוואי מתון זה עלול להתברר כאופטימי מדי.

השוק המקומי נותן לדליאן זמן, אבל לא הרבה מרווח טעות

יש כאן גם נקודת אור אמיתית. Galleria Dalian הוא הקניון היחיד ברובע Donggang ונהנה מבלעדיות באזור. בנוסף, תשתיות התחבורה שופרו, ופרויקט מגורי יוקרה סמוך עשוי להזרים קהל לקוחות חדש. עובדות אלו מסבירות מדוע תנועת המבקרים בקניון התאוששה ואף חצתה את רמות טרום הקורונה.

אולם, במבט על העיר דליאן כולה, התמונה מורכבת יותר. Savills מתארת שוק קמעונאי תחרותי במיוחד, הנשלט על ידי קומץ שחקנים. שכר הדירה המבוקש בקומות הקרקע באזורי המסחר המרכזיים רשם ירידה קלה ב 2025 ל 610.2 יואן למ"ר לחודש, לעומת 610.8 יואן אשתקד, ושיעור השטחים הפנויים (Vacancy) בעיר ירד בשוליים ל 15.66% מ 15.7%. בסביבת שוק כזו, בעל נכס הניצב בפני גל חידושים מסיבי אינו יכול לבנות מראש על שיפור דרמטי בתנאים המסחריים.

לכך מתווסף צבר של שטחי מסחר חדשים. במהלך שלוש השנים הבאות צפויים שני פרויקטים חדשים, CMB Garden City ו China Resources MixC, להוסיף יחד 287 אלף מ"ר של שטחי מסחר איכותיים לשוק דליאן. גם אם היקף ההיצע העתידי מתון מזה שאפיין את תנופת הבנייה של 2015 עד 2020, די בו כדי לשמר רמת תחרות גבוהה בשוק.

מעל כל אלה מרחף האתגר הדמוגרפי. Savills מציינת כי קטגוריית הילדים עדיין תופסת את הנתח הגדול ביותר מהשטח המושכר, וכי למעלה מ 20% מהשוכרים משתייכים אליה. במקביל, היא מזהירה מפני ירידה בשיעור הילודה, שעלולה לפגוע בעסקים אלו. החברה עצמה מציינת כי המיצוב המקורי של הקניון נטה בבירור לסקטור הילדים, מה שהיווה בעבר יתרון תחרותי מובהק. כיום, יתרון זה עלול להפוך לנקודת תורפה.

גם כאן, הסוגיה המרכזית היא איכות ה NOI. אם עוגן הפעילות המרכזי של הקניון נתון ללחץ דמוגרפי, ואם חלק מהשטחים הגדולים שהושכרו ב 2025 כוללים מתחמים כמו בריכת שחייה לילדים, הרי שאתגר חידוש החוזים אינו מסתכם רק במספר החנויות שיישארו פתוחות. השאלה היא מה יהיה שכר הדירה שייגבה, מה יהיה היקף הפדיון שיתמוך בו, ואיזו גמישות תיוותר בידי בעל הנכס במשא ומתן הבא.

מסקנה

המסקנה הנגזרת ממצבו של דליאן בסוף 2025 אינה 'הקניון כמעט מלא ולכן רמת הסיכון ירדה'. התמונה מורכבת יותר: הקניון אכן כמעט מלא, אך חלק מהאכלוס הושג באמצעות השכרת שטחים גדולים ומאתגרים בתנאים רכים יותר, ולמעלה מ 80% מהחוזים צפויים להיפתח למשא ומתן מחודש בתוך שלוש שנים.

משמעות הדבר היא שהתפוסה של 2025 קונה לקרדן זמן, אך לא חסינות. אם גל החידושים של 2026 עד 2028 יעבור ללא שחיקה נוספת בדמי השכירות, ואם קטגוריית הילדים לא תעיב על הביצועים מעבר לצפוי, ה NOI של דליאן עשוי להוכיח יציבות אמיתית. אחרת, נתון התפוסה של 96.5% ייראה בדיעבד כנקודת שיא שקדמה לגל נוסף של ויתורים מסחריים.

מכאן נגזרות שלוש נקודות מעקב מרכזיות:

• ב 2026, השוק יחפש לא רק תפוסה גבוהה, אלא גם שיפור או לכל הפחות יציבות בדמי השכירות הממוצעים למ"ר.
• חידושי החוזים בשטחים המאתגרים חייבים להתבצע ללא שחיקה נוספת ברמות המחירים וללא עלייה בשיעור השטחים הריקים.
• התלות בקטגוריית הילדים חייבת לרדת, כדי שהקניון יוכל להוכיח איכות NOI אמיתית ולא רק נפח פעילות.