קרדן אן.וי ב 2025: דליאן התייצבה, אבל הערך עדיין תקוע מתחת לחוב

הכרות עם החברה

קרדן אן.וי כבר אינה חברת החזקות מגוונת. אחרי קריסת תהל והיעלמותה המעשית של פעילות המים מן התמונה המאוחדת, החברה הציבורית נשענת כמעט כולה על נכס אחד: קניון Galleria Dalian בצפון מזרח סין, לצד זנב קטן בהרבה של פרויקטי מגורים המוחזקים בשותפות. לכן, ניתוח תוצאות 2025 אינו מתחיל בשאלה אם הקניון עובד. הוא אכן מתפקד טוב יותר. השאלה האמיתית היא אם הערך הכלוא בקניון מסוגל לטפס עד לחברת האם לפני 31 בדצמבר 2026, מועד פירעון האג"ח.

מה עובד כרגע? הקניון הגיע בסוף 2025 לתפוסה של 96.5%, שיעור החנויות הפתוחות לקהל עלה ל 95.1%, מספר השוכרים הגיע ל 220, וה NOI, הרווח התפעולי הנקי מהנכס, עלה ל 6.836 מיליון אירו. גם הפסד השערוך הצטמצם בחדות ל 2.4 מיליון אירו בלבד לעומת 14.6 מיליון אירו ב 2024. במקביל, הלוואת הפרויקט מוחזרה במאי 2025 ל 15 שנה, כך שלחץ הבנק ברמת הנכס ירד משמעותית לעומת המבנה הקודם.

אבל התמונה רחוקה מלהיות נקייה. החברה סיימה את 2025 עם גרעון הון המיוחס לבעלי המניות של 128.9 מיליון אירו, גרעון בהון הכולל של 143.4 מיליון אירו, גרעון בהון החוזר של 208.4 מיליון אירו, ואג"ח בהיקף מאזני של 115.0 מיליון אירו שהפכו כולן לחוב שוטף. מעל כל זה יושבת הערת עסק חי מפורשת, ומעליה מצטרפת עוד מגבלה פרקטית: מניות החברה עתידות להימחק מהמסחר בתל אביב ביוני 2026, ובינתיים מחזור המסחר במניה כבר זניח, 1,308 ש"ח בלבד ביום המסחר האחרון שנרשם במאגר השוק.

כאן טמון המלכוד. במבט חטוף, קניון שמוערך ב 792 מיליון יואן מול חוב בנקאי של 366.5 מיליון יואן נראה כמו כרית ביטחון נוחה. אך זו אשליה. הערכת השווי עצמה מדגישה שזהו שווי נכסי, בלי ניכוי של שעבודים, חובות או מיסים, ובנוסף מזהירה שמכירה בתוך 12 חודשים עשויה לבוא בדיסקאונט של 20% עד 35%. במקביל, הסינדיקט שמימן את הקניון רשאי להגביל העלאת כספים במעלה השרשרת, ודורש גם יתרת מזומנים מינימלית בפרויקט. כלומר, גם כשדליאן מתפקדת היטב, התזרים עדיין כלוא.

מפת ההתמצאות הכלכלית של קרדן בסוף 2025 נראית כך:

תמונה זו מבהירה את חשיבותה של 2025. המוקד עבר מהשאלה אם דליאן תצליח להתייצב תפעולית, אל השאלה אם התייצבות כזו בכלל מספיקה כדי לחלץ ערך דרך שכבת החוב, השעבודים והנזילות.

אירועים וטריגרים

הטריגר הראשון: 2025 מוחקת את האשליה החשבונאית של 2024. בשנה הקודמת נרשם רווח של 244.5 מיליון אירו מהסדר החוב החדש, ולכן הרווח הנקי נראה חזק בהרבה מהכלכלה האמיתית של העסק. ב 2025 הרווח החד פעמי נעלם, והתמונה חוזרת למבנה הבסיסי: הפסד נקי של 84.3 מיליון אירו, כמעט כולו תוצאה של שכבת המימון ולא של התמוטטות תפעולית חדשה.

הטריגר השני: ב 27 במאי 2025 הושלם מימון מחדש של הלוואת דליאן בהיקף של 375 מיליון יואן ולפריסה של 15 שנה. זה שינוי מהותי. הוא הוריד את לחץ הבנק ברמת הנכס, קבע תשלומים שנתיים של כ 37 מיליון יואן, והאריך את חיי המימון של הקניון. אבל הוא גם השאיר את הבנק עמוק בתוך הסיפור: שעבוד על הקניון ועל מניות חברת הפרויקט, מגבלת יתרת מזומנים מינימלית, וזכות לדרוש בטוחות נוספות או פירעון מוקדם אם ערך הנכס או איכות החוזים ייפגעו.

הטריגר השלישי: ב 25 בפברואר 2026 פורסמה הערכת שווי מעודכנת של Savills לקניון. היא קבעה שווי של 792 מיליון יואן, ירידה מתמשכת לעומת 811 מיליון יואן בסוף 2024, 923 מיליון יואן בסוף 2023 ו 1.22 מיליארד יואן באמצע 2022. כלומר, הנכס התפעולי השתפר, אבל השווי עדיין נשחק. זה לב הסתירה של קרדן.

הטריגר הרביעי: למחיר המניה כבר אין תפקיד אמיתי כמנגנון תמחור. המניה עברה לרשימת השימור בעקבות הסדר החוב של יוני 2022, מחזיקי האג"ח מחזיקים בכ 89.99% מההון אחרי אותו הסדר, והמחיקה מן המסחר בתל אביב צפויה ביוני 2026. המשמעות הפרקטית היא שקרדן כבר אינה מתומחרת כמניית נדל"ן רגילה, אלא כמעטפת ציבורית של חוב ונכס בודד.

יעילות, רווחיות ותחרות

השיפור התפעולי בדליאן אמיתי

אם מבודדים את הקניון, 2025 נראית טוב יותר מכפי שהרווח הנקי של קרדן מרמז. ההכנסות מהקניון עלו ל 10.684 מיליון אירו, ה NOI עלה ל 6.836 מיליון אירו, שיעור התפוסה הממוצע עלה ל 95.2%, ושיעור השטחים הפתוחים לקהל הגיע ל 95.1% לעומת 92.1% בסוף 2024. בנוסף, חברת הניהול ממשיכה להקטין את הוצאות ההפעלה: הוצאות הקניון בנטרול מס רכוש ירדו מ 34.7 מיליון יואן בשנת 2019 ל 23.5 מיליון יואן בשנת 2025, בזמן שהכנסות השכירות ודמי הניהול עלו מ 59.9 מיליון יואן ל 85.7 מיליון יואן.

המספרים מגבים זאת. הערכת השווי מציינת שב 2025 נרשם בקניון שיא של יותר מ 7.4 מיליון מבקרים. דליאן כבר לא נראית כמו קניון שבור שמחכה לנס. היא נראית כמו נכס שהגיע לשלב בוגר בהרבה בפעילותו.

אך התפוסה הגבוהה הושגה במחיר של התפשרות מסחרית

כאן התמונה מורכבת יותר. העלייה בתפוסה אינה אומרת שהקניון קיבל כוח תמחור. להפך. במהלך 2025 נחתמו כמה הסכמים על שטחים גדולים ובעייתיים במיוחד, אם בגלל המיקום, אם בגלל צורת החנות ואם בגלל הקטגוריה. הדוגמאות שהחברה נותנת אינן שוליות: חדר כושר, חנות דיוטי פרי, בריכת שחייה לילדים, והרחבת שטחי סופרמרקט. אלה 7 חנויות בלבד, אבל הן ייצגו כ 40% מסך שטחי המסחר שהושכרו ב 2025. החברה גם מודה שחלק מהשטחים האלה עמדו ריקים זמן רב, ולכן נחתמו הסכמים בתנאי שכירות נמוכים.

הערכת השווי של Savills מחזקת את הנקודה הזאת מזווית אחרת. היא מתארת את אסטרטגיית ההשכרה של הקניון ב 2025 כפעילה יותר, כולל תנאים מסחריים נוחים יותר כדי למשוך שוכרים חדשים, בעיקר בשטחים גדולים שקשה להשכיר או לחדש במחיר טוב יותר. כלומר, התפוסה עלתה, אבל חלק מהעלייה הגיע דרך ויתור כלכלי.

הנתון של 96% תפוסה משדר עוצמה. בפועל, הוא משקף גם התאמה לשוק קמעונאי חלש, שבו עדיף לאכלס שטחים בדמי שכירות נמוכים מאשר להותירם ריקים.

המבחן הבא: חידוש החוזים

הערכת השווי קובעת שיותר מ 80% מהחוזים בקניון יפוגו בתוך שנה עד שלוש שנים, כלומר בין 2026 ל 2028, ויותר מ 95% מהחוזים יפוגו עד סוף השנה החמישית. המשמעות פשוטה: 2025 לא קנתה לקרדן יציבות רב שנתית. היא קנתה לה נקודת פתיחה טובה יותר לסבב חידושים גדול.

וסביבת המאקרו אינה מקלה. Savills מתארת את דליאן כשוק של קונים, שבו דמי השכירות המבוקשים בקניונים איכותיים נחלשו מעט ברבעון הרביעי של 2025, מ 610.8 יואן למ"ר לחודש ל 610.2 יואן. בנוסף, באזור הקניון נפתחו חנויות רחוב המציעות דמי שכירות הנעים בין שליש לשני שלישים מאלו שמשלמים שוכרי הקניון. נוסף על כך, שטחי משרדים בסביבה מוסבים לעסקים שיכלו להיות בתוך הקניון. כלומר, החיכוך התחרותי אינו תיאורטי.

עוד נקודת תורפה נוגעת למיקוד בקטגוריית הילדים. הערכת השווי מציינת שקטגוריית הילדים היא עדיין החלק הגדול ביותר מהשטח המושכר, ושמעל 20% מן הדיירים עד לתאריך ההערכה היו שייכים לקטגוריה הזאת. במקביל, גם קרדן וגם Savills מדגישות את הירידה החדה בילודה כגורם שמכביד על הסקטור הזה. זה לא איום מיידי על 2025, אבל זה בהחלט דגל צהוב לגלגול החוזים הבא.

ברמת הקבוצה, העסק כמעט התייצב לפני מימון

הנתון המפתיע הוא שקרדן כמעט הפסיקה להפסיד ברמה התפעולית. ההפסד התפעולי ירד ל 0.3 מיליון אירו בלבד, לעומת 13.8 מיליון אירו ב 2024. זה נובע בעיקר מצמצום חד בהפסד השערוך של הקניון. גם חלק החברה בחברות הכלולות והמשותפות עבר מהפסד של 5.5 מיליון אירו לרווח קטן של 0.3 מיליון אירו, ובתיק הזה אף חולק דיבידנד ברוטו של 1.9 מיליון אירו.

אך כאן בדיוק טמון הפער. ברגע שעוברים מן הנכס לשכבת המימון, כמעט כל השיפור הזה נעלם. הוצאות המימון נשארו 84.1 מיליון אירו גם אחרי 2024, ולכן כמעט כל הרווח התפעולי נבלע מיד.

תזרים, חוב ומבנה הון

תמונת המזומן המאוחדת אינה שוות ערך לגמישות בחברת האם

כאן נדרשת הבחנה ברורה לגבי תמונת המזומן. במונחי תמונת המזומן הכוללת ברמה המאוחדת, 2025 לא הייתה שנת שריפת מזומן. התזרים מפעילות שוטפת היה חיובי, 2.1 מיליון אירו. ההשקעה ברכוש קבוע ונדל"ן להשקעה הייתה זניחה, 0.2 מיליון אירו, ותזרים המימון נטו היה כמעט מאוזן. בסוף השנה המזומן ושווי המזומן עלו ל 8.8 מיליון אירו מ 7.1 מיליון אירו.

אבל זה בדיוק אחד המקומות שבהם המבט המאוחד עלול להטעות. הכסף של קרדן יושב במבנה שכבות. הקניון ממומן על ידי חוב בנקאי מקומי ומחויב לכרית מזומנים מינימלית של פי 1.2 מתשלומי ששת החודשים הבאים. מעבר לכך, העלאת כספים במעלה השרשרת כפופה לאישור הסינדיקט. לכן, העובדה שהקבוצה לא שרפה מזומנים אינה מעידה על יכולתה של חברת האם לשרת את חוב האג"ח.

שכבת החוב מעל הנכס כבדה בהרבה מהמרווח התפעולי

נכון ל 31 בדצמבר 2025, סך ההתחייבויות של הקבוצה עמד על 277.0 מיליון אירו מול נכסים של 133.6 מיליון אירו. בתוך זה נמצאות אגרות חוב בסך 115.0 מיליון אירו, כולן כחוב שוטף, הלוואות בנקאיות ואחרות של 46.3 מיליון אירו, והתחייבות של 82.3 מיליון אירו לחברה בת לשעבר שיצאה מאיחוד. אמנם קרדן אינה ערבה להלוואות אלו, אך הן עדיין מכבידות על מאזן ההתחייבויות השוטפות.

אין כאן אמת מידה פיננסית (קובננט) שעומדת להיות מופרת בטווח המיידי. בהסדרי החוב של 2022 ושל דצמבר 2024 לא נכללו אמות מידה פיננסיות לאג"ח. אך זה אינו מספק נחמה אמיתית. המבחן של קרדן אינו קובננט. הוא לוח השנה. ב 31 בדצמבר 2026 יגיע מועד פירעון האג"ח, ולחברה אין כיום מקורות מספיקים לפירעון מלא של החוב במועד.

הדרך מהערכת שווי למזומן נגיש צרה בהרבה מהכותרת

כדי להבין את קרדן צריך לעבור מן השווי הנכסי לשווי הנגיש. לקניון יש שווי מוערך של 792 מיליון יואן, והחוב הבנקאי עליו עמד בסוף 2025 על 366.5 מיליון יואן. על הנייר זה נראה כמו מרווח נוח. אבל הערכת השווי עצמה קובעת שמכירה בתוך 12 חודשים עלולה לבוא בדיסקאונט של 20% עד 35%. אם מפעילים את הדיסקאונט הזה, נשארים עם 633.6 מיליון יואן או 514.8 מיליון יואן ברוטו. אחרי חוב הבנק, עוד לפני מיסים, הוצאות עסקה, מגבלות חלוקה או חיכוך אחר, המרווח יורד ל 267.1 מיליון יואן או 148.3 מיליון יואן בלבד.

זהו בדיוק ההבדל בין ערך שנוצר לבין ערך שנגיש. וכאן צריך להוסיף עוד שכבה: הערכת השווי עצמה מציינת במפורש שלא נוכה בה דבר בגין משכנתאות, חובות, הוצאות או מיסים במכירה. לכן, התרשים למעלה מציג תרחיש אופטימי יחסית. הוא מציג את היתרה לאחר ניכוי החוב הבנקאי בלבד, ולא את הסכום שיגיע בפועל לחברת האם.

המימון מחדש פתר בעיה אחת, אבל לא את הבעיה של קרדן

המימון מחדש של דליאן היה חשוב. ההלוואה החדשה נושאת ריבית של פריים לחמש שנים ומעלה בתוספת 1.4%, עם עמלת הקמה מדורגת, ונפרעת בתשלומים שנתיים שווים של כ 37 מיליון יואן. החברה עומדת בכל המגבלות של ההסכם החדש. כל זה משפר את היכולת של הנכס להמשיך לפעול בלי לחץ מיידי.

אך המהלך אינו פותר את מצוקתה של קרדן, שכן הבעיה המרכזית מרוכזת בחברת האם. החברה עדיין צריכה להעלות ערך במעלה השרשרת או לפתור את האג"ח ברמתה. המימון מחדש קנה זמן לנכס. הוא לא יצר בכוחות עצמו מזומן לחברת האם.

תחזיות וצפי קדימה

הממצא הראשון: 2025 אינה שנת מפנה של החברה הציבורית. היא שנת התייצבות של הנכס שמתחת לחברה הציבורית. זה שיפור חשוב, אבל לא אותו דבר.

הממצא השני: המבחן של 2026 הוא מבחן מימוש, לא מבחן NOI. גם אם ה NOI ישמר סביב רמות 2025, זה לא יספיק אם לא ייווצר מסלול ממשי לפרעון או להסדרת האג"ח עד 31 בדצמבר 2026.

הממצא השלישי: התפוסה הגבוהה של 2025 באה עם מחיר. חלק מן השטחים הושכרו מחדש בתנאים רכים יותר, ובשנים 2026 עד 2028 מחכה לקניון גל חידוש חוזים גדול. לכן, אין להתייחס לתפוסה של 96.5% כנתון מובטח לשנים הבאות.

הממצא הרביעי: זנב המגורים בסין כבר אינו מקור לחץ מיידי, אבל גם אינו גלגל הצלה. ההשקעה בחברות הכלולות והמשותפות ירדה ל 20.2 מיליון אירו, חלק החברה ברווח שלהן היה 0.3 מיליון אירו, והדיבידנד שחולק מהן הסתכם ב 1.9 מיליון אירו. זה עוזר, אבל לא ביחס לחוב של 115 מיליון אירו.

מה חייב לקרות עד 31 בדצמבר 2026

קרדן צריכה להציג אחד משני דברים, ועדיף את שניהם: או עסקת מימוש בקניון בתנאים שלא מוחקים את כל המרווח, או פתרון חוב ברמת האג"ח שאינו נשען רק על התקווה שהנכס יימכר "מתישהו". כל עוד אין מהלך כזה, השיפור בדליאן נשאר חשוב אך לא מכריע.

במקביל, דליאן עצמה צריכה לעבור את סבב חידושי החוזים בלי לחזור לאחור. אם 2025 הייתה שנת ניקוי, 2026 עד 2028 יהיו שנות בדיקה: האם אפשר לגלגל שוכרים מחדש בלי להעמיק עוד את הוויתור על דמי שכירות, והאם המספרים הגבוהים של חנויות פתוחות ומבקרים באמת הופכים ליציבות מסחרית.

יש גם מבחן שלישי, שקט יותר. הבנק צריך להישאר שותף רגוע. כל עוד התוצאות נשארות יציבות והחברה עומדת בדרישת יתרת המזומנים, ההסכם החדש קונה זמן. אם ערך הנכס יירד, אם חוזים ייחלשו, או אם יתעורר שוב חשש בענף, הסינדיקט יכול לחזור למרכז הבמה מהר מאוד.

איזו שנה עומדת לפנינו

2026 נראית כאן כמו שנת הוכחה למימוש הערך, לא שנת צמיחה רגילה. אם תופיע עסקה, פתרון חוב או מסלול אמין להעלאת מזומן למעלה, השוק יוכל לתמחר מחדש גם את הערת העסק החי וגם את שווי הנכס. אם זה לא יקרה, קרדן תישאר חברה שמחזיקה נכס מתפקד אבל אינה מצליחה להפוך אותו בזמן למזומן נגיש.

זה גם מסביר למה תגובת השוק בטווח הקצר והבינוני לא תסוב בעיקר סביב עוד כמה מאות אלפי אירו ב NOI. היא תסוב סביב שאלות של מימוש, הסדר, חידושי חוזים, ועלויות יציאה.

סיכונים

הסיכון הראשון הוא סיכון מימוש בלחץ זמן. הערכת השווי עצמה מזהירה מפני דיסקאונט של 20% עד 35% במכירה בתוך 12 חודשים. בדליאן יש גם לפחות שבעה קניונים אחרים שמוצעים למכירה, וחלקם נמצאים על המדף תקופה ארוכה. כלומר, זה אינו שוק עם תור של קונים.

הסיכון השני הוא סיכון חידוש חוזים ואיכות תפוסה. יותר מ 80% מן החוזים יפוגו בתוך שלוש שנים, חלק מהשיפור של 2025 הגיע דרך תנאים מסחריים נוחים יותר, וקטגוריית הילדים עדיין מהווה רכיב משמעותי בנכס דווקא בתקופה של ירידה בילודה. אם גלגול החוזים ידרוש עוד ויתורים, ה NOI יישחק מהר יותר ממה שהתפוסה תרמוז.

הסיכון השלישי הוא סיכון מטבע. מרבית נכסי הקבוצה נקובים ביואן סיני, בעוד אגרות החוב נקובות בשקלים צמודי מדד. ב 2025 נרשם פיחות של 9.4% ביואן מול האירו ושל 10.9% מול השקל, ושילוב החלשות היואן והתחזקות השקל פגע בתוצאות החברה. כל עוד המבנה הזה נשאר, גם שיפור תפעולי בנכס עלול להישחק כתוצאה מהשפעת שערי החליפין.

הסיכון הרביעי הוא סיכון נזילות ושכבת אם. לחברה אין כיום מקורות מספיקים לפירעון מלא של האג"ח במועד. זהו אינו סיכון תיאורטי, אלא נקודת המוצא הנוכחית.

הסיכון החמישי הוא סיכון שוק וישימות. מחיקת המניה מן המסחר ביוני 2026 והמסחר הזעום בה עד אז אינם פרט קוסמטי. הם מצמצמים מאוד את מרחב הפעולה של משקיעי המיעוט, מחלישים את תפקיד שוק המניות, ומשאירים את הסיפור בעיקר בשדה של הסדרי חוב, מימושים ונכס בסיס.

---

מסקנות

קרדן מסיימת את 2025 עם נכס טוב יותר ועם חברה ציבורית חלשה יותר. מה שתומך בתזה כרגע הוא קניון שהגיע סוף סוף לרמת הפעלה סבירה, מימון בנקאי מסודר יותר, ותיק שותפויות שכבר אינו שורף את אותה רמת ערך כמו בעבר. מה שחוסם את התזה הוא שהערך הזה עדיין תקוע מתחת לשכבת חוב, שעבודים ומגבלות העברת מזומן, בזמן שהאג"ח עומדות לפירעון ב 31 בדצמבר 2026.

תזה נוכחית: ב 2025 קרדן נראית פחות כמו סיפור של קניון תקול ויותר כמו סיפור של ערך שנשאר תקוע בדרך מהנכס לחוב.

מה השתנה לעומת ההבנה של 2024? מוקד הסיפור עבר מהישרדות תפעולית של דליאן ליכולת המימוש של דליאן. זה שינוי חשוב. הבעיה של קרדן כבר פחות יושבת בקניון עצמו ויותר במבנה שמעליו.

תזת הנגד: ניתן לטעון כי הפרשנות המחמירה מתעלמת מנכס שרשם שיפור אמיתי. דליאן בתפוסה גבוהה, ה NOI עלה, השוכרים חזרו, המימון הבנקאי נפרס ל 15 שנה, וגם תיק המגורים המשותף עבר לרווח קטן. אם הנכס יימכר קרוב מספיק לשוויו המוערך, תמונת החוב יכולה להיראות הרבה פחות קיצונית.

מה עשוי לשנות את אופן תגובת השוק בטווח הקצר והבינוני? כל סימן קונקרטי למכירה, להסדרה עם מחזיקי האג"ח, או ליכולת להעלות מזומן למעלה. מן הצד השני, כל עדכון על דיסקאונט עמוק, לחץ מחודש מצד הבנק או חידושי חוזים חלשים יחזיר את השוק מיד לשאלת הנזילות.

למה זה חשוב? כי בקרדן אין ויכוח אם יש נכס. יש נכס. הוויכוח הוא אם השווי שלו באמת שייך לבעלי החוב וההון בזמן, או שהוא נשאר ערך על הנייר בתוך שכבה מקומית ממונפת.

ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים התזה תתחזק אם קרדן תציג מסלול ממשי לפרעון או להסדרת האג"ח, ותעבור את גל חידושי החוזים הראשון בלי פגיעה חדה בכלכלת הקניון. היא תיחלש אם תישאר תלויה רק בשווי תיאורטי של נכס שמכירתו בפועל עלולה להתרחש בתנאים גרועים בהרבה.