צרפתי: הרווח נתקע בנכסים בגין חוזים, במלאי ובקרקעות

איפה נתקע הכסף

הניתוח הקודם הצביע על כך שגיוסי ההון קנו לצרפתי זמן, אך לא פתרו את אתגר הנזילות. הניתוח הנוכחי צולל למנגנון עצמו. בסוף 2025 הבעיה אינה רווח שנעלם, אלא רווח שהוכר מהר יותר מקצב הגבייה. במקביל, הון שיצא מסעיף בניינים בהקמה טרם חזר לקופה, ונתקע מחדש בנכסים בגין חוזים, במלאי גמור ובקרקעות.

כדי להבין את התמונה, צריך לבחון שלושה נתונים מרכזיים: רווח נקי של 21.0 מיליון ש"ח, תזרים מפעילות שוטפת של 5.6 מיליון ש"ח בלבד (לפני השקעה בקרקעות), ותזרים שוטף שלילי של 50.0 מיליון ש"ח, לאחר ש 55.6 מיליון ש"ח נבלעו ברכישת קרקעות וזכויות. זו אינה סטייה זניחה בין הרווח לתזרים. זהו פער של 15.4 מיליון ש"ח עוד לפני רכיב הקרקע, ופער של 71.0 מיליון ש"ח כשמביאים בחשבון את מלוא שימושי המזומן של הפעילות.

הפער הזה אינו נובע רק מהחלטה אסטרטגית להמשיך לרכוש קרקעות; הוא מתחיל מוקדם יותר בשרשרת הערך. בסוף 2025 הצטברו בקצה שרשרת ההכרה בהכנסה 254.0 מיליון ש"ח בסעיף נכסים בגין חוזים, 152.9 מיליון ש"ח כמלאי דירות ומסחר גמור, ו 406.9 מיליון ש"ח בקרקעות וזכויות. מנגד, נרשמו רק 43.9 מיליון ש"ח כמקדמות מלקוחות והתחייבויות בגין חוזים. כאן נמצא מוקד החיכוך.

התרשים ממחיש היטב את הבעיה. אפשר להתווכח אם רכישת הקרקעות החדשות היא מהלך נכון או יקר מדי, אך עוד לפני הדיון הזה, הפעילות השוטפת עצמה כמעט שלא תרגמה את הרווח למזומן.

הרווח הוכר לפני שהמזומן הגיע

הביאור לסעיף נכסים בגין חוזים מגדיר אותו היטב: זהו מצב שבו החברה כבר סיפקה ללקוח סחורה או שירות, אך מועד התשלום טרם הגיע. עבור חברה יזמית המכירה בהכנסות לאורך זמן, זהו סעיף לגיטימי. עם זאת, כשהוא צומח מהר מדי, הוא מעיד על כך שההכרה ברווח מקדימה משמעותית את כניסת המזומנים לקופה.

בסוף 2025 עמדו הנכסים בגין חוזים על 254.0 מיליון ש"ח, לעומת 180.2 מיליון ש"ח בסוף 2024, זינוק של 73.8 מיליון ש"ח. במהלך השנה הוכרו 90.2 מיליון ש"ח כנכסים בגין חוזים מחוזים חדשים, ורק 20.9 מיליון ש"ח מתוכם סווגו לסעיף לקוחות. רכיב הלקוחות עצמו תפח ל 21.7 מיליון ש"ח, בהשוואה ל 5.3 מיליון ש"ח אשתקד. מנגד, המקדמות מלקוחות וההתחייבויות בגין חוזים רשמו עלייה מתונה בלבד, ל 43.9 מיליון ש"ח מ 30.4 מיליון ש"ח.

המשמעות: בסוף 2025, על כל שקל של מקדמות מלקוחות נרשמו כמעט 5.8 שקלים של נכסים בגין חוזים. גם הוספת הלקוחות שכבר חויבו אינה משנה את התמונה, אלא רק משקפת שלב ביניים נוסף בין ההכרה ברווח לבין קבלת המזומן.

כאן יש להיזהר מהסברים נוחים מדי. בביאור סימני האזהרה, החברה מנמקת את התזרים השלילי באופי היזמי של הפעילות, בהשקעה בקרקעות, ובהוצאות מכירה, ריבית ומסים. ההסבר הזה נכון, אך חלקי. הלחץ התזרימי מתחיל מוקדם יותר, בתוך מחזור ההכרה והגבייה של הפרויקטים עצמם.

ההון יצא מהביצוע, אבל לא חזר לקופה

המוקד השני שבו ההון נתקע הוא המעבר מסעיף בניינים בהקמה למלאי גמור. סעיף בניינים בהקמה התכווץ ל 308.2 מיליון ש"ח מ 504.7 מיליון ש"ח. לכאורה, זהו שחרור הון משמעותי. בפועל, חלק ניכר מהירידה הזו לא תורגם למזומן אלא פשוט שינה סיווג: 95.6 מיליון ש"ח הועברו ממלאי בניינים בהקמה למלאי שטחים מסחריים ודירות, בעקבות השלמתם של שלושה פרויקטים בשנת 2025.

כתוצאה מכך, מלאי הדירות והמסחר הגמור זינק ל 152.9 מיליון ש"ח מ 61.2 מיליון ש"ח. בתוך כך, מלאי דירות המגורים קפץ ל 51.2 מיליון ש"ח מ 3.8 מיליון ש"ח, ומלאי המשרדים והחנויות עלה ל 100.9 מיליון ש"ח מ 56.7 מיליון ש"ח. זהו מעבר חד משלב שבו ההון מושקע בביצוע באתר, לשלב שבו הוא ממתין למכירה ולמסירה.

במקביל, גם מצבת הקרקעות המשיכה לתפוח. סך הקרקעות והזכויות במקרקעין עלה ל 406.9 מיליון ש"ח מ 352.7 מיליון ש"ח. בתוך סכום זה, הרכיב השוטף קפץ ל 278.5 מיליון ש"ח מ 62.0 מיליון ש"ח, בעוד הרכיב הלא שוטף ירד ל 128.5 מיליון ש"ח מ 290.8 מיליון ש"ח. בדוח התזרים מופיעה התוצאה הישירה של המהלך: השקעה של 55.6 מיליון ש"ח בקרקעות ובזכויות במקרקעין.

דיווח המכירות מתחילת ינואר 2026 ממחיש את חשיבות הסעיף. הדיווח מציין כי פרויקט שפרינצק הושלם ברבעון השלישי של 2025 ומכירתו טרם הסתיימה במלואה; מגרש 207 בחולון הושלם ברבעון הרביעי של 2025 ומכירתו טרם הסתיימה; ופרויקט מטרו ראשון לציון שלב ב' הושלם כבר ברבעון הראשון של 2025, אך גם מכירתו טרם הסתיימה במלואה. כלומר, המלאי הגמור אינו מספר תיאורטי. הוא מייצג פרויקטים ששלב הביצוע בהם הסתיים, אך ההון המושקע בהם טרם השתחרר.

המכירות נמשכו, אבל ההמרה נשארה חלשה

חשוב לדייק: זו אינה חברה שהפסיקה למכור. העדכון מינואר 2026 מציג מכירה של 86 יח"ד במהלך 2025 בהיקף של כ 270 מיליון ש"ח, ובנוסף כ 3,110 מ"ר של משרדים ושטחי מסחר בהיקף של כ 31.5 מיליון ש"ח. ברבעון הרביעי לבדו נמכרו 39 יח"ד בהיקף של 113.8 מיליון ש"ח. המכירות, אם כן, נמשכות. מה שנפגע הוא קצב ההמרה שלהן למזומן.

פער זה מסביר את ההבדל בין שתי זוויות הראייה התזרימיות:

• תזרים שוטף לפני השקעה בקרקעות: בנטרול ההשקעה בקרקעות וזכויות, התזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב 5.6 מיליון ש"ח בלבד.
• תמונת המזומן הכוללת: לאחר ההשקעה בקרקעות, התזרים מפעילות שוטפת היה שלילי בגובה 50.0 מיליון ש"ח.

המסקנה היא ששגוי לתלות את התזרים השלילי בקרקע לבדה. רכישת הקרקעות החריפה את הלחץ התזרימי, אך לא יצרה אותו יש מאין. עוד לפני רכיב הקרקע, חלק ניכר מהרווח נשאב לגידול בנכסים בגין חוזים, ללקוחות, ולירידה ביתרת הזכאים וההתחייבויות בגין שירותי בנייה. המעבר משלב הביצוע לשלב המסחור טרם האיץ את מחזור ההון של החברה; נהפוך הוא, הוא יצר שכבה חדשה של הון מרותק.

נקודה זו מחדדת את המבט לקראת 2026. אם החברה תציג רבעון או שניים נוספים של מכירות חזקות, אך ללא ירידה בנכסים בגין חוזים וללא קיטון במלאי הגמור, אי אפשר יהיה להכריז שהלחץ התזרימי מאחוריה. זה יהיה שחזור של אותה מגמה: רווח חשבונאי שמקדים את זרימת המזומנים, והון נוסף שממתין למימוש.

מה צריך להשתחרר מכאן

המבחן להמשך הדרך ברור. החברה אינה נדרשת להוכיח את יכולתה ליזום, לבנות או למכור; יכולות אלו כבר הוכחו. עליה להוכיח שהמחזור החשבונאי נסגר גם כמחזור מזומנים בפועל.

לכן, המבחן הקרוב של צרפתי אינו מסתכם בעוד דיווח על היקף מכירות. הוא ממוקד וקריטי הרבה יותר: האם הנכסים בגין חוזים יתורגמו לחיוב ולגבייה, האם המלאי הגמור יחל להצטמצם, והאם רכישת הקרקעות תפסיק לשאוב את המזומן שהפרויקטים הבשלים אמורים לייצר.

אם תרחיש זה יתממש, תתחזק המסקנה מהניתוח הקודם: גיוסי ההון אכן קנו לחברה מספיק זמן כדי לסגור את המעגל התזרימי. אם לא, שוק החוב ימשיך לשמש כאשראי גישור בלבד, והרווח ימשיך להיתקע באותם צווארי בקבוק שנחשפו בשנת 2025.