נקסטקום והכסף שמאחורי הצבר: הון חוזר, ערבויות ומרווח קובננטים אחרי הרחבת האג"ח

הניתוח הקודם כבר הראה שהמיקוד בנקסטקום עבר מגודל הצבר לאיכות ההמרה שלו. ניתוח זה מתמקד בכסף שמאחורי הצבר: כיצד נבנה התזרים בפועל, היכן נתקע ההון החוזר, כמה הון כבר רתום לטובת ערבויות, ומדוע עמידה נוחה באמות המידה הפיננסיות (קובננטים) לאחר הרחבת האג"ח אינה הופכת את ההון לפנוי.

לכאורה, אפשר להירגע. בסוף 2025 היו לקבוצה 79.0 מיליון ש"ח במזומנים ושווי מזומנים, ועוד 21.2 מיליון ש"ח בנכסים פיננסיים שוטפים. בטבלת הנזילות, ההתחייבויות הפיננסיות לזמן קצר הסתכמו ב 39.7 מיליון ש"ח בלבד. גם מסגרות האשראי לזמן קצר עמדו בסוף השנה על כ 100 מיליון ש"ח, מתוכן 62 מיליון ש"ח יועדו למימון פרויקטים סולאריים, ומתוכן נוצלו כ 16.9 מיליון ש"ח בלבד לאשראי דוקומנטרי. סמוך למועד פרסום הדוחות, המסגרות כבר צמחו לכ 108 מיליון ש"ח, ובנוסף עמדו לרשות החברה כ 12 מיליון ש"ח במסגרות קצרות מגופים חוץ בנקאיים.

כאן בדיוק קל לטעות. אין כאן מצוקת נזילות מיידית, אך גם אין כאן הון חופשי. מתוך הנכסים הפיננסיים השוטפים, 12.6 מיליון ש"ח שועבדו לטובת ערבויות. מלאי החברה כמעט הוכפל ל 29.8 מיליון ש"ח. סעיף החייבים ויתרות החובה קפץ ל 14.5 מיליון ש"ח. הערבויות ללקוחות ולספקים הגיעו ל 105.9 מיליון ש"ח. ובאותה שנה שבה יתרת המזומן עלתה, החברה נשענה גם על גיוס נטו של 29.9 מיליון ש"ח בהרחבת אג"ח סדרה ג' ועל 7.5 מיליון ש"ח מהלוואות בנקאיות חדשות לזמן ארוך.

כלומר, התמונה אינה של חברה שנלכדה במצוקה מימונית, אך גם לא של חברה שצבר ההזמנות שלה כבר מממן את עצמו. נקסטקום קנתה לעצמה מרווח נשימה, אך טרם השיגה עצמאות הונית.

התזרים: התמונה תלויה בנקודת המבט

התזרים התפעולי

בתזרים המזומנים המאוחד, החברה רשמה ב 2025 תזרים חיובי מפעילות שוטפת של 23.4 מיליון ש"ח, למרות הפסד נקי של 5.9 מיליון ש"ח. זהו נתון חיובי, אך הרכב התזרים חשוב יותר מהשורה התחתונה.

המעבר מהפסד לתזרים חיובי נשען על שני גורמים עיקריים. הראשון הוא התאמות לא תזרימיות בסך 18.6 מיליון ש"ח. השני הוא קיטון של 26.4 מיליון ש"ח בסעיף הלקוחות. מנגד, כמעט כל השיפור הזה נבלע בעלייה של 10.6 מיליון ש"ח בחייבים ויתרות חובה ובעלייה של 15.0 מיליון ש"ח במלאי. סעיפי הספקים והזכאים תרמו 9.9 מיליון ש"ח של מימון תפעולי, אך המשמעות היא שהכסף פשוט החליף ידיים בתוך סעיפי ההון החוזר, והחברה לא הפכה לפתע לקלת נכסים.

נקודה מעניינת היא שהקיטון בסעיף הלקוחות אינו נובע מפקטורינג אגרסיבי שמייפה את התמונה. הלקוחות שנגרעו מהמאזן במסגרת הסכם הפקטורינג ללא זכות חזור עמדו בסוף 2025 על כ 1.7 מיליון ש"ח, כמעט ללא שינוי לעומת סוף 2024. לכן, רוב השיפור בסעיף הלקוחות הגיע מגבייה בפועל, מקצב אישור החשבונות או מעיתוי אבני הדרך, ולא מהעברת חוב מהמאזן לגוף מממן.

לכך יש משמעות כפולה. מצד אחד, התזרים התפעולי המאוחד ב 2025 איננו אשליה. מצד שני, הוא אינו מעיד על שיפור רוחבי באיכות ההון החוזר. הלקוחות שחררו כסף, אך המלאי והחייבים שאבו אותו כמעט במלואו בחזרה.

תמונת המזומן המלאה

כאשר עוברים מהתזרים התפעולי לתמונת המזומן המלאה, התמונה הופכת למאתגרת יותר. תזרים המימון של 2025 הסתכם ב 1.4 מיליון ש"ח שלילי בלבד, אך לפני מקורות המימון החדשים, היו לחברה שימושים משמעותיים במזומן: קיטון של 10.0 מיליון ש"ח באשראי לזמן קצר, פירעון של 3.5 מיליון ש"ח בהלוואות לזמן ארוך, פירעון קרן אג"ח של 14.25 מיליון ש"ח, פירעון התחייבויות חכירה של 1.5 מיליון ש"ח, תשלומי ריבית בסך 6.0 מיליון ש"ח, וחלוקת דיבידנד של 3.5 מיליון ש"ח. יחד, נרשמו כאן כ 38.8 מיליון ש"ח של שימושי מימון והון בפועל.

מול שימושים אלו עמדו שני מקורות: 29.9 מיליון ש"ח נטו מהרחבת אג"ח סדרה ג', ו 7.5 מיליון ש"ח מהלוואות בנקאיות חדשות לזמן ארוך. זהו ההבדל בין חברה שמייצרת מזומן מפעילותה לבין חברה ששומרת על גמישות פיננסית בעזרת חוב חדש. זו אינה מצוקת נזילות, אך זו גם לא שנה שבה צבר ההזמנות מימן את עצמו.

היכן נתקע ההון החוזר

הגידול של 15.3 מיליון ש"ח בנכסים השוטפים נבע בעיקר מעלייה של 15.8 מיליון ש"ח במזומנים ובנכסים פיננסיים אחרים, מעלייה של 15.0 מיליון ש"ח במלאי, ומעלייה של 9.1 מיליון ש"ח בחייבים ויתרות חובה, שקוזזו בחלקם בירידה של כ 26 מיליון ש"ח בלקוחות. נתונים אלו ממחישים שהגידול בהון החוזר אינו מתבטא רק במזומן.

המלאי הוא הסעיף המהותי ביותר כאן. זהו מלאי של תוצרת גמורה המיועד לביצוע פרויקטים, וכולל ציוד סולארי, פאנלים, ממירים, ציוד כבילה, ציוד תקשורת וצנרת תקשורת. זהו מלאי שנרכש טרם ההכרה בהכנסה. חלק מהצבר כבר תורגם להוצאה תזרימית, אך טרם הבשיל לחשבונית סופית או לרווח.

גם איכות המלאי דורשת תשומת לב. ההפרשה לירידת ערך בגין מלאי איטי עלתה ל 658 אלף ש"ח, לעומת 335 אלף ש"ח בשנה הקודמת. זהו אינו סכום שמערער את יציבות המאזן, אך הוא מאותת שבסיס מלאי רחב יותר טומן בחובו גם סיכון מוגבר לציוד שיתיישן במחסנים.

פערי האשראי יוצרים משקולת נוספת. רוב הלקוחות משלמים בתנאי שוטף פלוס 90 יום מסיום העבודה. ספקי חומרי הגלם מעניקים גם הם בממוצע שוטף פלוס 90, אך קבלני המשנה עובדים בתנאי שוטף פלוס 30 עד 60. כלומר, ככל שחלק גדול יותר מהביצוע נשען על קבלני משנה או על רכישת ציוד מוקדמת, נטל מימון הביניים נופל על כתפי החברה.

כאן טמון האתגר המרכזי של נקסטקום. צבר ההזמנות אמיתי, וחלק מהכסף כבר יצא מהקופה כדי לתמוך בו. אך כל עוד הפרויקטים אינם חוצים מספיק אבני דרך, הכסף נותר כלוא במלאי, בהוצאות מראש ובפערי עיתוי.

ערבויות, שעבודים והכסף שאינו באמת פנוי

כדי להבין מדוע עמידה בקובננטים אינה מעידה בהכרח על הון פנוי, יש לבחון את מערך הערבויות והביטחונות.

ראשית, בסעיף הנכסים הפיננסיים האחרים רשומים 21.2 מיליון ש"ח בסוף 2025, אך מתוכם 12.6 מיליון ש"ח משועבדים לטובת ערבויות בנקאיות. לכן, גם בתוך שכבת הנזילות עצמה, חלק מהכסף כבר 'צבוע' ואינו זמין.

שנית, היקף הערבויות ללקוחות ולספקים זינק ל 105.9 מיליון ש"ח, לעומת 91.0 מיליון ש"ח בסוף 2024. זוהי עלייה חדה בשנה שבה ההכנסות דווקא ירדו. העלייה ממחישה שצבר ההזמנות הגדול דורש לא רק הון חוזר, אלא גם מעטפת רחבה של ערבויות פיננסיות, ערבויות ביצוע, ערבויות מכרז וערבויות טיב.

שלישית, שכבת הערבויות אינה מסתיימת בערבויות המאוחדות כלפי לקוחות. קיימות גם ערבויות הדדיות בלתי מוגבלות בסכום בין החברה לחברות המאוחדות בגין התחייבויותיהן לבנקים בישראל, בהיקף של 31.9 מיליון ש"ח. בנוסף, ב'ש. נקסטקום', המיזם המשותף בתחום המגורים, חלקה של החברה מגובה באשראי בנקאי נטו של 26.7 מיליון ש"ח וביתרת ערבויות של 32.6 מיליון ש"ח, מתוכן 31.4 מיליון ש"ח הן ערבויות חוק מכר. קיימת גם ערבות מוגבלת של 7.2 מיליון ש"ח ל'מש תקשורת' וחשיפה של 5.2 מיליון ש"ח כחלקה של החברה בהתחייבויותיה לבנק, וכן ערבות ביחד ולחוד ב'מיליקום' שכנגדה יתרת התחייבויות של 2.5 מיליון ש"ח.

המשמעות היא שההון הנדרש לביצוע מפוזר על פני מספר רבדים: לא רק פרויקטי EPC במאוחד, אלא גם מיזמים משותפים ופרויקטים יזמיים שבהם הערבות היא חלק בלתי נפרד מהמודל. לכן, שורת המזומן לבדה אינה משקפת את היקף ההון הפנוי באמת.

העלות משתקפת גם בסעיפי המימון. בשנת 2025, הוצאות המימון כללו 3.56 מיליון ש"ח בגין אשראי והלוואות, 2.90 מיליון ש"ח ריבית וניכיון אג"ח, 1.18 מיליון ש"ח עמלות ערבויות, ו 723 אלף ש"ח ריבית בגין חכירות. זו אינה רק עלות החוב, אלא העלות הנגזרת מתחזוקת צבר ההזמנות.

מעבר לכך, חבילת הביטחונות לבנקים רחבה מאוד. היא כוללת שעבוד צף ראשון בדרגה ללא הגבלה בסכום, שעבודים קבועים על בניין המשרדים, על מערכות סולאריות וציוד, על כלי רכב, על הון המניות והמוניטין, על הסכמים עם לקוחות ועם מחלקי חשמל, על ניירות ערך ופיקדונות, ועל הזכויות לקבלת כספים ממזמיני עבודה. החברה אינה נמצאת במצוקה, אך הגמישות הפיננסית שלה נשענת על מערכת בטוחות מקיפה, ולא על קופת מזומנים חופשית.

חוב, קובננטים ומרווח נשימה

היקף החוב אינו מבוטל. בסוף 2025 היו לחברה 39.2 מיליון ש"ח בחוב בנקאי ואחר, 72.9 מיליון ש"ח באג"ח סדרה ג' (לפי עלות מופחתת), ו 12.2 מיליון ש"ח בהתחייבויות חכירה. במצטבר, זוהי שכבת התחייבויות נושאות ריבית של כ 124.2 מיליון ש"ח. מנגד, הנזילות השוטפת נראית סבירה: 100.2 מיליון ש"ח במזומנים ונכסים פיננסיים שוטפים, מול התחייבויות פיננסיות חוזיות לזמן קצר של 39.7 מיליון ש"ח בלבד.

לכן, שנת 2025 משקפת מרווח נשימה אמיתי, ולא מצוקה מיידית. גם לוח הסילוקין של ההלוואות הבנקאיות נוח יחסית, עם חלות שוטפת של 3.5 מיליון ש"ח ופירעונות נוספים המפוזרים על פני מספר שנים. באג"ח סדרה ג', החלות השוטפת בסוף 2025 עמדה על 24.0 מיליון ש"ח.

אמות המידה הפיננסיות (קובננטים) תומכות במסקנה זו:

הנקודה אינה לייצר בהלה סביב כל התחייבות. הקובננטים רחוקים מסף הפרה. החברה עמדה בכל ההתניות הפיננסיות כלפי הבנקים וכלפי מחזיקי האג"ח, והיא אינה קרובה לעילת פירעון מיידי על פי שטר הנאמנות. בנוסף, בינואר 2026 נכנס בנק מזרחי להסדר הפרי פסו והעמיד לחברה מסגרות אשראי וערבויות.

עם זאת, אין להפריז באופטימיות. עמידה נוחה באמות המידה הפיננסיות אינה מעידה על הון הפנוי לחלוקת דיבידנדים או על צבר שקל לממנו. היא רק מעידה שהחברה רחוקה כרגע מאירוע הפרה. אותה שנה בדיוק הסתיימה עם גידול במלאי, גידול בחייבים, שכבת ערבויות תופחת, הון עצמי נמוך יותר, ודיבידנד שחולק בתחילת מאי 2025. כלומר, מרווח הקובננטים מגן על החברה, אך אינו מבטל את משקולת ההון החוזר והערבויות.

המשמעות בפועל

הרחבת האג"ח ביולי 2025 השיגה את מטרתה: היא חיזקה את הנזילות, איזנה את צורכי המימון השנתיים, והרחיקה את נקסטקום מלחץ קובננטים. גם מסגרות האשראי והנזילות השוטפת מעידות שבטווח הקצר אין כאן מחנק אשראי.

אך המסקנה כי 'הבעיה נפתרה' מחטיאה את העיקר. הכסף שמאחורי הצבר עדיין נעול במערכת ביצוע כבדה: 15 מיליון ש"ח נוספו למלאי, 9.1 מיליון ש"ח נוספו לחייבים ויתרות חובה, 12.6 מיליון ש"ח מנכסים פיננסיים שועבדו לטובת ערבויות, וערבויות הלקוחות והספקים טיפסו ל 105.9 מיליון ש"ח. לכן, 2025 הוכיחה שנקסטקום מסוגלת לממן את תקופת המעבר, אך לא שהמעבר כבר הושלם.

מה נדרש כעת כדי לשפר את התמונה? המלאי וההוצאות מראש צריכים לרדת דרך מסירת פרויקטים והכרה בהכנסה; שכבת הערבויות צריכה לצמוח בקצב איטי יותר מהפעילות, או אף להשתחרר בפרויקטים שהושלמו; ויתרת המזומן צריכה להישאר איתנה גם ללא גיוס חוב מהותי נוסף. אם מגמה זו תתממש, העמידה בקובננטים תישאר עניין טכני. אחרת, השוק יסיט את המבט מגודל הצבר אל עבר ההון הנדרש לתחזוקתו.