אביב מליסרון: מתי צבר הדירות יפסיק להיות מספר על הנייר ויתורגם לרווח ולתזרים

היכן עצר הניתוח הקודם, ומה נבדוק הפעם

בניתוח הקודם על מליסרון, תחום המגורים סומן כאחד ממבחני המפתח לשנים הקרובות. הנחה זו שרירה וקיימת, אך ניתוח ההמשך מתמקד בשאלה חדה יותר: מתי אביב מליסרון תפסיק להיות צבר מרשים במצגות ותתחיל לייצר רווח ותזרים שהקבוצה באמת תרגיש.

הפיתוי הוא להסתנוור מהמספר הגדול. נכון למועד אישור הדוחות, אביב מליסרון מציגה צבר של 12,510 יחידות דיור בשלבי תכנון שונים ברחבי הארץ, וכ 7,400 יחידות יזם צפויות בחלקה של החברה. זהו נתון שממחיש קנה מידה, אך זו עדיין לא כלכלה. הדרך משם לרווח ולמזומן עוברת בארבע תחנות: חתימות וסטטוטוריקה, היתר ומימון, ביצוע ומכירות, ולבסוף מסירות ושחרור עודפים מהליווי הבנקאי.

שלושה ממצאים מרכזיים בולטים מיד. הראשון: החלק שקרוב יחסית לביצוע קטן משמעותית ממספר הכותרת. השני: גם בתוך הצבר, חלק מהנתונים נשענים על הנחות עבודה ולא על פרויקטים סגורים. השלישי: קצב השיווק נשען בחלקו על תנאי מימון שדוחים את קבלת המזומן, בעוד שהליווי הבנקאי משחרר עודפים רק בסוף הדרך. לכן, השאלה אינה כמה דירות יש בצבר, אלא כמה מהן כבר עלו על המסלול שמוביל לרווח מוכר ולמזומן פנוי.

מה קשיח בצבר, ומה עדיין נשען על הנחות עבודה

הנתון הכולל של 12,510 יחידות מאגד פרויקטים בשלבי תכנון שונים. מתוכן, 6,051 יחידות כבר נמצאות בשלבי תכנון מתקדמים עם שיעור חתימות של מעל 67%. בגינן, מספר יחידות היזם עומד על 3,724, וחלקה של אביב מליסרון ברווח הגולמי הצפוי נאמד בכ 2.5 מיליארד ש"ח. זהו נתון ממשי הרבה יותר ממצגת שיווקית, אך הוא עדיין רחוק ממסירה בפועל.

הפירוט הזה הוא הנתון המהותי. רק 402 יחידות יזם, בחלקה של החברה, נמצאות בפרויקטים בביצוע. עוד 1,350 יחידות נמצאות בתכנון, ו 3,328 יחידות נוספות נמצאות בשלבים מוקדמים בהרבה של התחדשות עירונית, עם או בלי רוב מיוחס וללא תב"ע מאושרת. זהו לב העניין. מי שבוחן רק את 12,510 היחידות או את 6,400 היחידות עם הרוב הנדרש, עלול לפספס שרוב הערך עדיין נדרש לעבור מסלול ארוך של אישורים, חתימות, מימון וביצוע.

יש כאן גם כוכבית מתודולוגית. בפרויקטים שבהם חלקה הסופי של אביב מליסרון טרם נקבע, החישוב מניח שיעור החזקה של 85%. בפרויקטים שבהם טרם נקבע מספר הדירות לבנייה, החישוב נשען על מכפיל ציפוף של 2.6 ביחס לדירות הקיימות. אין פירוש הדבר שהצבר אינו אמיתי, אלא שחלק מהמספר הגדול עדיין נשען על הנחות עבודה יזמיות, ולא על פרויקט סגור.

המצגת ממחישה את התרחבות הפלטפורמה מאז אמצע 2022:

הטבלה מבהירה כי הפעילות כבר אינה שולית. עם זאת, המצגת מפרטת כי הנתונים כוללים גם שני פרויקטים שבהם זכתה החברה לאחר תאריך המאזן. כלומר, גם בשכבת ההתרחבות העדכנית קיים עירוב בין פרויקטים המבוססים עמוק בצבר לבין כאלה שעדיין נמצאים בתחילת דרכם.

מתי הצבר הופך לרווח חשבונאי

אביב מליסרון משמשת כקבלן המבצע בכל הפרויקטים שלה שנמצאים בביצוע. חשבונאית, הרווח בגין הייזום וההקמה מוכר לפי שיעור ההשלמה ושיעור המכירות, בהתאם לתקן IFRS 15. במקביל, החברה מבהירה כי הרווחים הגולמיים המוצגים בטבלאות הפרויקטים אינם כוללים את הרווח הקבלני. לכן, גם כאשר קיים רווח פרויקטלי עתידי משמעותי, הוא אינו מחלחל מיד לשורה התחתונה, וקצב ההכרה בו משתנה.

בטבלת תמצית התוצאות של המגזר, המנוטרלת מהשפעת עודפי העלות שהוקצו בעת רכישת השליטה, ההכנסות צמחו מ 129 מיליון ש"ח ב 2024 ל 172 מיליון ש"ח ב 2025, אך ההפסד המגזרי העמיק מ 7 מיליון ש"ח ל 24 מיליון ש"ח. במקביל, סך נכסי הפעילות במאזן תפח ל 3.517 מיליארד ש"ח. הפער בין צמיחת המאזן לשורת הרווח אינו תקלה. הוא משקף פעילות שרובה עדיין בשלב ההשקעה, הביצוע רק מתחיל, ומרבית הרווח הצפוי טרם חצה את רף ההכרה החשבונאית.

המשמעות היא שהזרז המרכזי לרווח אינו זכייה נוספת או קפיצה בצבר, אלא מעבר ממשי למסירת דירות. בפרויקט 'אביב בפודים' ברמת גן, הכולל 111 יחידות דיור, התקבל ב 1 במרץ 2026 טופס אכלוס והחברה החלה במסירת הדירות. זהו אחד המוקדים הראשונים שבהם ניתן יהיה לראות מעבר ממספר יזמי לתוצאה כספית מוכרת.

גם כאן נדרש דיוק. המצגת פורסת בסיס רחב יותר של 18.5 מיליארד ש"ח הכנסות צפויות ו 2.9 מיליארד ש"ח רווח תפעולי צפוי (ב 100%), אך מדובר ברווח עתידי, ולא ברווח שמליסרון פוגשת בתוצאות שנת 2025. כל עוד מרבית הפרויקטים מצויים בשלבי בנייה ראשוניים, הרווח נותר בעיקרו הבטחה חשבונאית עתידית.

מתי הצבר הופך למזומן

אם המעבר לרווח נשען על שיעור ההשלמה ומכירות, המעבר למזומן דורש אורך רוח נוסף. במימון פרויקטים מסוג זה, החברה מתארת מודל קשיח למדי: לרוב נדרש הון עצמי של כ 20% עד 30% לרכישת הקרקע, וכ 10% עד 20% להקמת הפרויקט, לרוב לצד מכירה מוקדמת של דירות (פריסייל). בפרויקטים של התחדשות עירונית, ההון הראשוני מוזרם תחילה כהלוואות בעלים לחברה הייעודית, ורק לקראת קבלת היתר הבנייה פועלת החברה להשגת ליווי בנקאי או פיננסי.

השלב המכריע הוא הליווי עצמו. כל הפרויקטים בביצוע מתנהלים תחת ליווי בנקאי, במתכונת של משק כספים סגור. התקבולים מוזרמים לחשבון ייעודי וההוצאות משולמות מתוכו. הבנק מכתיב רמות מחיר, קצב מכירות וקצב התקדמות, ובמקרה של חריגה שלא מתוקנת, עומדת לו הזכות להעמיד את המימון לפירעון מיידי. גם לאחר שהפרויקט נמכר, המזומן אינו משוחרר מיד. עודפי הפרויקט משוחררים לרוב רק לאחר סיום הבנייה ומכירת הדירות.

זו בדיוק הסיבה שקצב המכירות לבדו אינו פותר את הסוגיה התזרימית. במהלך 2025, מרבית ההתקשרויות עם רוכשים בוצעו בתנאי תשלום של 20:80 או 15:85, או באמצעות הלוואות קבלן. בשנת 2025 נמכרו 118 יחידות בתנאי מימון אלו. החברה מציינת כי ההשפעה על סעיף המימון אינה מהותית נכון למועד הדוח, אך ברמה הכלכלית המשמעות היא שהתזרים הממשי נדחה קדימה, וחלק מהביקוש נשען על סבסוד מימוני.

גם מבנה ההון של אביב מליסרון משקף תמונה דומה. במצגת, החברה מציגה מאזן של 3.4 מיליארד ש"ח, הון עצמי המיוחס לבעלים בסך 566 מיליון ש"ח, ויחס חוב נטו ל CAP של 79%. זוהי פלטפורמה מהותית, אך כזו שעדיין נשענת על תמהיל של הון עצמי, ליווי בנקאי ומשמעת ביצוע קפדנית. וכאשר מליסרון בוחרת להבליט תזרים מפעילות שוטפת של 1.214 מיליארד ש"ח בנטרול פעילות המגורים, היא מאותתת היכן נמצא כיום מנוע המזומנים האמיתי של הקבוצה. תחום המגורים כבר מהותי לתזת ההשקעה, אך הוא טרם ממלא את הקופה.

מה נדרש כדי שהצבר יהפוך לעסק מניב

הנהלת מליסרון מסמנת את 2026 כשנת האצה, עם 13 פרויקטים בביצוע בהיקף של כ 2,400 יחידות דיור. בדוח השנתי, אביב מליסרון נערכת לתחילת ביצוע של שמונה פרויקטים נוספים במהלך 2026, שברובם כבר החל שלב השיווק. אם התחזית תתממש, 2026 עשויה להיות השנה הראשונה שבה הפלטפורמה תפסיק להיבחן בעיקר דרך פריזמת היחידות בתכנון, ותעבור להימדד לפי קצב מסירות, הכרה ברווח ושחרור עודפים.

אך בדרך לשם, ישנן מספר תחנות שחייבות לעבור בצורה חלקה. התחנה הראשונה היא מסירת הדירות בפרויקט פודים ללא חריקות מהותיות. התחנה השנייה היא הבשלת שכבת 6,051 היחידות (שבהן יש מעל 67% חתימות) משלב תכנוני מתקדם לשלבי היתר, ליווי וביצוע. התחנה השלישית היא שמירה על קצב השיווק מבלי להיגרר למבצעי מימון אגרסיביים יותר; אחרת, הצבר אמנם יישאר גדול, אך האיכות הכלכלית של הצמיחה תישחק.

קיים גם סיכון נקודתי שממחיש את המורכבות. בפרויקט שדה דב, שבו הושלמה הזכייה בספטמבר 2025 (מתחם המיועד ל 320 יחידות דיור, כ 2,800 מ"ר תעסוקה וכ 1,000 מ"ר מסחר), התקבלה לאחר תאריך המאזן פנייה מרמ"י בנוגע לממצאים ראשוניים של חריגות PFAS במי התהום. החברה מדווחת כי אינה יודעת אם הממצאים רלוונטיים למגרש שלה ומה תהיה השפעתם, אם בכלל. אירוע זה אינו מבטל את הפוטנציאל, אך הוא מזכיר שהדרך מזכייה בקרקע ועד לייצור מזומן היא ארוכה, וחשופה לבלת"מים שאינם משתקפים בכותרות.

המסקנה

אביב מליסרון כבר אינה אופציה שולית על שוק המגורים. זוהי פלטפורמה יזמית בקנה מידה משמעותי, עם צבר שהתרחב במהירות, יכולת ביצוע עצמית, ושנת 2026 שמסתמנת כשנת האצה. אך הצבר עדיין אינו שקול לרווח, ובוודאי שלא למזומן. המספרים הגדולים יתורגמו לעסק מניב רק כאשר יעברו משלב החתימות, התכנון והמכירה המסובסדת, לשלב של ביצוע מתקדם, מסירות ושחרור עודפים מהליווי הבנקאי.

אם תהליך זה יבשיל, מליסרון עשויה לקבל בתוך מספר רבעונים מנוע רווח חדש ומשמעותי. אם יחולו עיכובים, אביב מליסרון תישאר עוד תקופה ארוכה בגדר נכס אסטרטגי מרשים על הנייר, אך לא מנוע כלכלי שמצדיק את ההד התקשורתי סביבו.