מליסרון: כמה מצבר המשרדים מגובה בחוזים, וכמה תלוי בביצוע

הניתוח הקודם הראה שהקניונים עדיין מספקים את הבסיס היציב של מליסרון, אך מנועי הצמיחה שיכתיבו את הכיוון ב 2026 וב 2027 נמצאים במשרדים, במגורים ובתזרים. ניתוח זה מתמקד בשאלה אחת: איזה חלק מהקפיצה המתוכננת בזרוע המשרדים נשען על חוזים וביקוש מוכח, ואיזה חלק תלוי בלוחות זמנים, בשיווק ובהנחות הנהלה.

זו אינה שאלה שולית. זרוע המשרדים סיימה את 2025 עם NOI של 421 מיליון ש"ח (חלק החברה), לעומת 364 מיליון ש"ח ב 2024. החברה מציגה פורטפוליו של 484 אלף מ"ר מנוהלים, תפוסה של 96.9%, מח"מ שכירויות של 3.9 שנים, ושווי נכסים מניבים של 7 מיליארד ש"ח (חלק החברה). במונחי NOI, המשרדים אינם עוד נספח לקניונים, אלא זרוע מהותית שמניעה את כלכלת הקבוצה.

במקביל, מליסרון מציגה צבר משרדים של 124,330 מ"ר בייזום, עם NOI צפוי של 174 מיליון ש"ח (חלק החברה). זוהי תוספת פוטנציאלית של יותר מ 40% ביחס ל NOI המשרדי שייצרה החברה ב 2025. ואולם, המספר הזה אינו מקשה אחת. חלקו מגובה בחוזים או בנראות מסחרית גבוהה, בעוד חלקו האחר תלוי ביכולת החברה לבנות, לשווק ולמסור את השטחים במועד.

פחות ממחצית מצבר המשרדים מגובה כיום בעוגן חוזי ברור

הפרשנות המחמירה לצבר המשרדים אינה נשענת על ה NOI התיאורטי בתפוסה מלאה, אלא על הנתונים שהחברה עצמה כוללת בתחזית ה NOI הקרובה. מגדל Landmark B ממחיש זאת היטב. בטבלת הפרויקטים הוא מוצג עם 48,860 מ"ר משרדים, NOI של 99 מיליון ש"ח בתפוסה מלאה, שווי נטו של 917 מיליון ש"ח בספרים ועלות השלמה משוערת של 431 מיליון ש"ח. עם זאת, הנהלת החברה נוקטת גישה זהירה יותר: נחתם חוזה מחייב על כמחצית מהשטחים, והיתרה בשלבי חתימה. גם המצגת משקפת שמרנות: בתחזית ה NOI הקבוצתית מיוחסת ל Landmark B תוספת של 50 מיליון ש"ח בלבד, ולא 99 מיליון ש"ח.

אין כאן סתירה טכנית, אלא הבחנה כלכלית מהותית. מליסרון למעשה מאותתת שה NOI המלא של המגדל טרם הבשיל לכדי ודאות קרובה. המסקנה היא שרק כמחצית מהתרומה הפוטנציאלית מגובה במידה שמצדיקה את הכללתה בשלב הראשון של תחזית ה NOI, בעוד היתרה תלויה בהבשלת המגעים לחוזים מחייבים, במסירה ובאכלוס מלא.

העוגן החוזי המוצק ביותר בצבר המשרדים הוא עופר יקנעם. החברה דיווחה על חתימת הסכם עם NVIDIA להשכרת כל הבניין החדש המתוכנן, בשטח של כ 29 אלף מ"ר. בטבלת הפרויקטים בתכנון, הבניין מציג NOI מוערך של 22 עד 24 מיליון ש"ח, עלות של 270 עד 280 מיליון ש"ח, התחלת בנייה צפויה ב 2026 וסיום ב 2028. זה אינו תרחיש שיווקי, שכן הביקוש חתום ומובטח. עם זאת, ה NOI טרם מומש. נושא שעדיין לא הוכרע הוא הביצוע: קצב הקידום, העלויות והעמידה בלוחות הזמנים עד למסירה.

המסקנה היא שאלו שני העוגנים המרכזיים של צבר המשרדים: 50 מיליון ש"ח שמליסרון מכלילה בתחזית ה NOI בגין Landmark B, ו 22 עד 24 מיליון ש"ח בעופר יקנעם, המושכר במלואו. כלומר, שכבת צבר של 72 עד 74 מיליון ש"ח NOI עתידי נשענת על עוגן חוזי ברור. מול צבר כולל של 174 מיליון ש"ח, המשמעות היא שפחות ממחצית מהפוטנציאל חתום ברמת ודאות גבוהה.

האזור האפור רחב מכפי שמשתקף בשורה העליונה

האתגר המרכזי אינו טמון בפרויקטים נטולי ביקוש, אלא באלו שבהם החברה מציגה נתון מצרפי המאגד רמות ודאות שונות. בתחזית ה NOI, מליסרון מייחסת 64 מיליון ש"ח לתרומת עופר יבנה, הרחבת עופר נוף הגליל ועופר רחובות. על הנייר, זה מצטייר כשלב מתקדם נוסף אחרי Landmark B. בפועל, הסעיף מורכב מנכסים בשלבי בשלות שונים.

בטבלת הפרויקטים בהקמה, עופר יבנה מציג 24,300 מ"ר, NOI של 32 מיליון ש"ח ושיעור שיווק של 88%. ואולם, הנתון כולל הן הסכמים מחייבים והן הסכמות מסחריות בהיקף של 17,000 מ"ר. כלומר, גם בשלב מתקדם זה, לא כל שיעור השיווק נשען על חוזים חתומים. עופר נוף הגליל מציג 21,000 מ"ר, NOI של 36 מיליון ש"ח ושיעור שיווק של 81%, ומשקף ודאות גבוהה יותר. מנגד, עופר רחובות כולל 11,000 מ"ר משרדים, NOI של 10 מיליון ש"ח ועלות של 121 מיליון ש"ח, אך שיעור השיווק בו עומד על 0%.

כאשר החברה מאגדת את יבנה, נוף הגליל ורחובות לסעיף אחד של 64 מיליון ש"ח, היא מייצרת מצג חלק יותר מזה שמשתקף מניתוח פרטני של כל נכס. יבנה נשען בחלקו על הסכמות מסחריות, נוף הגליל נמצא בשלב מתקדם יותר, ואילו רחובות הוא תוספת משרדים שטרם הושכרה. לכן, אף שהסעיף תומך בהערכה שה NOI הקבוצתי ימשיך לצמוח, הוא אינו מעיד על כך שהתרומה כולה כבר מובטחת בחוזים.

מעבר לשכבת הבנייה המתקדמת, קיימת שכבת הייזום ארוכת הטווח. עופר לינקולן בתל אביב כולל 28,000 מ"ר משרדים, NOI של 56 עד 60 מיליון ש"ח, התחלת בנייה צפויה ב 2026 וסיום ב 2030. עופר כרמל כולל 18,000 מ"ר משרדים, NOI של 19 עד 21 מיליון ש"ח, התחלת בנייה ב 2026 וסיום ב 2029. בשני הפרויקטים קיימת תב"ע מאושרת, אך טרם הוצג שוכר חתום. זהו צבר בעל פוטנציאל להצפת ערך, אך בשלב זה הוא נשען על תכנון ולא על חוזים.

מכאן נגזרת החלוקה הכלכלית של צבר המשרדים: שכבה אחת נשענת על ביקוש חתום או קרוב לכך, שכבה שנייה מורכבת מפרויקטים מתקדמים ברמות ודאות משתנות, ושכבה שלישית מהווה אופציית ייזום מובהקת. התייחסות לכלל ה NOI הצפוי, בסך 174 מיליון ש"ח, כאל מלאי קרוב לאכלוס, משקפת פרשנות אגרסיבית מדי.

גם בסיס המשרדים הקיים מורכב יותר מהמשתקף בשורה העליונה

קיימת סיבה נוספת לבחון את זרוע המשרדים מעבר לנתון התפוסה הראשי של 97%. שיעור התפוסה המשרדי אינו כולל שני נכסים מהותיים: בניין בשטח של 15,000 מ"ר בפארק עופר WEST (חלק החברה 11,000 מ"ר), שהושכר בעבר ל IBM ומיועד לשיפוץ מקיף שצפוי להסתיים בסוף 2026; ובניין F בעופר נוף הגליל בשטח של 5,000 מ"ר, שבנייתו הושלמה לאחרונה ושיעור התפוסה בו עומד על 25%.

המשמעות היא כפולה. מחד גיסא, נתון ה 97% הוא נתון מתואם, ואינו משקף את תמונת המצב הגולמית של כלל שטחי המשרדים. מאידך גיסא, הוא טומן בחובו אפסייד פנימי, שלא ינבע מחוזה חדש, אלא מהשלמת עבודות והשבת שטחים קיימים למעגל ההשכרה. החברה אף מכמתת חלק מפוטנציאל זה: פרויקט השיפוץ בבניין IBM לשעבר בעופר WEST מוערך בעלות של 50 מיליון ש"ח, עם NOI צפוי של 14 מיליון ש"ח בהנבה מלאה.

הבחנה זו מחדדת את הפער בין בסיס משרדים חזק לבסיס משרדים בשל. הפעילות של מליסרון אכן התחזקה בהשוואה לאשתקד: דמי השכירות הממוצעים במשרדים עלו מ 78 ל 82 ש"ח למ"ר, ה NOI המשרדי צמח ב 57 מיליון ש"ח, ומסתמנת התעוררות מחודשת באזורי הביקוש בתל אביב לאחר ההאטה של 2023 ו 2024. עם זאת, חלק מהצמיחה בשנתיים הקרובות תישען על שיפוץ, אכלוס והשבת שטחים קיימים, ולא רק על ייזום פרויקטים חדשים.

המסקנה

זרוע המשרדים של מליסרון הפכה למהותית מכדי להיחשב כאופציה בלבד. היא מייצרת NOI של 421 מיליון ש"ח (חלק החברה), ועל פי התזה של הקבוצה, צפויה להוסיף נדבך משמעותי של NOI בשנים הקרובות. ואולם, המסקנה הכלכלית אינה ש 174 מיליון ש"ח כבר מובטחים, אלא שיש להבחין בין שטחים המגובים בחוזים, פרויקטים מתקדמים שטרם הושכרו במלואם, ופרויקטים הנשענים עדיין על תכנון וביצוע.

הנקודה החיובית היא קיומם של עוגנים מוצקים. Landmark B התקדם משמעותית משלב התכנון, ועופר יקנעם מושכר במלואו. מנגד, השכבה הבאה מורכבת יותר: עופר יבנה נשען בחלקו על הסכמות מסחריות, עופר רחובות עומד על 0% שיווק, והתוספת המהותית מעופר לינקולן ועופר כרמל היא עדיין בגדר צבר תכנוני.

לפיכך, המבחן של מליסרון בשנים 2026 עד 2028 לא יסתכם בהצגת NOI עתידי, אלא ביכולתה לתרגם את הצבר התכנוני והשיווקי לקטגוריה היחידה שהשוק מתמחר במלואה: חוזים חתומים בנכסים מניבים המייצרים תזרים בפועל.