מדיפרס: למה כרית המזומן עדיין לא באמת נגישה לבעלי היחידות

כרית המזומן כאן, אבל היא עדיין לא קופה שמיועדת לחלוקה

בניתוח הקודם הצבענו על כך שהשוק לא מתמחר במלואה את כרית המזומן, ולא רק את אופציות הביומד. כעת נסביר מדוע. נכון ל 31 בדצמבר 2025, קופת המזומנים של מדיפרס עמדה על 11.967 מיליון ש"ח, בעוד שווי השוק שלה ב 3 באפריל 2026 הסתכם בכ 8.3 מיליון ש"ח. לכאורה, המסקנה מתבקשת: המזומן נסחר בדיסקאונט. אולם זו תמונה חלקית בלבד. המזומן כלוא בתוך מבנה משפטי שטרם ייצר מסלול חלוקה ברור לבעלי היחידות.

הפער אינו חשבונאי – הכסף בקופה אמיתי לחלוטין. מה שחסר הוא מסלול ברור שיזרים אותו לבעלי היחידות. נכון ל 17 במרץ 2026, קיימת אמנם החלטה עקרונית לקדם מתווה Run Off (חיסול פעילות הדרגתי), אך טרם התקבלה החלטה על חלוקת דיבידנד, אין לוח זמנים מחייב, והנהלת השותפות עדיין צריכה לגבש את המתווה הסופי. הכיוון ברור, אך מנגנון הביצוע טרם נקבע.

נקודה זו קריטית, שכן מדיפרס כבר לא נבחנת כחברת ביומד שגרתית. השוק מתייחס אליה כאל מעטפת ציבורית זעירה, שבה כל חיכוך תפעולי, ולו הקל ביותר, הופך למהותי. בשווי שוק של כ 8.3 מיליון ש"ח, כל שכבת הוצאות, פערי שליטה או עיכוב בלוחות הזמנים מקבלים משקל מכריע.

היכן הכסף נעצר?

החלטה עקרונית על Run Off אינה שקולה לחלוקה בפועל

גם לאחר ההחלטה העקרונית על מתווה ה Run Off, נכון ל 17 במרץ 2026 טרם התקבלה החלטה על חלוקת דיבידנד. זוהי נקודת מפתח: גם אם המודל העסקי השתנה מהשקעות חדשות למימוש נכסים, הכסף טרם הוקצה רשמית לבעלי היחידות.

הפער מתחדד כשבוחנים את אופן הצגת יתרות הנזילות. מתוך 11.967 מיליון ש"ח בקופה, 11.709 מיליון ש"ח מופקדים בפיקדון קצר מועד ו 258 אלף ש"ח בחשבונות עו"ש. עם זאת, ייעוד היתרות עדיין מוגדר כפלטפורמה להשקעות בחברות מטרה (קיימות וחדשות) ולמימון הפעילות השוטפת ב 12 החודשים הקרובים. כלומר, חרף ההחלטה על Run Off, הקופה עדיין מסווגת כקופת פעילות והשקעות, ולא כקופה המיועדת לחלוקה.

זהו לב העניין. כל עוד המזומן לא משנה סטטוס – ממימון פעילות שוטפת להחזר הון – בעל היחידה אינו מחזיק במזומן ישיר, אלא בזכות כלכלית בתוך ישות פעילה.

השליטה נותרת בידי השותף הכללי

הסכם השותפות מותיר את השליטה המלאה בניהול העסקים בידי השותף הכללי. לשותף המוגבל (בעלי היחידות) אין דריסת רגל בניהול, והוא אינו מוסמך לבצע פעולות משפטיות בשם השותפות. לכן, גם אם בעלי היחידות רואים את אותה יתרת מזומן שהשוק רואה, אין להם שום מנוף לחייב את השותפות להאיץ את קצב המימוש, לחלק דיבידנד או לעצור השקעות המשך.

זו בדיוק הסיבה שהחלטה עקרונית על Run Off אינה שקולה לפירוק בפועל. ההחלטה מאוגוסט 2024 מסמנת את היעד, אך הסכם השותפות קובע מי מנווט את הדרך, מכתיב את הקצב ושולט בשימוש השוטף בקופה עד ההגעה אליו. כל עוד שני הצירים הללו אינם מתכנסים למסגרת מחייבת אחת, הדיסקאונט על המזומן מוצדק לחלוטין.

ההמתנה עצמה שוחקת ערך

בשנת 2025 רשמה מדיפרס הוצאות הנהלה וכלליות בסך 1.383 מיליון ש"ח, ושימוש תפעולי במזומן של 512 אלף ש"ח. אמנם לא מדובר בקצב שריפת מזומנים מאיים, אך הקופה בהחלט אינה סטטית. במונחי סוף 2025, הוצאות ההנהלה והכלליות היוו כ 11.6% מיתרת המזומן. ביחס לשווי השוק ב 3 באפריל 2026, הן כבר משקפות כ 16.7%.

החשיבות של הנתונים הללו אינה טמונה בשנה הספציפית, אלא במה שהם מעידים על אופי המעטפת הציבורית. ההמתנה אינה מצב ניטרלי. גם ללא חוב בנקאי או השקעות חדשות, הזמן עצמו שוחק את הקופה.

מדוע כרית המזומן ממשיכה להישחק?

גורם השחיקה הראשון הוא דמי הניהול. הסכם השותפות קובע דמי ניהול חצי שנתיים בשיעור של 0.4% מסך הנכסים (כולל מזומן והשקעות בשווי הוגן), לאורך כל חיי השותפות. בשנים 2022 עד 2024 ויתר השותף הכללי על דמי הניהול, אך ב 2025 נרשמו בפועל דמי ניהול בסך 158 אלף ש"ח. אמנם לא מדובר בסכום דרמטי במונחים אבסולוטיים, אך הוא משנה את התמונה: המזומן כבר אינו נהנה מוויתור מלא של בעל השליטה, והמנגנון החוזי חזר לנגוס בקופה. ביחס לשווי השוק ב 3 באפריל 2026, דמי הניהול הללו שקולים לכ 1.9% מהשווי.

גורם השחיקה השני הוא מעטפת ההוצאות הרחבה של השותפות, שאינה מסתכמת רק בדמי ניהול. ההסכם מטיל עליה את כלל ההוצאות התפעוליות, לרבות שכר עובדים, רואי חשבון, הנהלת חשבונות, ייעוץ מס ומשפטי, מחשוב, שכירות, ביטוח, קשרי משקיעים, ואף הוצאות מחקר ופיתוח. לכן, מי שבוחן רק את שורת המזומן מפספס את העובדה שהישות עצמה ממשיכה לייצר הוצאות שוטפות, גם תחת מתווה של מימוש נכסים.

גורם השחיקה השלישי נוגע לערך העתידי שאמור להצטרף לקופה. בכל אירוע מימוש, השותפות עשויה לשלם לשותף הכללי (או לבעלי השליטה בו) דמי יוזמה בשיעור של 20% מהתמורה נטו, בכפוף לתנאי סף ולאישור המפקח. המשמעות היא שגם אם חברת הפורטפוליו פי קיור (או נכס אחר) תייצר אירוע אקזיט, לא כל שקל שייכנס יזרום במלואו לבעלי היחידות. חלק מהאפסייד העתידי ייחתך כבר ברמת המעטפת הניהולית.

מה השוק מתמחר בפועל?

קל להסתנוור מהמספרים היבשים: 11.967 מיליון ש"ח בקופה מול שווי שוק של כ 8.3 מיליון ש"ח. אך השוק, ככל הנראה, משקלל גם את שכבת ההוצאות שמעל המזומן. הוא רואה קופה הכלואה במבנה שבו ההנהלה שולטת בקצב, בהוצאות ובהחלטות. הוא רואה מתווה Run Off שטרם תורגם לחלוקה בפועל. והוא רואה הסכם שותפות שגוזר דמי ניהול על עצם ההמתנה, ודמי יוזמה במקרה של אקזיט.

לכן, הדיסקאונט אינו נובע רק משאלת האמון בפי קיור או ביתר חברות הפורטפוליו. הוא מגלם בתוכו את פרמיית אי הנגישות. מזומן ששוכב בפיקדון השותפות אינו שקול למזומן שכבר נחת בכיסו של בעל היחידה. כל עוד המסלול הזה אינו מוגדר, השוק ימשיך לדרוש דיסקאונט.

מה נדרש כדי שהמזומן יתומחר במלואו?

הצעד הראשון: הנהלת השותפות נדרשת להפוך את ה Run Off מהחלטה עקרונית לתוכנית עבודה סדורה, הכוללת סדר פעולות, לוחות זמנים, והגדרות ברורות לשימוש המותר בקופה עד להשלמת המימושים.

הצעד השני: הקופה צריכה לשנות ייעוד – ממקור להשקעות המשך בחברות מטרה, למקור המיועד להחזר הון, חלוקת דיבידנד או פירוק מסודר.

הצעד השלישי: השוק זקוק לוודאות לגבי שכבת ההוצאות. השאלה אינה רק כמה מזומן יש בקופה, אלא מהו קצב השחיקה השנתי שלו, כיצד יחושבו דמי הניהול תחת מתווה המימוש, ומה יישאר נטו לבעלי היחידות לאחר תשלום דמי היוזמה בעת אקזיט.

המסקנה

כרית המזומן של מדיפרס שרירה וקיימת. אך נכון לסוף 2025 (ול 17 במרץ 2026), היא עדיין אינה שקולה למזומן הזמין לבעלי היחידות. בין הקופה לבין המשקיע חוצצים מתווה Run Off שטרם הבשיל, שליטה מוחלטת של השותף הכללי, דמי ניהול הנגזרים מסך הנכסים, מעטפת הוצאות שוטפות, ודמי יוזמה על מימושים עתידיים. לכן, השאלה המרכזית אינה האם יש כסף בקופה, אלא באילו תנאים הוא יפסיק להיות הכסף של השותפות, ויהפוך לכסף של בעלי היחידות.