מדיפרס בריאות 2025: קופת המזומנים גדולה מהשווי, אבל הדרך למימוש עדיין חסומה

הכרות עם החברה

מדיפרס בריאות כבר לא מתנהגת כמו שותפות מו"פ שמנסה לבנות תיק השקעות חדש. נכון לסוף 2025, זוהי מעטפת ציבורית קטנה עם קופת מזומנים של 11.97 מיליון ש"ח, תיק השקעות המוערך ב 6.2 מיליון ש"ח (כמעט כולו מרוכז בפי קיור), ושווי שוק עדכני של כ 8.1 מיליון ש"ח בלבד, הנגזר משער של 54.2 אגורות ל 15.012 מיליון יחידות השתתפות. זו נקודת המוצא: אין לנתח את החברה כעוד סיפור ביומד, אלא כשותפות החזקות זעירה שהשוק מתמחר דרך שאלת המימוש.

מה עובד כרגע? ברמת השותפות אין לחץ מימוני. ההפסד הכולל הצטמצם ל 2.19 מיליון ש"ח לעומת 4.88 מיליון ש"ח ב 2024, שריפת המזומנים התפעולית ירדה ל 512 אלף ש"ח, ורוב הכסף שוכב בפיקדונות. מה עדיין מעיב על התמונה? 90.4% משווי תיק ההשקעות תלוי בפי קיור, השווי של נרוויו נחתך כמעט בחצי, וג'נימיקס וספרינג כבר רשומות בשווי אפסי.

הטעות בניתוח שטחי היא לחשוב שהדיסקאונט נובע רק מהשיוך לסקטור הביומד. זו רק חצי מהתמונה. בפועל, השוק גוזר דיסקאונט גם על קופת המזומנים עצמה. שווי השוק נמוך מהיתרה בקופה, ולכן הסיפור האמיתי אינו רק איכות נכסי הפורטפוליו, אלא השאלה אם ומתי הערך הזה יפגוש בפועל את בעלי היחידות.

כאן טמון צוואר הבקבוק. במהלך 2024 התחלפה ההנהלה, ובאוגוסט אותה שנה קיבלו ועדת הביקורת ודירקטוריון השותף הכללי החלטה עקרונית לקדם מתווה Run Off של מימוש נכסים והפסקת פעילות. כלומר, התזה הכלכלית כבר אינה נשענת על בניית תיק חדש, אלא על מימוש מסודר של הנכסים שנותרו. הבעיה היא שהכיוון הזה טרם תורגם ללוח זמנים ברור, למתווה חלוקה, או לתוכנית פעולה שמסבירה כיצד המזומן, השיערוכים וההחזקה בפי קיור יהפכו לערך נגיש.

מפת הנכסים הכלכלית נראית כך:

המספרים הללו ממחישים גם את המגבלה המעשית: יחידת ההשתתפות נסחרת בשווי שוק זעיר, עם מחזור מסחר יומי אחרון של 15.9 אלף ש"ח בלבד. לכן, גם אם המשקיע משתכנע שקיים כאן פער תמחורי, הדרך להצפת הערך אינה חלקה: הסחירות דלה, אופן המימוש טרם הוכרע, וההחזקה העיקרית טרם הבשילה לאירוע נזילות.

אירועים וטריגרים

המעבר מחלום צמיחה למתווה מימוש

הטריגר הראשון: במרץ 2024 דרשו דירקטורים שמונו על ידי בעלי השליטה לדון בסיום כהונתו של המנכ"ל ויו"ר הדירקטוריון, פרופ' יוסף פרס, ובקבלת החלטה על פירוק השותפות. בעקבות זאת מונו דירקטורים חדשים, רועי לוי מונה למנכ"ל במקומו של פרס, ובהמשך אושרה עקרונית תוכנית Run Off. זהו שינוי מבני מהותי, שכן הוא מסיט את המיקוד מהשאלה "באילו חברות תשקיע מדיפרס" לשאלה "כיצד וכמה מהנכסים הקיימים יתורגמו בפועל לערך עבור בעלי היחידות".

הטריגר השני: בתחילת 2025 פקעו 1.501 מיליון כתבי אופציה לא סחירים, שהיו ניתנים למימוש במחיר של 2.6 שקלים. מאחר שיחידת ההשתתפות נסחרת הרחק מתחת למחיר המימוש, אין כאן דרמה כלכלית, אך זהו פוטנציאל דילול נוסף שירד מהפרק.

פי קיור נותרה הנכס היחיד שיכול לשנות את התמונה

הטריגר השלישי: פי קיור היא כיום נכס הליבה של מדיפרס. סביב נכס זה נרשמו ב 2025 מספר התפתחויות קונקרטיות: הסכם עם בית החולים הדסה לאספקת מערכת ומתן שירות לעשר שנים (בכפוף לרישיון קליני), הסכם נוסף לאספקת מערכות תפעול ותכנון עבור פרויקט המכירות של SPHIC בסין, התקדמות בהתקנת פרויקט SPHIC, הרחבת אישור ה FDA לשימוש בכל חלקי הגוף, והמשך הרחבת פעילות המכירות והשיווק בארה"ב.

הנקודה המעניינת באמת אינה רשימת האירועים, אלא האופן שבו הם תורגמו לשווי. הערכת השווי הותירה את שווי ההחזקה של מדיפרס בפי קיור ללא שינוי במונחי דולר, על כ 1.757 מיליון דולר. זאת, למרות שנה שבה נרשמו רווח תפעולי של כ 5.3 מיליון ש"ח ב 2024, תזרים חיובי של כ 5 מיליון ש"ח ב 2025 ויתרת מזומנים של כ 3.8 מיליון דולר. כתוצאה מכך, השווי השקלי ירד ל 5.605 מיליון ש"ח, בעיקר בשל היחלשות הדולר ולא עקב ירידה בשווי הכלכלי של הפעילות.

זוהי אבחנה חשובה. מצד אחד, היא מקטינה את הסיכון לתמחור אגרסיבי מדי בספרים. מצד שני, היא מעידה על כך שהנכס המרכזי טרם ייצר אירוע חיצוני, דוגמת סבב גיוס מתומחר או אקזיט, שיאלץ את השוק ואת מעריכי השווי לעדכן את המספרים כלפי מעלה.

נרוויו הפכה השנה מחלום טכנולוגי לחברה שנשענת על מימון גישור

הטריגר הרביעי: נרוויו כבר אינה נתפסת כאופציית צמיחה טהורה. בהערכת השווי הוצגה נרוויו עם קופת מזומנים של כ 760 אלף דולר וקצב שריפת מזומנים של כ 145 אלף דולר בחודש, כלומר אופק פעילות של כחמישה חודשים בלבד ללא גיוס הון חדש. במקביל, דווח על מגעים עם שותף אסטרטגי שאמור לממן את הוצאות המחקר והפיתוח, אך אלו טרם הבשילו לכדי הסכם. תחת הנחות אלו, שווי ההחזקה של מדיפרס בנרוויו נחתך מ 1.099 מיליון ש"ח ל 595 אלף ש"ח.

אין כאן רק כיווץ מספרי. המשמעות היא שנרוויו מתפקדת כיום כנכס שנשען על מימון גישור, ולא כחברה שמתחילה לייצר הוכחת היתכנות מסחרית.

הנכסים שכבר נמחקו מהתזה

הטריגר החמישי: ג'נימיקס וספרינג כבר אינן רלוונטיות לתזת ההשקעה. ג'נימיקס מוגדרת כחברה ללא פעילות שוטפת וללא עובדים, ואילו ספרינג סיימה את פעילותה ונמצאת בהליך פירוק בבית המשפט. לכן, מי שמנתח את מדיפרס כתיק רחב של אופציות ביומד, נשען על תמונת עבר. נכון לסוף 2025, זהו פורטפוליו מרוכז מאוד הכולל נכס אחד מהותי, נכס קטן נוסף, והרבה פחות פיזור מכפי ששמה של השותפות עלול לרמוז.

יעילות, רווחיות ותחרות

למדיפרס אין פעילות תפעולית עצמאית ברמת השותפות שמייצרת מנוע רווח שוטף. לכן, ניתוח הרווחיות חייב להתמקד ברכיבים שמכתיבים את השורה התחתונה: שיערוכי תיק ההשקעות, הוצאות הנהלה וכלליות, והכנסות המימון על יתרות המזומן.

החדשות הטובות של 2025 הן שקצב שחיקת ההון הואט. הוצאות ההנהלה והכלליות ירדו ל 1.383 מיליון ש"ח לעומת 1.690 מיליון ש"ח אשתקד, קיטון של 18.2%. ההפסד משערוך השקעות התכווץ ל 1.272 מיליון ש"ח לעומת 3.722 מיליון ש"ח, צניחה של 65.8%. שני הגורמים הללו יחד צמצמו את ההפסד הכולל ל 2.189 מיליון ש"ח.

עם זאת, אסור לבלבל בין האטה בקצב שחיקת ההון לבין יצירת ערך חדש. זו אינה שנת פריצה. זוהי שנה שבה השותפות פשוט שרפה פחות מזומנים. אפילו הכנסות המימון, שהסתכמו ב 472 אלף ש"ח, נובעות מריבית על הפיקדונות ולא ממנוע עסקי חדש. כלומר, חלק מהשיפור בשורה התחתונה נבע מכך שקופת המזומנים הניבה תשואה, ולא מקפיצת מדרגה בפורטפוליו.

גם הרכב תיק ההשקעות משקף תמונה מאתגרת. פי קיור מהווה 90.4% משווי ההשקעות בסוף 2025, ונרוויו משלימה כמעט את כל יתרת ה 9.6%. אין כאן פיזור סיכונים שמאפשר מרווח טעות. ברגע ששוויה של נרוויו נחתך, כמעט כל התזה הכלכלית נשענת על כתפיה של פי קיור.

מעבר לכך, יש כאן סוגיה של איכות רווח שדורשת התייחסות. ב 2025 עמדו ההכנסות ברמת השותפות על אפס, לעומת 134 אלף ש"ח ב 2024. לכן, מי שבוחן רק את צמצום ההפסד עלול להסיק בטעות שהחברה התייעלה בדרכה להפוך לעסק יציב. בפועל, השיפור בתוצאות השותפות נבע אך ורק מקיצוץ הוצאות ומצמצום הפסדי השיערוך, ולא מהתרחבות עסקית שמייצרת תזרים לבעלי היחידות.

הפוטנציאל התחרותי של התיק נגזר כמעט לחלוטין מפי קיור ומנרוויו. פי קיור פועלת בשוק המתאפיין בחסמי כניסה ועלויות גבוהים במיוחד, ולכן התזה שלה מבוססת על הוזלת הטיפול בפרוטונים והנגשתו לאימוץ רחב יותר. נרוויו מפתחת פתרון מבוסס בינה מלאכותית לשוק ה IONM, שבו המחסור בנוירופיזיולוגים מומחים הוא בדיוק הבעיה שהמוצר מתיימר לפתור. אך עבור בעלי היחידות של מדיפרס, אלו כבר סוגיות משניות. המבחן הכלכלי האמיתי אינו רק טיב הטכנולוגיה של החברות הללו, אלא יכולתן לייצר אירוע תמחור ו אירוע נזילות.

תזרים, חוב ומבנה הון

סעיף זה הוא לב התזה, שכן מדיפרס מתפקדת כיום יותר כקופת מזומנים עם נספח של פורטפוליו קטן, מאשר כגוף השקעות צומח.

המפתח לניתוח הוא תמונת המזומן הכוללת

במבט על תמונת המזומן הכוללת, השותפות סיימה את 2025 עם 11.967 מיליון ש"ח במזומן ושווי מזומן, לאחר שריפת מזומנים תפעולית נטו של 512 אלף ש"ח. זאת, ללא ביצוע השקעות חדשות בחברות מטרה במהלך השנה וללא חוב פיננסי המעיב על המאזן. מתוך סכום זה, 11.709 מיליון ש"ח הופקדו בפיקדון קצר מועד נושא ריבית של 4%, ועוד 258 אלף ש"ח הוחזקו בחשבון העו"ש.

מכאן עולה שהסיכון המיידי של מדיפרס אינו סיכון נזילות קלאסי. אין כאן חוב לוחץ, אמות מידה פיננסיות (קובננטים) מאיימות, או צורך דחוף בגיוס הון ברמת השותפות. גם ההתחייבויות השוטפות מסתכמות ב 346 אלף ש"ח בלבד. מהבחינה הזו, המאזן חזק בהרבה מכפי שמשתקף משווי השוק.

אך כאן בדיוק נפער התהום בין המזומן החשבונאי לבין הערך הנגיש למשקיעים. הסכם השותפות קובע דמי ניהול חצי שנתיים בשיעור של 0.4% מסך הנכסים (כולל מזומן), וכן דמי יוזמה של 20% מהתמורה נטו באירועי מימוש, בכפוף לתנאי סף. אמנם בשנים 2022 עד 2024 ויתר השותף הכללי על דמי הניהול, וגם ב 2025 נרשם ויתור חלקי, אך המסגרת החוזית עצמה נותרה בתוקף. לכן, מי שמתייחס ל 12 מיליון השקלים בקופה כאל סכום הזמין לחלוקה מיידית, מתעלם מכך שגורמי הזמן, מבנה השותפות וההוצאות השוטפות ממשיכים לכרסם בהון.

זו גם הסיבה לכך ששווי השוק נמוך לא רק מההון העצמי (17.898 מיליון ש"ח), אלא אף מיתרת המזומנים לבדה. השוק אינו כופר בקיומו של המזומן; הוא פשוט מטיל ספק בכך שהסכום יישאר שלם, יחולק במהירות, או יגיע לבעלי היחידות ללא חיכוך ועלויות בדרך.

קיימת כאן גם סתירה עדינה אך מהותית בתוך הדיווח עצמו. מצד אחד, באוגוסט 2024 התקבלה החלטה עקרונית לקדם מתווה Run Off של מימוש נכסים והפסקת פעילות. מנגד, ביאור המזומנים עדיין מגדיר את יתרות העו"ש והפיקדונות כמיועדות בעיקר לביצוע השקעות בחברות מטרה (קיימות וחדשות) ולמימון הפעילות השוטפת ב 12 החודשים הבאים. זהו לב העניין. הכיוון האסטרטגי אמנם השתנה, אך מנגנון המימוש והקצאת המזומנים טרם תורגמו לתוכנית פעולה חדה וברורה.

תחזיות וצפי קדימה

הממצא הראשון: שנת 2025 לא יצרה ערך חדש במאזן, אלא בעיקר האטה את קצב שחיקת ההון.

הממצא השני: פי קיור רשמה התקדמות תפעולית, אך זו טרם תורגמה לאירוע חיצוני המציף שווי דולרי או מייצר נזילות עבור מדיפרס.

הממצא השלישי: נרוויו כבר מתומחרת תחת אילוצי מימון גישור, ולא כחלום טכנולוגי פתוח.

הממצא הרביעי: השוק מתמחר כיום לא רק את סיכוני הפורטפוליו, אלא גם את אי-הוודאות סביב מתווה המימוש, עלויות ההמתנה והסחירות הדלה.

הממצא החמישי: המבחן הקרוב של מדיפרס אינו גיוס הון ברמת השותפות, אלא הוכחת יכולתה של ההנהלה לתרגם את צבר הנכסים למסלול מימוש מסודר.

לפיכך, 2026 מסתמנת כ שנת מעבר. לא שנת צמיחה, לא שנת איפוס, ובוודאי שלא שנת פריצה. זוהי שנה שבה על השותפות להוכיח כי בידיה מתווה ברור להמרת המזומן והשיערוכים לערך כלכלי שניתן להבין ולתמחר.

היעד הראשון שחייב להתממש ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים הוא בהירות אסטרטגית. אם מתווה ה Run Off הוא אכן הכיוון הנבחר, השוק ידרוש פירוט: סדר עדיפויות, לוחות זמנים, היחס בין שימור המזומן להשקעות המשך, והאם קיימת כוונה אמיתית למצות את תיק ההשקעות הקיים בטרם יינקט כל מהלך אחר.

היעד השני הוא אירוע הוכחת ערך בפי קיור. זה עשוי להיות סבב גיוס מתומחר, התקדמות מסחרית הנושאת תג מחיר, או הוכחה לכך שההסכמים והאישורים מ 2025 מתורגמים להכנסות, להזמנות או לבסיס כלכלי מוצק שניתן להישען עליו בקביעת השווי. כל עוד השווי הדולרי של ההחזקה נותר קפוא, גם אם החברה עצמה מתקדמת תפעולית, מדיפרס תיוותר כלואה בתפר שבין "החזקה בנכס" לבין "החזקה בנכס בר-מימוש".

היעד השלישי הוא הכרעה בעניינה של נרוויו. אם השותף האסטרטגי אכן ייכנס לתמונה ויממן את המחקר והפיתוח, ניתן יהיה לבלום את שחיקת הערך. אם לאו, גם יתרת השווי הצנועה שנותרה עלולה להתאדות. עבור מדיפרס זהו אינו הסעיף המהותי ביותר במאזן, אך הוא משמש אינדיקציה חשובה לאיכות הניהול של יתרת הפורטפוליו.

היעד הרביעי הוא משמעת הוצאות קפדנית ברמת השותפות. הוצאות הנהלה וכלליות בהיקף של 1.383 מיליון ש"ח עדיין נחשבות גבוהות עבור גוף נטול פעילות תפעולית והכנסות. ב 2025, הריבית על הפיקדונות סייעה משמעותית בריכוך שחיקת ההון. אם סביבת הריבית תרד, או שההוצאות ישובו לטפס, הדיסקאונט על קופת המזומנים יתקבע.

סיכונים

הסיכון הראשון הוא ריכוזיות קיצונית. פי קיור מהווה כמעט את כל תיק ההשקעות. משמעות הדבר היא שגם אם השותפות יושבת על קופת מזומנים נאה, כמעט כל ההצדקה לשווי שמעל המזומן נשענת על נכס בודד.

הסיכון השני הוא הפער בין השווי החשבונאי לערך בר-המימוש. השותפות מודדת את החזקותיה בשווי הוגן דרך רווח או הפסד, אך עבור בעלי היחידות שאלת התזמון של אירוע המימוש בפועל קריטית לא פחות. ללא אירוע נזילות ממשי, גם הערכת שווי שמרנית יחסית לא בהכרח תשכנע את השוק.

הסיכון השלישי הוא שחיקת ערך לאורך זמן. אפילו בהיעדר חוב פיננסי, גוף קטן הנושא בהוצאות הנהלה, שכר, ייעוץ ועלויות מבנה שותפות, עלול לכרסם בקופת המזומנים שנה אחר שנה. מי שבוחן רק את יתרת המזומנים בסוף השנה, מתעלם מעלויות ההמתנה.

הסיכון הרביעי הוא קיבוע הדיסקאונט. מחזורי מסחר יומיים של עשרות אלפי שקלים ושווי שוק זעיר מאפשרים לעיוותי תמחור להימשך זמן רב. נקודה זו קריטית במיוחד בחברה שהמיקוד שלה עבר מחלום המו"פ למימוש ערך.

הסיכון החמישי הוא התלות במימון חיצוני בחברות המטרה. בג'נימיקס הסיפור כבר נגמר, בספרינג הפעילות נסגרה, ובנרוויו זוהי עדיין בעיית ליבה. אפילו בפי קיור הוזכר גיוס הון נוסף, הנמצא בשלבים ראשוניים בלבד. לכן, גם אם ברמת השותפות אין כרגע לחץ מימוני, חלק ניכר מהערך הגלום בפורטפוליו תלוי ביכולתן של חברות המטרה לגייס הון או לתרגם התקדמות טכנולוגית להצלחה מסחרית.

---

מסקנות

מדיפרס מסיימת את 2025 עם מאזן חזק משמעותית מהשווי שהשוק מוכן להעניק לה. עובדה זו היא שתומכת בתזת ההשקעה. מה שמעיב עליה אינו חשש קיומי ברמת השותפות, אלא חוסר הבהירות סביב מסלול המימוש, הריכוזיות הגבוהה בפי קיור, והעובדה שגם קופת המזומנים טרם נתפסת כערך נקי ונגיש. בטווח הקצר והבינוני, תמחור השוק ייגזר פחות מעצם קיומם של הנכסים, ויותר מהשאלה האם גובש מתווה אמין למימושם.

עיקר התזה בשורה אחת: מדיפרס מתפקדת כיום כשותפות Run Off עם קופת מזומנים דשנה, אך השוק מסרב להעניק קרדיט מלא למזומן או לפי קיור, עד שיוצג מסלול מימוש אמין.

מה השתנה לעומת תפיסת העבר של החברה? היא כבר אינה תיק רחב של אופציות ביומד, אלא סיפור מובהק של מימוש נכסים, הצפת ערך ומשמעת הוצאות.

תזת הנגד גורסת כי הדיסקאונט מוצדק: המזומן יישחק בהדרגה, פי קיור תיוותר נכס לא נזיל ללא אירוע הצפת שווי, ונרוויו תמשיך לאבד גובה, כך שהמאזן ייראה מרשים רק על הנייר.

מה עשוי לשנות את אופן תגובת השוק? הצגת מתווה Run Off ברור, אירוע תמחור ממשי בפי קיור, והוכחה לכך שהשותפות מסוגלת לשמור על הוצאות נמוכות מבלי לכרסם ביתרות המזומן.

מדוע זה קריטי? משום שזהו כבר אינו מבחן של חלום ביומד, אלא מבחן של מימוש ערך: האם שותפות ציבורית קטנה מסוגלת להמיר נכסים, זמן ומזומן לערך נגיש עבור בעלי היחידות.

מה חייב לקרות ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים כדי שהתזה תתחזק? גיבוש בהירות סביב מתווה המימוש, קבלת אינדיקציית תמחור חיצונית בפי קיור, ובלימת שחיקת הערך בנרוויו. מה יערער אותה? גרירת רגליים במימוש הנכסים, עלייה מחודשת בהוצאות השוטפות, או שחיקה נוספת בשווי נכס הליבה.