מגדל ביטוח: איזה חלק מהחוב באמת נספר כהון?

בניתוח הקודם הצבענו על כך שחלון ההון של מגדל נפתח מחדש, אך שאלת ההון הנקי טרם הוכרעה. ניתוח המשך זה מתמקד בשאלה שהשורה התחתונה מטשטשת: כשמגדל מנפיקה חוב, איזה חלק ממנו באמת נספר כהון, ואיזה חלק מתפקד בפועל כמימון ביניים.

הסיבה לכך היא שהמספר שנוח להציג והמספר שקובע בפועל אינם זהים. יחס הסולבנסי (כושר הפירעון) נכון לסוף יוני 2025 עמד על 124% (או 127% לאחר פעולות הוניות) תחת הוראות המעבר, אך צלל ל 98% (או 101%) בלעדיהן. גם האומדן הוולונטרי לסוף 2025 נראה נוח יותר על פני השטח, עם 135% עד 138%, אך במקביל חושף יחס של 110% עד 113% בלבד ללא הוראות המעבר – עדיין מתחת לסף חלוקת הדיבידנד שעומד על 115%.

זה מוביל לארבע מסקנות מהירות שצריך להחזיק בראש:

• הוראות המעבר עדיין נושאות בנטל. נכון לסוף יוני 2025, הערך המלא של הניכוי עמד על כ 6.2 מיליארד ש"ח, והיתרה המופחתת על כ 3.8 מיליארד ש"ח.
• רובד 2 מוכר כהון, אך אינו הון חופשי. סדרות ז' עד יח' מוכרות כהון רובד 2 רק בכפוף לתקרת ההכרה ברובד זה, ובתנאים המאפשרים דחיית תשלומי קרן וריבית.
• רובד 1 נוסף כבר סופג הפסדים בפועל. טיוטת שטר הנאמנות של סדרה יט' מאפשרת ביטול ריבית, דחיית קרן, ואף מחיקה מלאה או חלקית שלה.
• פער הדירוג ממחיש את ההבדל. מידרוג מעניקה למכשירי רובד 2 של מגדל דירוג A1.il(hyb), בעוד שהמכשיר המוצע לרובד 1 נוסף סופג דירוג נמוך יותר של A2.il(hyb).

תרשים זה ממחיש מדוע לא ניתן לבחון את ההון של מגדל דרך פריזמה של מספר בודד. כל עוד הפער בין העמודות נותר משמעותי, חלק ניכר מהיציבות המדווחת נשען על הקלה רגולטורית שתלך ותישחק עד סוף 2032, ולא על הון איכותי שסופג הפסדים.

מה באמת נספר כהון?

ביאור 5 לדוחות הכספיים מספק את ההגדרה היבשה: יחס הסולבנסי מחושב כיחס שבין ההון העצמי הכלכלי לבין דרישת ההון לכושר פירעון (SCR). ההון העצמי הכלכלי כולל גם מכשירי חוב בעלי מנגנוני ספיגת הפסדים, דוגמת רובד 1 נוסף, רובד 2, הון משני מורכב והון שלישוני מורכב. המשמעות היא שחוב אכן יכול להיספר כהון, אך ההכרה אינה אוטומטית, ואיכות ההון משתנה.

כדי לנתח זאת נכון, יש להפריד בין שלוש שכבות שונות:

זוהי למעשה התשובה לשאלת הבסיס: לא כל החוב שמנפיקה מגדל נספר כהון באופן זהה. חלקו נשען על הוראות מעבר רגולטוריות שמשפרות את היחס מלאכותית, חלקו מוגדר כרובד 2 המוכר כהון רק תחת מגבלות נוקשות, ורק המהלך הנוכחי להנפקת רובד 1 נוסף נועד לייצר שכבה שמתנהגת יותר כהון אמיתי ופחות כחוב מסורתי.

רובד 2: חוב שמוכר כהון, אך תחת תנאים מגבילים

הדוחות הכספיים מדגישים הסתייגות קריטית: סדרות האג"ח מוכרות כהון רובד 2 בכפוף לתקרת ההכרה ברובד זה. זהו איתות ברור. משפטית, אלו כתבי התחייבות נדחים; רגולטורית, הם נספרים כהון; אך כלכלית, שגויה ההנחה שכל שקל בערך הנקוב מהווה הון זמין, קבוע ונטול התניות.

המהלכים שבוצעו ב 2025 ממחישים זאת היטב:

תרשים זה מדגיש שרובד 2 אינו הון נצחי. אף שהוא מוכר כהון, הרציונל הכלכלי מאחוריו נשען על חלון פדיון מוקדם, על מבחן החלפה, ועל שאיפת החברה לשמר גישה לשוק ההון בעלויות סבירות. לפיכך, מכשיר זה קונה למגדל זמן, אך אינו פותר לבדו את סוגיית איכות ההון.

תנאי הסדרות מספקים את ההסבר: פדיון מוקדם של סדרות טו' עד יח' יתאפשר רק בכפוף להנפקת מכשיר הון חלופי באיכות זהה או גבוהה יותר, או באישור מראש של רשות שוק ההון, ולרוב רק בתנאי שההון העצמי לאחר הפדיון יעלה על דרישת ה SCR. המשמעות היא שבעוד שהמשקיעים מתמחרים את הסדרות לפי מועד הפדיון המוקדם, הרגולטור בוחן אותן דרך מבחן ההחלפה – פער מהותי בתפיסת הסיכון.

גם מנגנון ספיגת הזעזועים שונה מחוב מסורתי. בהתקיים 'נסיבות משהות', מגדל רשאית לדחות תשלומי קרן וריבית בגין מכשירי רובד 2. הדחייה תעמוד בתוקפה עד לחלוף הנסיבות או עד שלוש שנים ממועד הפירעון המקורי (המוקדם מביניהם), אלא אם התקבל אישור רגולטורי לתשלום מוקדם. במקביל, כל עוד התשלומים הנדחים לא נפרעו, חלות מגבלות על חלוקת דיבידנד ועל תשלומים לבעלי השליטה. זהו חוב שמוכר כהון דווקא משום שהוא שולל מהמשקיע את הוודאות המאפיינת חוב רגיל.

קיימת כאן משמעות נוספת: אי ניצול אופציית הפדיון המוקדם במועד גורר תוספת ריבית (Step-up) בשיעור של 50% ממרווח הסיכון המקורי. אף שאין זה אירוע קיצון מיידי, זוהי תזכורת לכך שרובד 2 מתוכנן, כלכלית ורגולטורית, כמכשיר שיש למחזר או להחליף במועד. לפיכך, הוא אומנם תומך ביחס הסולבנסי, אך אינו מקבע את מבנה ההון באיכות המקבילה להון ראשוני.

רובד 1 נוסף: השכבה שבה החוב סופג הפסדים בפועל

טיוטת שטר הנאמנות של סדרה יט' משנה את כללי המשחק. זו אינה עוד סדרת רובד 2 ארוכה, אלא מכשיר המיועד להכרה כהון רובד 1 נוסף, בכפוף לתקרת הכרה מפורשת של 20% ולאישור רשות שוק ההון.

הפער מתחיל במח"מ ומסתיים במנגנון ספיגת ההפסדים. מועד הפירעון הסופי של הסדרה נקבע ל 2076. תחנת הפדיון המוקדם הראשונה חלה רק ב 2037, ולאחריה אחת לחמש שנים בלבד. גם אז, פדיון מוקדם מותנה באישור רגולטורי מראש, ולרוב מחייב החלפה במכשיר רובד 1 או רובד 1 נוסף שווה ערך. משמעות הדבר היא שזו אינה שכבת גישור שנועדה לקנות זמן, אלא הון שנועד להישאר במאזן.

ההבדל המהותי טמון במנגנון ספיגת ההפסדים. ברובד 1 נוסף, החברה רשאית לבטל תשלומי ריבית מבלי שהדבר ייחשב כהפרת חוזה (Default). תרחיש זה עשוי להתממש בהיעדר רווחים הראויים לחלוקה, אם ההון העצמי המוכר צונח מתחת ל SCR, אם הדירקטוריון מזהה חשש ממשי לעמידה בדרישות ההון או בשירות החוב הבכיר, או בהוראה ישירה של רשות שוק ההון.

בתרחישי קיצון, המנגנון הופך אגרסיבי אף יותר. שטר הנאמנות קובע כי בהתקיים 'אירוע מכונן', תבוצע מחיקה מלאה או חלקית של הקרן, בשיעור הנדרש לריפוי האירוע. האירוע המכונן מוגדר דרך שלושה טריגרים מרכזיים: אם בדוח הכספי הקודם ההון העצמי נפל מה SCR ולא בוצעה השלמת הון עד לפרסום הדוח הנוכחי; אם יחס הסולבנסי בדוח הנוכחי נמוך מ 75% ללא השלמת הון; או אם מתעוררים ספקות משמעותיים לגבי המשך קיומה של מגדל כעסק חי. בשלב זה, זהו אינו רק חוב שדוחה תשלומים – אלא חוב שעלול להימחק כליל.

גם מנגנון ההשבה (Write-up) מעיד על רמת הסיכון. אם לאחר מחיקת הקרן ההון העצמי המוכר ישוב ויעלה מעל ה SCR, החברה רשאית – לפי שיקול דעתה הבלעדי ובכפוף לאישור רגולטורי – לבצע השבה מלאה או חלקית של הקרן. מילת המפתח כאן היא רשאית. לא קיימת הבטחה אוטומטית להשבת הקרן, אלא אופציה הנתונה להחלטת החברה תחת המגבלות הרגולטוריות.

זו הסיבה שפער הדירוג משמעותי יותר מכל רטוריקה שיווקית. בעוד שמכשירי רובד 2 של מגדל זוכים לדירוג A1.il(hyb), סדרה יט' המוצעת מסתפקת ב A2.il(hyb). עם זאת, מידרוג מציינת כי לאור רמת הסולבנסי הנוכחית והצפויה, וקיומו של מרווח ביטחון מספק מעל הדרישה האפקטיבית, היא אינה מגלמת הורדת נוטש (Notch) נוספת בגין ההסתברות לתרחיש של נסיבות משהות או אירוע מכונן. זוהי אבחנה דקה אך קריטית: תנאי המכשיר נוקשים יותר, אך חברת הדירוג אינה מפרשת את ההנפקה כמהלך של מצוקה תזרימית.

מה באמת מסתתר מאחורי יחס של 135%?

האומדן הוולונטרי לסוף 2025 פורסם כחלק מההיערכות להנפקת סדרה יט'. חשיבותו נובעת משני טעמים מרכזיים.

הטעם הראשון נוגע לזהירות הנדרשת בניתוח הנתונים. האומדן אינו מבוקר או סקור, ומגדל עצמה מדגישה כי היקף הבקרות שבוצעו לגביו מצומצם בהשוואה לתהליך המלא שילווה את דוח הסולבנסי הרשמי במרס 2026. לפיכך, אין להתייחס אליו כאל נתון מוחלט.

הטעם השני מהותי בהרבה. האומדן מציג יחס של 135% עד 138% תחת הוראות המעבר, אך צונח ל 110% עד 113% בלעדיהן. באותו מסמך, סף חלוקת הדיבידנד נותר מקובע על 115% ללא הוראות המעבר. המסקנה ברורה: גם לאחר שיפור דרמטי בנגישות לשוק ההון, וטרם הנפקת רובד 1 נוסף, ההון ה'נקי' טרם חצה את הרף שהדירקטוריון עצמו הציב כתנאי לחלוקה.

קיים כאן איתות נוסף. בינואר 2025 עדכנה מגדל את מדיניות ההון, כך שטווח היעד הופחת ל 150% עד 170% (במקום 155% עד 175%), והיעד המינימלי בתום תקופת הפריסה ירד ל 135% (במקום 140%). זהו צעד שמרכך את דרישות ההון הפנימיות. עם זאת, סף החלוקה ללא הוראות המעבר נותר על 115%. כלומר, הדירקטוריון אומנם הגמיש את מסגרת הניהול השוטפת, אך סירב להתפשר על מבחן ההון הנקי.

המסקנה היא שהמהלך להנפקת רובד 1 נוסף אינו עוד גיוס חוב שנועד לייפות את השורה התחתונה, אלא ניסיון אמיתי לשפר את איכות ההון. התשובה לשאלה איזה חלק מהחוב באמת נספר כהון אינה 'כל מה שנסחר בבורסה'. התשובה המדויקת היא: רק החלק שעומד בתקרות ההכרה הרגולטוריות, ורק החלק שחשוף למנגנוני ספיגת הפסדים התואמים את אותה שכבת הון.

מסקנה

התשובה הקצרה לשאלת הבסיס היא שלא כל החוב שמנפיקה מגדל נספר כהון באותה איכות או באותה רמת יציבות. רובד 2 מהווה שכבת הון אפקטיבית – הוא קונה לחברה זמן, מאפשר נגישות לשוק ההון ותומך ביחס הסולבנסי. ואולם, תמיכה זו מוגבלת בתקרות הכרה, כפופה לחלונות פדיון מוקדם ולמבחני החלפה, וכוללת מנגנוני דחיית תשלומים.

רובד 1 נוסף מתנהג אחרת לחלוטין. זהו מכשיר בעל מח"מ ארוך משמעותית, הממוקם עמוק יותר במבנה ההון, מאפשר ביטול תשלומי ריבית ומחיקת קרן, ומוכר כהון רק עד לתקרה קשיחה של 20%. לפיכך, הוא מהווה הון איכותי יותר עבור מגדל, אך מגלם סיכון גבוה יותר למשקיע. זהו בדיוק הפער שהשורה התחתונה של יחס הסולבנסי נוטה לטשטש.

לפיכך, יחס של 135% עד 138% אינו חזות הכול. כל עוד האומדן ללא הוראות המעבר מדשדש סביב 110% עד 113%, וכל עוד סדרה יט' מצויה בשלב האישור העקרוני בלבד, מגדל עדיין מצויה בשלב המעבר שבין פתיחת חלון ההון לבין גיבוש שכבת הון נקייה ויציבה. החוב שבאמת נספר כהון אינו הערך הנקוב המלא של הסדרות הסחירות, אלא אך ורק החלק שצולח את המסננים הרגולטוריים וחשוף לספיגת הפסדים בעת משבר.