כלל ביוטכנו: מה באמת נשאר מקולוספאן אחרי מזכר ההבנות ותקופת החסימה

מה עדיין לא הוכרע אחרי המאמר הראשי

הניתוח הקודם כבר קבע שהפורטפוליו הפרטי של כלל ביוטכנו הצטמצם, ושמדיוונד היא הנכס היחיד שבאמת מהווה את מרכז הכובד הכלכלי של החברה. ניתוח זה מתמקד בקולוספאן, שכן דווקא בה מתחדדת שאלה שלרוב חומקת מתחת לרדאר: האם נשארה כאן עוד אופציית ערך, או שנותרה בעיקר עסקת חילוץ עם תג מחיר נמוך, תקופת חסימה ארוכה וסיכון ממשי אם גם היא לא תיסגר.

התשובה חדה למדי. החברה כבר חתכה את שווי קולוספאן בדוחות 2025 על בסיס מזכר הבנות לא מחייב שנחתם רק ב 2 במרס 2026. ביאור 8ו' מפרט כי חלק הקבוצה בתמורה, שעליו נשענה ההערכה, עומד על כ 252 אלף דולר במזומן ועוד כ 381 אלף דולר במניות הרוכשת, ועל רכיב המניות הוחל דיסקאונט של 27.5% בגלל תקופת החסימה. אם העסקה לא תושלם, החברה מזהירה במפורש כי קיים חשש מהותי שקולוספאן לא תוכל להמשיך בפעילותה. זו כבר לא אופציית אפסייד, אלא שווי חילוץ.

מזכר ההבנות קבע מחיר חילוץ, לא אקזיט נקי

הנקודה המעניינת אינה עצם החתימה על מזכר ההבנות, אלא האופן שבו החברה תרגמה אותו לדוחות. הוא לא הוצג כבסיס לאפסייד עתידי, אלא כעוגן למחיקת שווי חדה כבר בדוחות 2025. זהו הבדל מהותי. כשחברת החזקות משערכת נכס פרטי על בסיס מזכר הבנות לא מחייב שנחתם לאחר תאריך המאזן, המסר ברור: התרחיש הסביר ביותר אינו הצפת ערך, אלא מזעור נזקים.

מה באמת נשאר לקבוצה

ביאור 8ו' חושף את התחשיב הכלכלי שמאחורי הערכת השווי. חלק הקבוצה בתמורה הוערך בכ 252 אלף דולר במזומן ועוד כ 381 אלף דולר במניות הרוכשת. כלומר, עוד לפני תקופת החסימה, פחות מ 40% מהחלק שנשאר לקבוצה הוא מזומן, וכל היתר הוא מניה נעולה. על רכיב המניות הזה הופעל דיסקאונט של 27.5%, כך שבמונחים כלכליים השווי האפקטיבי של חלק הקבוצה יורד לכ 0.53 מיליון דולר.

התרשים הזה חשוב משום שהוא מראה עד כמה הפער גדול בין כותרת העסקה לבין מה שנשאר בפועל לקבוצה. כותרת העסקה היא 4.5 מיליון דולר. החלק שעליו נשענת כלל ביוטכנו הוא בערך שביעית מזה לפני תקופת החסימה, וכחצי מיליון דולר אחרי הדיסקאונט על המניות הנעולות. וזה עוד לפני שאלת העיתוי, מנגנון הנאמנות, או האפשרות שחלק הקבוצה ישתנה בגלל התאמות במבנה ההון.

הדוחות ממחישים עד כמה המחיקה הזו חדה. בשקלול ההחזקה הישירה בקולוספאן יחד עם ההחזקה העקיפה דרך אנטומיה, השווי בספרים צלל מרמה של כ 12.8 מיליון ש"ח בסוף 2024 לרמה של כ 1.8 מיליון ש"ח בסוף 2025. ביאור 8ו' מייחס זאת ישירות להפחתת שווי של כ 11.1 מיליון ש"ח שנזקפה לדוח רווח והפסד.

כאן טמונה הסיבה לכך שקולוספאן אינה עוד החזקה שולית בפורטפוליו הפרטי. היא היוותה את אחת הפוזיציות המרכזיות באנטומיה, ובתוך שנה התכווצה לנכס שרשום בספרים בפחות מ 2 מיליון ש"ח. במונחי איכות הפורטפוליו, זוהי פגיעה מהותית, לא רעש רקע.

מדוע החסימה משנה את התמונה הכלכלית

קל לפטור את תקופת החסימה כהערת שוליים משפטית, אך זו תהיה טעות. החלת דיסקאונט של 27.5% על רכיב המניות מעידה כי החברה מתמחרת את החסימה כעלות כלכלית כבדה, ולא כסעיף טכני. גם אם העסקה תושלם, חלק ניכר מהתמורה שיגיע לקבוצה אינו שקול למזומן, ואפילו לא למניה ציבורית רגילה שניתן למכור כבר למחרת.

הנחיתות הזו חורגת מעבר לשאלת הנזילות. מניות הרוכשת כפופות לייפוי כוח שניתן לדירקטוריון הרוכשת למשך 24 חודשים. המשמעות היא שהקבוצה תחזיק בנייר ערך חסום למכירה, שאינו מקנה זכויות הצבעה רגילות. זו תמורה נחותה מבחינה כלכלית.

על כך יש להוסיף שתי משקולות נוספות. הראשונה: 10% מהתמורה יופקדו בנאמנות, כך שאפילו רכיב המזומן אינו זמין במלואו ביום הסגירה. השנייה: חלקה של אנטומיה כפוף להתאמות הנגזרות ממבנה ההון של קולוספאן ומניירות הערך ההמירים שהנפיקה בעבר. לפיכך, המספרים בהערכת השווי אינם סופיים, אלא משקפים תמונת מצב נכון למועד החתימה, שעוד עשויה להשתנות.

ההשלכות על כת"ב: מעבר לקולוספאן

המשמעות המעשית עבור כת"ב היא שקולוספאן איבדה את מעמדה כמקור נזילות משמעותי לחברת האם. בסוף 2025 עמדו יתרות המזומנים של הקבוצה על כ 1.7 מיליון ש"ח, מול הון חוזר שלילי של 15.1 מיליון ש"ח. במהלך 2025 שרפה החברה כ 4 מיליון ש"ח, בעיקר למימון הפעילות השוטפת של חברת האם. לנוכח נתונים אלה, קולוספאן שלאחר המחיקה היא נכס קטן, אטי ומוגבל מכדי לשנות לבדו את תמונת המזומן של החברה.

מסיבה זו, האירוע משליך על האופן שבו יש לנתח את הפורטפוליו הפרטי כולו. מצד אחד, קיימת כעת עסקת ייחוס המייתרת את ההסתמכות על מודל תאורטי. מצד שני, עסקת ייחוס זו מקבעת תג מחיר נמוך, נשענת על מזכר הבנות לא מחייב, ורובה אינו מורכב ממזומן חופשי. לכן, קולוספאן אינה משפרת את כושר המיקוח של כת"ב בהתמודדות עם אתגר הנזילות. היא בעיקר מגלחת שכבת ערך נוספת שבעבר נתפסה כאופציית אפסייד.

המסקנה ברורה: אם מדיוונד היא מנוע הערך המרכזי, קולוספאן כבר אינה מתפקדת כמנוע גיבוי. היא הפכה לנכס שהחברה מנסה לחלץ ממנו ערך שארית בטרם ייסגר חלון ההזדמנויות התפעולי.

המסקנה

מה נותר מקולוספאן לאחר מזכר ההבנות ותקופת החסימה? מעט מאוד, ובוודאי לא ערך נקי שניתן לייחס לחברת האם כאילו כבר מומש. התמורה מסתכמת בחלק קבוצה של מאות אלפי דולרים בודדים, שרובו מורכב מרכיב מנייתי נעול ונחות, לצד אזהרת עסק חי מפורשת למקרה שהעסקה תתפוצץ.

עבור כלל ביוטכנו, זוהי נקודת מפתח, לא משום שקולוספאן עשויה להציל את המצב, אלא משום שהיא חותכת את הוויכוח סביב איכות הפורטפוליו הפרטי. לאחר המחיקה, קשה לטעון שנותר בחברה מאגר אופציות עמוק המסוגל לאזן את התלות המוחלטת במדיוונד. כדי שהתזה סביב קולוספאן תשתפר, נדרשים הסכם מחייב, ודאות גבוהה באשר לחלק הקבוצה לאחר ההתאמות, ומתווה ברור להמרת המניות הנעולות לערך נזיל. עד שזה יקרה, נכון להתייחס לקולוספאן כאל שווי חילוץ מוגבל, ולא כאל אפסייד חבוי.