כלל ביוטכנו 2025: מדיוונד מחזיקה את הערך, אבל הסיכון יושב בקופת המזומנים

היכרות עם החברה

כלל ביוטכנו אינה חברת ביוטק תפעולית קלאסית. זוהי חברת החזקות קטנה עם סל מצומצם של חברות מדעי החיים. הפרשנות הכלכלית שלה מתחילה בשאלה אחת: כמה מהערך הזה באמת נגיש לבעלי המניות, וכמה ממנו נותר כלוא בהחזקה סחירה אחת ובמספר נכסים פרטיים הרשומים בשווי הוגן.

מה עובד כרגע? לחברה נכס אחד שהוא גם מוחשי, גם ציבורי וגם סחיר: מדיוונד. בסוף 2025 החזיקה כת"ב כ 11.3% ממדיוונד, עם שווי שוק של כ 85.7 מיליון ש"ח ליום 31 בדצמבר 2025 וכ 75 מיליון ש"ח סמוך לפרסום הדוחות. זהו נכס שמסביר לבדו חלק ניכר מהפער בין שווי השוק של כת"ב לבין הערך הרשום בספרים. מעבר לכך, ביוקין חילקה דיבידנד של כ 0.5 מיליון ש"ח, פאי קרדיה כבר קיבלה אישור שיווק בארה"ב, ומדיוונד עצמה נותרת חברה עם מוצר מאושר, מתקן ייצור מורחב ותוכנית קלינית פעילה.

מה עדיין לא הוכרע? בסוף 2025 שכבו בקופת החברה כ 1.7 מיליון ש"ח בלבד, מול הלוואה מבעלת השליטה בהיקף של כ 16.2 מיליון ש"ח, המסווגת כהתחייבות שוטפת ועומדת לפירעון בדצמבר 2026. זו אינה רק שאלה של היקף החוב. תנאי ההלוואה מחייבים את החברה להחזיק לפחות מיליון מניות מדיוונד, ומונעים ממנה ליטול מימון חדש או לשעבד נכסים עד לפירעון מלא. כלומר, גם אם הערך קיים על הנייר, הדרך להמיר אותו למזומן חופשי צרה מכפי שנדמה.

הפיתוי הגדול הוא להביט בדיסקאונט על מדיוונד ולהכריז שהשוק טועה, אך התמונה מורכבת יותר. שווי שוק עדכני של כ 51.4 מיליון ש"ח, לפי שער אחרון של 31.9 אגורות ו 161.3 מיליון מניות מונפקות, אכן נראה נמוך מול שווי השוק של מדיוונד לבדה. עם זאת, זוהי בדיוק הדוגמה להבדל בין ערך תיאורטי לבין ערך נגיש. כדי לסגור את הפער הזה נדרש מסלול מימון, מימוש או מחזור חוב. בינתיים, זהו עדיין צוואר הבקבוק.

קיים גם חסם טכני פשוט: הסחירות. ביום המסחר האחרון לפני עדכון נתוני השוק, מחזור המסחר עמד על כ 15.4 אלף ש"ח בלבד. זוהי מניה דלת סחירות באופן קיצוני. לכן, גם אם התזה על הנייר נראית אטרקטיבית, יכולתו של השוק לסגור במהירות פערים תמחוריים אינה מובנת מאליה.

מפת הערך של החברה

חוזקות וסיכונים המגולמים בנתונים

אירועים וטריגרים

מדיוונד ממשיכה להיות לב הסיפור

הטריגר הראשון: גם ב 2025, מדיוונד נותרה הנכס היחיד שמחזיק את החברה. במהלך ספטמבר 2025 היא גייסה כ 30 מיליון דולר ברוטו בהנפקת מניות לפי 17.3 דולר למניה. במקביל, היא סיימה ב 2025 את הקמת מתקן הייצור המורחב של NexoBrid, שמתוכנן להגדיל את כושר הייצור עד פי שישה, אך זמינות המוצר המלאה עדיין תלויה בהשלמת סקירות ואישורים רגולטוריים במהלך 2026. בנוסף, בפברואר 2025 הושק ניסוי Phase 3 הגלובלי VALUE של EscharEx, עם יעד להשלמת גיוס המטופלים וניתוח ביניים עד סוף 2026.

הטריגר השני: מדיוונד אינה רק הבטחה שיווקית. היא מסיימת את 2025 עם יתרת נכסים נזילים של כ 53.1 מיליון דולר, לאחר שנים של תמיכה מצד BARDA ומשרד ההגנה האמריקאי. נתון זה קריטי, שכן נכס העוגן של כת"ב אינו נמצא במלחמת הישרדות. מנגד, משמעות הדבר היא שהשוק עשוי לבחון אותה פחות דרך שאלת ההישרדות, ויותר דרך היכולת לתרגם מתקנים, מענקים וניסויים להכנסות ממכירות.

כת"ב עצמה המשיכה לצמצם מטה ולמכור נכסים

הטריגר השלישי: חברת האם המשיכה לקצץ בעלויות ולחפש נזילות. ב 2025 מימשה החברה החזקות בהיקף של כ 2.8 מיליון ש"ח, בעיקר ממכירת מניות מדיוונד בכ 1.5 מיליון ש"ח ומכירת מניות Elicio בכ 1.3 מיליון ש"ח. בנוסף, היא קיבלה דיבידנד של כ 0.5 מיליון ש"ח מביוקין. זו איננה אסטרטגיית צמיחה, אלא אסטרטגיית תחזוקת נזילות.

הטריגר הרביעי: הקיצוץ בהוצאות מוחשי. כת"ב ויתרה על 25% מהתמורה החודשית בגין שירותי יו"ר הדירקטוריון החל מינואר 2024. אבי פישר מונה במאי 2024 גם למנכ"ל, ללא תגמול נוסף מעבר לשירותי היו"ר. לאחר תום התקופה, במרס 2026, גם הסכם שכירות המשנה של המשרדים הותאם מחדש, כך שדמי השכירות החודשיים המעודכנים יעמדו על כ 12 אלף ש"ח. זו אינה נקודת מפנה תזרימית, אך זוהי אינדיקציה ברורה לכך שהחברה מבינה שהבעיה מרוכזת בחברת האם ולא רק בפורטפוליו.

קולוספאן ופאי קרדיה מחדדות מה נשאר מהתיק הפרטי

הטריגר החמישי: במרס 2026 הפכה קולוספאן מנכס פרטי בעל אופציה רגולטורית לנכס הנמכר תחת לחץ. מזכר ההבנות הלא מחייב מדבר על תמורה של 2.5 מיליון דולר במזומן ועוד מניות רוכשת בשווי 2 מיליון דולר, עם חסימה של 24 חודשים ו 10% מהתמורה בנאמנות. לפי בסיס המידע שהיה לחברה, חלקה של אנטומיה בתמורה הכוללת צפוי לעמוד על כ 10% עד 15%. אם העסקה לא תושלם, החברה עצמה מזהירה שקיים חשש מהותי שקולוספאן לא תוכל להמשיך בפעילותה. זהו אינו אפסייד, אלא מנגנון להקטנת נזקים.

הטריגר השישי: פאי קרדיה מציגה התקדמות. לאחר אישור FDA באוקטובר 2024, החברה דיווחה על ביצוע הטיפולים המסחריים הראשונים בארה"ב במרס 2025. היא גייסה כ 15 מיליון דולר במאי 2025 בשטרי חוב המירים, ועוד כ 4 מיליון דולר בפברואר 2026. עם זאת, יש לשמור על פרופורציות: השווי ההוגן של החזקות כת"ב ואנטומיה בפאי קרדיה נאמד בסוף 2025 בכ 2.4 מיליון ש"ח בלבד. כלומר, גם כשיש אישור שיווק ומימון, השוק הפרטי עדיין אינו מעניק אשראי מלא למסחור.

התמונה העולה מהתרשים חשובה יותר מהסכום הכולל. התיק הפרטי כבר אינו נראה כסל רחב ומפוזר. הוא הפך צר יותר, קטן יותר, ותלוי יותר בנכסים שטרם הוכיחו מסחור מלא.

יעילות, רווחיות ותחרות

הטעות בפרשנות תוצאות 2025 של כת"ב היא בחינת השיפור במרווח הגולמי. לחברת החזקות מסוג זה אין כמעט מנוע הכנסות תפעולי בחברת האם. ב 2025 ההכנסות ממתן שירותים עמדו על אפס. לכן, השאלה האמיתית אינה מה היה המרווח, אלא כיצד נבנה ההפסד: כמה ממנו נובע משיערוכים, כמה מהפסדי החברות המוחזקות, וכמה מעלויות המטה.

לכאורה, 2025 מסתמנת כשנה טובה יותר: ההפסד ירד ל כ 20.2 מיליון ש"ח, לעומת כ 75.1 מיליון ש"ח ב 2024. אולם, יש לפרק את השיפור הזה לגורמים. מצד אחד, החברה נהנתה מ 10.7 מיליון ש"ח של רווח ממימוש ומירידה בשיעור ההחזקה של השקעות בחברות כלולות, לעומת 8.0 מיליון ש"ח ב 2024. הוצאות המימון ירדו כמעט לאפס, ל 0.17 מיליון ש"ח בלבד, לעומת 3.9 מיליון ש"ח ב 2024. גם הוצאות ההנהלה והכלליות ירדו ל 4.7 מיליון ש"ח.

מצד שני, המגמה נותרה שלילית בשני מוקדים כבדים: חלק בהפסדי חברות כלולות בסך 12.3 מיליון ש"ח, והפסד של 14.5 מיליון ש"ח ממימוש ומשינוי בשווי הוגן של נכסים פיננסיים. כלומר, זו אינה שנת התאוששות נקייה. זוהי שנה שבה חלק מהרעשים החשבונאיים נחלשו, אך התיק עדיין איבד מערכו.

ההתייעלות במטה החברה מוחשית

את החלק החיובי ב 2025 אין לבטל. הוצאות ההנהלה והכלליות ירדו מ 10.3 מיליון ש"ח ב 2023 ל 6.6 מיליון ש"ח ב 2024 ול 4.7 מיליון ש"ח ב 2025. הוצאות השכר ירדו ל 1.1 מיליון ש"ח, דמי השכירות והאחזקה ל 146 אלף ש"ח, והוצאות אחרות ל 807 אלף ש"ח. גם השכר המקצועי ירד ל 2.4 מיליון ש"ח. המשמעות היא שהחברה פועלת נכון בחברת האם: היא מנסה להאריך את אופק הנזילות (Runway) ללא העמסת שכבת מטה מיותרת.

עם זאת, יש לדייק. התייעלות במטה אינה פותרת את הבעיה העיקרית, שכן עלות המטה כבר אינה הסיפור המרכזי. כאשר החוב לבעלת השליטה עומד על יותר מפי 9 מקופת המזומנים, הבעיה אינה רק עלות ההנהלה, אלא באיזה סדר ולפי אילו תנאים יומר נכס סחיר למזומן.

המדד המרכזי הוא מדיוונד, לא חברת האם

כדי להבין את איכות הרווח של כת"ב, יש להסתכל על מדיוונד. החזקה זו קובעת הן את שווי הנכס והן את עיקר ההפסד החשבונאי ברמת החברות הכלולות.

מדיוונד סיימה את 2025 עם הכנסות של כ 58.5 מיליון ש"ח, ירידה מול כ 82.4 מיליון ש"ח ב 2024. לפי הנהלת מדיוונד, עיקר הירידה נבע מהשבתה במשרדי הממשלה בארה"ב שעיכבה אישורי תקציב והסכמי פיתוח נוספים, וכן מירידה במכירות NexoBrid על ידי Vericel. ההפסד הכולל שלה הצטמצם ל כ 82.5 מיליון ש"ח, לעומת כ 111.8 מיליון ש"ח ב 2024, אך גם כאן יש להבין את המקור: חלק מהשיפור נובע מהקטנת הוצאות מימון ואחרות, ולא מקפיצה מסחרית נקייה.

כלומר, הנכס המרכזי של כת"ב הוא מוחשי, אך טרם הגיע לשלב שבו ניתן לנתח אותו דרך פריזמה של רווחיות יציבה וצומחת. זהו עדיין סיפור של תרופה מאושרת עם פעילות מסחרית קיימת, לצד מנוע פיתוח כבד שצורך הון ומחייב הוכחת היתכנות נוספת.

התחרות האמיתית אינה בחברת האם

לכת"ב עצמה אין לקוחות. היא אינה מתחרה בשוק מול חברות אחרות על מחיר או נתח שוק. התחרות מתנהלת בתוך הפורטפוליו, ובעיקר סביב היכולת של כל נכס להגיע לשלב שבו השוק מוכן לשלם עליו פרמיה, ולא רק להמשיך לממן אותו.

במדיוונד, התחרות היא בין ההבטחה הקלינית לבין האימוץ המסחרי. בפאי קרדיה, התחרות היא בין אישור ה FDA לבין הוכחת חדירה לשוק. בקולוספאן, השאלה כבר פחות תחרותית ויותר קיומית. לכן, הפרשנות הנכונה היא שכת"ב אינה נדרשת "לנצח בתחרות" ברמת חברת האם. עליה להביא לכך שלפחות נכס אחד מלבד מדיוונד יהפוך לאופציית ערך אמינה, ולא יישאר רק כשורת שווי הוגן.

תזרים, חוב ומבנה הון

תזרים: תמונת המזומן הכוללת

חשוב שלא להתבלבל בין ייצור מזומן שוטף לבין מרחב תמרון פיננסי. בכת"ב, המסגרת הנכונה לבחינה היא תמונת המזומן הכוללת, קרי כמה מזומן נותר לאחר שימושי המזומן בפועל.

ב 2025 תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי בכ 4.0 מיליון ש"ח. תזרים ההשקעה היה חיובי בכ 3.3 מיליון ש"ח, בעיקר בזכות מימושי נכסים פיננסיים ודיבידנד מחברה כלולה. תזרים המימון היה שלילי בכ 1.6 מיליון ש"ח, בעיקר בגין פירעון הלוואה לבעל שליטה, חכירות וריבית. בסיכומו של דבר, נרשמה ירידה של כ 2.3 מיליון ש"ח במזומנים, מ כ 4.0 מיליון ש"ח ל כ 1.7 מיליון ש"ח.

זוהי נקודה מהותית. החברה אינה מממנת את עצמה מפעילות שוטפת. היא נשענת על מימושים, דיבידנדים ודחיית חובות. לכן, גם תזרים ההשקעה החיובי אינו מעיד על צמיחה, אלא על כך שהחברה נדרשה למכור ולמשוך ערך כדי לתחזק את חברת האם.

החוב הוא לב הסיפור, לא רק סעיף מאזני

ההלוואה מבעלת השליטה עמדה בספרים על כ 16.2 מיליון ש"ח בסוף 2025, עם יתרת קרן וריבית של כ 16.9 מיליון ש"ח. באוגוסט 2025 הוסכם להאריך את מועד הפירעון ל 31 בדצמבר 2026, והריבית עודכנה ל 5% החל מ 11 בספטמבר 2025. ההלוואה אינה מגובה בבטוחות ואינה כפופה לאמות מידה פיננסיות, אך דווקא בשל כך חשוב להבין את המגבלות הכלכליות הנלוות אליה: כת"ב התחייבה להחזיק לפחות מיליון מניות מדיוונד, להימנע מנטילת מימון חדש ולהימנע משעבוד נכסים עד לפירעון מלא.

עובדה זו משנה את פרשנות הדיסקאונט. אילו היו לחברה 15 עד 20 מיליון ש"ח במזומן, ניתן היה לטעון שהפער התמחורי הוא בעיקר עיוות שוק. אולם כאן, היחס בין החוב למזומן עומד על כ 9.6. כלומר, גם אם מדיוונד שווה הרבה יותר מהרשום בספרים, הדרך להציף את הערך לבעלי המניות עוברת דרך אירוע מימון קונקרטי.

הערך שנוצר במדיוונד משמעותי, אך אינו נגיש במלואו

בסוף 2025 הון בעלי המניות של כת"ב עמד על כ 22.9 מיליון ש"ח. אם מחליפים רק את ההחזקה במדיוונד משווי ספרים של כ 29.3 מיליון ש"ח לשווי שוק של כ 85.7 מיליון ש"ח, מתקבל הון עצמי מתואם של כ 79.3 מיליון ש"ח. זהו פער עצום מול שווי שוק של כ 49.0 מיליון ש"ח בסוף השנה, וכ 51.4 מיליון ש"ח לפי המסחר האחרון.

אך גם כאן יש להיזהר ממסקנות פזיזות. המזומן והתיק הפרטי יחד מסתכמים בכ 9.1 מיליון ש"ח בלבד. החוב לבעלת השליטה לבדו גדול מסכום זה משמעותית. לכן, השוק אינו מתמחר רק את שאלת השווי של מדיוונד, אלא גם את השאלה באיזה מחיר, באיזה קצב ובאילו תנאים יומר ערך זה למזומן נגיש.

המשמעות היא שהדיסקאונט אינו נובע מחוסר תשומת לב של השוק. הוא מגלם בתוכו פרמיית אי-נגישות. כל עוד החברה מחויבת לשמור על מינימום מניות מדיוונד, מנועה מנטילת מימון חדש, ותלויה במכירה מסודרת או במחזור חוב, הפער אינו צפוי להיסגר במהירות.

התיק הפרטי פחות יציב מכפי שמשתמע

הירידה בתיק הפרטי הייתה חדה. נכסים פיננסיים בשווי הוגן דרך רווח או הפסד צנחו מ 22.9 מיליון ש"ח ל 7.4 מיליון ש"ח. קולוספאן לבדה מחקה כ 11.1 מיליון ש"ח מהשווי, ופאי קרדיה מחקה כ 2.5 מיליון ש"ח נוספים. במקביל, FDNA נותרת רכיב משמעותי יחסית של כ 3.2 מיליון ש"ח, אך ללא גילוי בדוח על מסלול מימוש קרוב או על טריגר תפעולי שיתרגם שווי זה למזומן בחברת האם.

זוהי בדיוק הסיבה שהחזקה פרטית אינה שקולה בעיני המשקיע להחזקה סחירה. שנת 2025 המחישה כי האופציה הפרטית היא תוספת אפשרית, אך אינה מהווה את בסיס הערך.

תחזיות וצפי קדימה

חמישה ממצאים מרכזיים לפני שיורדים לפרטים:

1. הדיסקאונט על מדיוונד אמיתי, אך אינו שקול למזומן. כל עוד החוב לבעלת השליטה שריר וקיים, השאלה אינה רק מהו שווי הנכס, אלא מה ניתן לעשות איתו.
2. 2025 לא הוכיחה התאוששות בתיק הפרטי. היא בעיקר המחישה שכת"ב הצליחה לצמצם נזקים בחברת האם, בעוד שהפורטפוליו המשיך לאבד מערכו.
3. קולוספאן היא אירוע של הקטנת ציפיות, לא של יצירת ערך. השווי החדש מבוסס על מזכר הבנות לא מחייב, על תקופת חסימה של 24 חודשים, ועל חשש מהותי להמשך פעילות אם העסקה לא תושלם.
4. פאי קרדיה מוכיחה שיש בפורטפוליו גם כיוון חיובי, אך טרם כזה שמשנה לבדו את התזה.
5. 2026 היא שנת מעבר שנדרשת להפוך לשנת הוכחה. הן בחברת האם והן במדיוונד, השוק ימתין למסלול נקי יותר בין ערך תיאורטי לערך נגיש.

מה חייב לקרות במדיוונד

מבחינת כת"ב, 2026 במדיוונד היא שנת הוכחה כפולה. מצד אחד, המתקן המורחב של NexoBrid כבר הושלם, אך זמינות מלאה של המוצר עדיין ממתינה להשלמת סקירות ואישורים רגולטוריים. מצד שני, EscharEx כבר נמצאת בתוך ניסוי Phase 3, עם יעד לניתוח ביניים והשלמת גיוס מטופלים עד סוף 2026, ובמקביל מדיוונד מתכננת להתחיל במהלך 2026 ניסוי Phase 2 בארה"ב מול SANTYL וניסוי נוסף בתחום כיבים סוכרתיים.

הנקודה הקריטית היא שמדיוונד עצמה צופה הוצאות מחקר ופיתוח של כ 26.2 מיליון דולר ב 2026, לעומת כ 14.3 מיליון דולר ב 2025. המשמעות היא שהשנה הקרובה אינה שנת קציר. זוהי שנה שבה החברה מגדילה את ההשקעה הקלינית כדי לנסות להפוך צנרת פיתוח מתקדמת למסלול מסחרי רחב יותר. כת"ב זקוקה להצלחה במהלך זה, אך היא גם זקוקה לכך שמדיוונד תישאר נכס נזיל וחזק מספיק כדי לשמש עוגן מימון.

מה חייב לקרות בחברת האם

בחברת האם יש ארבע נקודות בדיקה ברורות:

הנקודה המרכזית כאן היא שהשוק ימדוד כל תנועה במדיוונד לא רק דרך פריזמת השווי, אלא גם דרך פריזמת המימון. עלייה בשווי מדיוונד תתפרש כהרחבת מרחב התמרון. היחלשות, מנגד, תציף מיד את החשש סביב שאלת הפירעון.

מה חייב לקרות בתיק הפרטי

התיק הפרטי אינו חייב להציל את כת"ב, אך עליו להפסיק לאבד מערכו. קולוספאן נדרשת לסגור עסקה מחייבת או למצוא חלופת מימון שתוציא אותה מכלל סכנה קיומית. פאי קרדיה צריכה להוכיח שהמסחור הראשוני בארה"ב אינו רק אירוע יחסי ציבור, אלא תחילתה של חדירה לשוק. FDNA צריכה לשמור לפחות על רמת השווי הנוכחית, ללא הפתעות שליליות.

כל אלו מצביעים על כך שהשנה הקרובה בכת"ב אינה שנת פריצה. זוהי שנת מעבר שבמרכזה מבחן אחד: האם החברה מסוגלת לעבור ממצב של הישענות על ערך תיאורטי, למצב שבו קיים מסלול מזומן ברור.

סיכונים

הסיכון הראשון: ריכוזיות. מדיוונד מהווה את עיקר הערך, עיקר הנזילות האפשרית, וחלק ניכר מהרגישות של המניה. ירידה בשווי מדיוונד תפגע בו-זמנית בהון המתואם, במסלול הפירעון, ובנכונות השוק לתמחר את הדיסקאונט.

הסיכון השני: מימון בחברת האם. הנהלת החברה מעריכה שמקורות המימון הנזילים שבידיה, קרי מזומנים ומניות סחירות של חברות פורטפוליו, יספיקו לפירעון ההלוואה ולהמשך הפעילות ב 12 החודשים הבאים. זוהי הערכה חשובה, אך היא אינה מבטלת את אירוע החוב. בחינת שנת 2026 מחייבת הבנה כי השנה תעמוד בסימן מבחן מימון קונקרטי.

הסיכון השלישי: איכות השווי של הנכסים הפרטיים. פאי קרדיה הוערכה לפי שיטת VC, עם מכפיל מכירות של 4.4, שיעור היוון של 42.5% ותנודתיות של 56%. קולוספאן נשענת על מזכר הבנות לא מחייב ועל דיסקאונט של 27.5% בגין חסימה. אלו אינם מספרים טובים או רעים, אלא נתונים שבירים יותר בהשוואה לנכס סחיר.

הסיכון הרביעי: שוק ההון והסביבה המקרו-כלכלית. החברה מציינת כי המלחמה, העלייה בריבית והתנודתיות בשערי החליפין פוגעות ביכולת גיוס ההון של חברות ישראליות ובשווי חברות הפורטפוליו. בנוסף, ב 2025 חלה החמרה במדיניות המכסים בארה"ב על יבוא של ציוד רפואי, רכיבים וחלקי מכשור. זהו אינו סיכון קיומי מיידי לכת"ב, אך הוא ממחיש כי הפורטפוליו פועל בענף התלוי במימון ובמסלולי חדירה לשוק.

הסיכון החמישי: סחירות המניה. נתוני השורט המקומיים האחרונים מצביעים על פוזיציה זניחה, עם פלואוט שורט של 0% ו SIR אפס בנתון האחרון, לאחר שיא זמני של כ 0.17% בלבד באפריל 2025. האתגר אינו נובע משורטיסטים, אלא מסחירותה הדלילה של המניה, העלולה להוביל לתגובת שוק חדה גם ללא פוזיציית שורט משמעותית.

---

מסקנות

כלל ביוטכנו מסיימת את 2025 כחברת החזקות ממוקדת וצרה יותר. החברה אינה מציגה עוד סל ביומד רחב שאמור לזנק ביום מן הימים. נותר בה בעיקר נכס עוגן אחד בדמות מדיוונד, מעטפת מטה מצומצמת, תיק פרטי שנשחק, וחוב לבעלת שליטה המחייב את החברה להציג מסלול נזילות עד סוף 2026.

מה שתומך בתזה כרגע הוא שווי השוק של מדיוונד, שנותר גבוה משמעותית מהשווי הרשום בספרים, וגבוה לבדו משווי השוק של כת"ב כולה. החסם המרכזי הוא שערך זה אינו נגיש: קיים חוב, קיימות מגבלות על מבנה ההון, וכרית המזומן מצומצמת. תגובת השוק בטווח הקצר והבינוני לא תיקבע על ידי דיון תיאורטי בדיסקאונט, אלא לאור סימנים למסלול פירעון, מחזור חוב או מימוש מסודר.

תזה נוכחית: כת"ב נסחרת בדיסקאונט הנשען על פער אמיתי בין שווי הספרים לשווי השוק של מדיוונד, אך דיסקאונט זה יישמר כל עוד החברה לא תתרגם ערך זה למסלול מזומן ומימון נקי יותר.

מה השתנה לעומת התזה הקודמת? שנת 2025 המחישה כי הסיפור אינו עוד "פורטפוליו מדעי חיים". המיקוד עבר למדיוונד, לצד מספר אופציות פרטיות שמרביתן אינן מסוגלות עוד לשאת את התזה לבדן. במקביל, החוב לבעלת השליטה הפך ממרכיב רקע במבנה ההון לציר המרכזי של הניתוח לקראת 2026.

תזת הנגד המרכזית גורסת כי השוק מתמחר את החברה בשמרנות יתר: אם מדיוונד לבדה שווה כ 85.7 מיליון ש"ח בסוף 2025, ואם כת"ב נדרשת להחזיק לפחות מיליון מניות אך לא את הפוזיציה כולה, ייתכן שהפער התמחורי מוגזם ביחס לסיכון המימוני בפועל. בנוסף, אם פאי קרדיה תצליח לתרגם את אישור השיווק למסחור מוחשי, או אם קולוספאן תחתום על עסקה מחייבת, קיים פוטנציאל לאפסייד מעבר לתמחור הנוכחי.

מה עשוי לשנות את אופן תגובת השוק בטווח הקצר והבינוני? כל סימן למסלול פירעון או מחזור חוב, תנועה חדה במניית מדיוונד, אישורים רגולטוריים למתקן הייצור החדש של מדיוונד, או עדכון מהותי מכיוון קולוספאן ופאי קרדיה.

הערך בכת"ב נוצר בעיקר מחוץ לחברה הציבורית, אך הסיכון מרוכז בחברת האם. התעלמות מפער זה משמעותה פספוס של ליבת התזה.

ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים, התחזקות התזה מותנית בהצגת מסלול מסודר לפירעון או מחזור ההלוואה, שימור השווי והסחירות במדיוונד, ובלימת השחיקה בתיק הפרטי. מנגד, ירידה חדה בשווי מדיוונד, קושי בהצגת מסלול מימון עד דצמבר 2026, או גל נוסף של ירידות ערך בתיק הפרטי, יערערו את התזה.