זנלכל: האם פעילות החלב תהפוך לעוגן רווח אמיתי

התזה המרכזית שהוצגה בחלקו הראשון של הניתוח ברורה: תחום החלב הפך למנוע הצמיחה של זנלכל, אך תרומתו לשורת הרווח עדיין מוגבלת. כעת נתמקד בשאלה המהותית: האם 2025 הוכיחה שהמחלבה יודעת לתרגם היקפי פעילות לרווחיות, או שהיא עדיין נמצאת בשלב בניית התשתיות.

התזמון לשאלה הזו אינו מקרי. מכירות מגזר החלב זינקו ב 2025 ל 162.4 מיליון ש"ח, לעומת 125.4 מיליון ש"ח ב 2024, והרווח המגזרי טיפס ל 6.4 מיליון ש"ח בהשוואה ל 2.7 מיליון ש"ח. במקביל, החברה השיקה כ 30 מוצרים חדשים, איחדה את הפעילות תחת מותג מרכזי, וכושר הייצור השנתי הפוטנציאלי הגיע לכ 40 מיליון ליטר, עם שיעור ניצול של כ 75% בלבד. הפעילות הזו כבר אינה בגדר פוטנציאל על הנייר.

עם זאת, הדרך למנוע רווח יציב עדיין ארוכה. גם לאחר השיפור, שולי הרווח המגזרי עומדים על כ 3.9% בלבד. החלב הגולמי, חומר הגלם המרכזי, מהווה מעל 60% מעלויות חומרי הגלם והאריזות בתחום. מחיר המטרה שלו מתעדכן אחת לרבעון, בעוד שמחירי המוצרים המפוקחים מתעדכנים בדיעבד רק פעם בשנה. במקביל, החברה מתמודדת עם תחרות עזה, נדרשת להעניק הנחות ומבצעים, ומעריכה כי נתח השוק שלה זניח בכל אחת מהקטגוריות שבהן היא פועלת. כאן טמון האתגר המרכזי: הביקוש אומנם התחזק, אך הרווחיות ליחידת מוצר עדיין נמוכה.

צמיחה עקבית במכירות מעידה על פעילות מבוססת

הצמיחה ב 2025 אינה נובעת מרבעון חזק אחד או מהשפעת חג השבועות. מכירות החלב צמחו בעקביות לאורך השנה: מ 27.2 ל 35.9 מיליון ש"ח ברבעון הראשון, מ 28.9 ל 41.6 מיליון ש"ח בשני, מ 35.0 ל 43.7 מיליון ש"ח בשלישי, ומ 34.3 ל 41.2 מיליון ש"ח ברביעי. החברה מבהירה כי התחום אינו מתאפיין בעונתיות מהותית, למעט עלייה נקודתית סביב חג השבועות. הנתונים מצביעים על התרחבות רציפה של הפעילות, ולא על זינוק מקרי.

מגמה זו משקפת את השינוי במודל העסקי מאז רכישת המחלבה. זנלכל נטשה את המבנה הישן, שנשען על מוצרים מפוקחים ומותגים פרטיים למספר מצומצם של לקוחות, ועברה למודל של יצרנית מזון המציעה מגוון רחב של מוצרים ממותגים. היא שדרגה את מערך הסחר וההפצה, איחדה את המיתוג תחת 'מחלבת רמת הגולן', וב 2025 השיקה כ 30 מוצרים חדשים במטרה להרחיב את הקטגוריות הקיימות ולהעמיק את החדירה לשוק המוצרים הלא מפוקחים.

עם זאת, מוקדם להכריז על מהפכה בתמהיל המוצרים. פילוח ההכנסות מעלה כי החלב הניגר לבדו הניב ב 2025 הכנסות של 123.1 מיליון ש"ח, המהוות כ 23% מהכנסות הקבוצה וכ 76% מהכנסות מגזר החלב. כלומר, גם לאחר גל ההשקות והרחבת הקטגוריות, ליבת הפעילות עדיין נשענת ברובה על מוצר בסיסי.

תלות זו אינה בהכרח שלילית. החלב הניגר משמש עוגן המייצר היקפי פעילות, רצף ייצור ונוכחות קבועה אצל הלקוחות. ואולם, כדי לבסס מנוע רווח משמעותי, נדרשת עלייה עקבית במשקלם של המוצרים הלא מפוקחים, המתאפיינים בגמישות תמחורית ובשולי רווח גבוהים יותר. נכון לסוף 2025, המגמה החיובית החלה, אך התהליך רחוק מסיום.

צוואר הבקבוק: הרווחיות ליחידה, לא קיבולת הייצור

הזינוק ברווח המגזרי מ 2.7 מיליון ש"ח ב 2024 ל 6.4 מיליון ש"ח ב 2025 משקף צמיחה של 137%, ומאותת על התהוות מנוע רווח. אלא ששולי הרווח עדיין צרים: 6.4 מיליון ש"ח מתוך מכירות של 162.4 מיליון ש"ח גוזרים שיעור רווחיות של כ 3.9% בלבד. גם ברבעון הרביעי והחזק יותר, הרווח המגזרי עמד על 2.35 מיליון ש"ח מתוך מכירות של 41.2 מיליון ש"ח, כלומר כ 5.7%. מדובר בשיפור, אך המגזר טרם הבשיל לכדי מנוע רווח יציב.

הסיבה המרכזית לכך נעוצה בחומר הגלם. החלב הגולמי מהווה מעל 60% מסך עלויות חומרי הגלם והאריזות של המגזר. לפיכך, גם שיפור תפעולי משמעותי נשחק מול סעיף הוצאה מרכזי שאינו בשליטת החברה. מחיר המטרה נקבע מתוקף חוק החלב ומתעדכן אחת לרבעון, מה שמשפיע במישרין על רווחיות המחלבה. מנגד, מחירי המוצרים המפוקחים מתעדכנים בדיעבד רק פעם בשנה. פער זמנים זה יוצר שחיקה מובנית ברווחיות, שכן העלויות מטפסות מהר יותר ממחירי המכירה.

זהו אינו החסם היחיד. שוק החלב המקומי מתאפיין בריכוזיות ובתחרות עזה. זנלכל מתמודדת מול ענקיות כמו תנובה, שטראוס וטרה, ולצידן שחקנים קטנים, יבואני גבינות ויוגורטים, ורשתות קמעונאות המייבאות מוצרים בעצמן. החברה מודה כי היא נאלצת להציע מבצעים והנחות, וכי נתח השוק שלה זניח בכל קטגוריות הפעילות. המסקנה ברורה: לזנלכל אין עדיין כוח שוק המאפשר לה לתרגם את הצמיחה לגמישות תמחורית.

מעבר לכך, המעבר ממותג פרטי ומוצרים מפוקחים למותג עצמאי רחב אומנם צפוי לשפר את הרווחיות בטווח הארוך, אך בטווח הקצר הוא מחייב השקעות כבדות בשיווק ובסחר. הוצאות המכירה והשיווק במגזר החלב זינקו ב 2025 ל 21.1 מיליון ש"ח, לעומת 13.7 מיליון ש"ח ב 2024. מדובר בעלייה של למעלה מ 50%, קצב מהיר משמעותית מצמיחת המכירות. המחלבה עדיין נמצאת בשלב חדירה – היא רוכשת שטחי מדף, מרחיבה את המגוון ובונה את מערך ההפצה. רק לאחר התבססות זו היא תוכל ליהנות ממנוף תפעולי משמעותי.

התשתיות מוכנות, אך ההשקעות נמשכות

למרות האתגרים, התשתית לפריצה קיימת. כושר הייצור הפוטנציאלי של המחלבה הגיע לכ 40 מיליון ליטר, ושיעור הניצול ב 2025 עמד על כ 75%. החברה מציינת כי ביכולתה לספק גידול בביקוש באמצעות תכנון ייצור יעיל, ללא צורך בהשקעות הוניות כבדות בטווח המיידי. נתון זה ממחיש כי צוואר הבקבוק אינו מגבלת קיבולת, אלא היכולת לייצר רווחיות גבוהה יותר מכל ליטר נוסף.

מנגד, יש לבחון את התמונה המלאה. זנלכל השקיעה במחלבה כ 16.4 מיליון ש"ח ב 2024 וכ 6.9 מיליון ש"ח נוספים ב 2025. מאז השלמת הרכישה ועד סוף 2025, הסתכמו ההשקעות במחלבה בכ 30.2 מיליון ש"ח. לקראת 2026 מתוכננת השקעה נוספת של כ 16 מיליון ש"ח. לכן, אף שקיימת קיבולת פנויה, סבב ההשקעות המתוכנן מעיד כי הפעילות טרם הגיעה למבנה רווחיות יציב המממן את עצמו במלואו.

משום כך, 2026 מסתמנת כשנת מבחן. כדי שפעילות החלב תהפוך ממנוע צמיחה לעוגן רווחיות, נדרש שילוב של שלושה גורמים: הגדלת משקלם של המוצרים הלא מפוקחים בתמהיל, פריסה יעילה יותר של הוצאות השיווק וההפצה על פני בסיס מכירות רחב, ושיפור ברווחיות חרף התלות בחומר גלם יקר ומפוקח.

2026: שנת המבחן של הרווחיות

הסיכום של 2025 מציג תמונה מאוזנת. זנלכל הוכיחה כי המחלבה מסוגלת לצמוח, לחדור לרשתות השיווק, להשיק מוצרים ולשפר את הרווח המגזרי, תוך שחרור מגבלות הקיבולת. עם זאת, היא טרם הוכיחה כי הצמיחה מתורגמת לשולי רווח רחבים מספיק, שיוכלו לשאת את נטל ההשקעות, את הוצאות השיווק ואת הלחץ מכיוון חומרי הגלם.

תחום החלב ביסס את מעמדו כזרוע אסטרטגית משמעותית בזנלכל, אך נכון לסוף 2025 הוא טרם הבשיל למנוע רווח עצמאי. מדובר במנוע צמיחה שהרווחיות היחידתית שלו עדיין בשלבי בנייה. אם ב 2026 תירשם צמיחה נוספת במכירות לצד שיעור רווח מגזרי שיחצה בבירור את רף ה 4%, ללא זינוק מקביל בהשקעות ובהוצאות הסחר, תזת ההשקעה במחלבה תקבל חיזוק משמעותי. מנגד, אם הרווחיות תדרוך במקום, יתברר כי גם לאחר שנת התרחבות, המחלבה מצטיינת בשורת ההכנסות הרבה יותר מאשר בשורת הרווח.