כלל גיוסי הון ב 2025: לא הרווח במוקד, אלא השאלה אם השוק נשאר פתוח

היכרות עם החברה

כלל גיוסי הון אינה חברת ביטוח, אינה בית השקעות, ובוודאי לא חברה שצריך לבחון דרך שורת הרווח הנקי. זו זרוע גיוס ייעודית של כלל ביטוח. היא מנפיקה תעודות התחייבות לציבור או בהקצאות פרטיות, ומפקידה את כל התמורה בכלל ביטוח בפיקדונות נדחים בתנאים מקבילים. לכן, מי שבוחן את 2025 ושואל אם החברה הרוויחה או הפסידה, מפספס את העיקר.

שנת 2025 מוכיחה שהמנגנון עובד. החברה הרחיבה את שכבת ההון של כלל ביטוח דרך שתי סדרות חדשות, סדרה יד בהיקף של 500 מיליון ש"ח וסדרה טו בהיקף נקוב כולל של 1.1496 מיליארד ש"ח, מהציבור ומהקצאה פרטית גם יחד. התוצאה הייתה זינוק של כ 26% בסך ההתחייבויות ל 5.874 מיליארד ש"ח, לצד קפיצה כמעט זהה בפיקדונות הנדחים בכלל ביטוח ל 5.806 מיליארד ש"ח. בפועל, הצינור עבד, והקיבולת שלו גדלה מהותית.

אך התמונה מורכבת יותר. צוואר הבקבוק כאן אינו הרווח, אלא נגישות ההון. החברה תלויה לחלוטין בכלל ביטוח, במרווח כושר הפירעון שלה, וביכולתה להמשיך לגייס הון רגולטורי בשוק המקומי. סדרה טו אומנם מוסיפה שכבת הון קריטית, אך היא מביאה עימה מנגנונים של ביטול ריבית, דחיית קרן ואפשרות למחיקה מלאה או חלקית של הקרן, במקרה שכלל ביטוח תיקלע לאירוע מכונן.

השקט בטווח הקצר עלול להטעות. אין לחברה חומת פירעונות ב 2026 או ב 2027, והיא מציגה פירעונות חזויים שמתחילים רק ב 2030. אולם, לוח סילוקין זה נשען על הנחת פדיון מוקדם, ולא רק על מועדי הפירעון המשפטיים הסופיים. לכן, התמונה האמיתית אינה 'אין חומת פירעונות', אלא 'החומה נדחתה והתרכזה'. זהו הבדל דרמטי, שכן הוא מכתיב את האופן שבו יש לנתח את שכבת החוב כולה.

מי שמחפש כאן פעילות תפעולית יתאכזב. לעומת זאת, מי שמחפש אינדיקציות לנכונות של שוק ההון להמשיך לממן את כלל ביטוח דרך זרוע הגיוסים, ימצא שפע של נתונים. ינואר 2026 כבר סיפק לכך חותמת ראשונה, עם הרחבה נוספת של סדרה טו בהיקף של 590.607 מיליון ש"ח ע.נ. ובתמורה ברוטו של כ 622.5 מיליון ש"ח. לכן, 2026 מסתמנת פחות כשנת רווח, ויותר כשנת מבחן לנגישות ההון.

המפה הכלכלית בקצרה

התרשים הראשון ממחיש את לב התזה. החברה לא לקחה את כספי ההנפקות והפנתה אותם לפעילות חדשה. היא הזרימה אותם כמעט במלואם חזרה לכלל ביטוח. לכן, הניתוח צריך להתמקד פחות ברווחיות ויותר באיכות הצינור, כלומר ביכולת של השוק להמשיך לספק הון בתנאים שמוכרים רגולטורית.

התרשים השני מציף סוגיה נוספת. עד סוף 2025 שכבת ההון עדיין נשענה בעיקר על מכשירי הון רובד 2, אך הון רובד 1 נוסף כבר תפס כמעט חמישית מהקרן הנקובה. זהו שינוי מהותי: הירידה לשכבת הון נחותה יותר בהיררכיה אומנם משפרת את הגמישות ההונית של כלל ביטוח, אך במקביל מחריפה את מנגנוני ספיגת ההפסדים שמושתים על מחזיקי האג"ח.

אירועים וטריגרים

2025 לא הייתה שנה שגרתית של גלגול חוב. היא שינתה את מבנה שכבת ההון.

האירוע הראשון: באפריל 2025 הונפקה סדרה יד בהיקף של 500 מיליון ש"ח, שהוכרה כהון רובד 2 בכלל ביטוח. המהלך חיזק את שכבת ההון המשני המוכרת והאריך את מח"מ החוב, אך לא שינה את אופי החברה. עד כאן זוהי מכונת הון רובד 2 קלאסית.

האירוע השני: באוקטובר 2025 הונפקה סדרה טו, וכאן הסיפור משתנה. מהציבור גויסו 594.21 מיליון ש"ח ע.נ., ובמקביל בוצעה הקצאה פרטית של 555.37 מיליון ש"ח ע.נ. לכלל החזקות, כנגד ביטול שטר הון צמוד מדד בסך 450 מיליון ש"ח שהונפק בעבר לכלל החזקות והוכר כמכשיר הון רובד 1 נוסף. זו נקודה קריטית, שכן 2025 לא התאפיינה רק בגיוס חוב חדש, אלא גם בהחלפת מכשיר הון תוך קבוצתי במכשיר סחיר. המהלך הניב לכלל ביטוח הפסד של כ 24 מיליון ש"ח, בעוד שכלל החזקות רשמה רווח זהה.

האירוע השלישי: בינואר 2026 הגיע מבחן השוק הראשון של השנה החדשה, והחברה צלחה אותו. היא הרחיבה את סדרה טו ב 590.607 מיליון ש"ח ע.נ., עם תמורה ברוטו של כ 622.5 מיליון ש"ח. 88% מהיחידות שהוצעו לציבור גובו מראש בהתחייבויות מוקדמות של משקיעים מסווגים, התקבלו 57 הזמנות, וההנפקה לא הובטחה בחיתום. זו אינדיקציה מובהקת לכך שהשוק לא רק עיכל את מכשיר ההון החדש, אלא גם היה צמא להרחיב אותו זמן קצר לאחר ההנפקה הראשונית.

האירוע הרביעי: רוח גבית מחברות הדירוג. מידרוג קבעה בינואר 2026 דירוג A1.il למכשיר הון רובד 1 נוסף, לצד דירוג איתנות פיננסית Aa1.il לכלל חברה לביטוח. חשוב מהדירוג עצמו הוא הנימוק: להערכת מידרוג, אי הוודאות לגבי התממשות נסיבות משהות או אירוע מכונן נמוכה, כל עוד נשמר מרווח הולם מדרישת כושר הפירעון. זו אינה תעודת ביטוח, אלא תזכורת לכך שהשוק עדיין מתמחר את כלל ביטוח בצד היציב של המשוואה.

התרשים מסביר מדוע 2025 מהווה שנת מפנה מבנית, ולא רק שנת מימון שגרתית. התוספת נטו לאחר עלויות הנפקה יותר מהוכפלה בהשוואה ל 2024. זו בדיוק המגמה שחשובה בחברת גיוסים, שכן היא מעידה שחלון ההנפקות לא רק נותר פתוח, אלא שהקבוצה השכילה לנצל אותו בהיקפים גדולים משמעותית.

בטווח הקצר, ניתוח של שנת 2025 ללא אירועי ינואר 2026 מספק תמונה חסרה. במקביל, בחינת ינואר 2026 ללא התחשבות במנגנון המחיקה של סדרה טו חוטאת לאמת. השילוב של השניים מוביל למסקנה ברורה: הביקוש היה קיים, אך הוא נותב למכשיר הוני נחות יותר בהיררכיה, ולא לאג"ח קונבנציונלית.

יעילות, רווחיות ותחרות

כאן קל לשקוע בפרטים טכניים, ולכן נפתח במסקנה: הרווחיות של כלל גיוסי הון אמורה לשאוף לאפס. החברה לא נועדה לייצר מרווח, אלא לגלגל אותו הלאה. הכנסות המימון ב 2025 עמדו על 205.713 מיליון ש"ח, והוצאות המימון תאמו סכום זה במדויק. גם שינויי השווי ההוגן של סדרה טו ושל הפיקדון המקביל קוזזו לחלוטין על 36.734 מיליון ש"ח לכל צד. כשהמנגנון פועל כסדרו, שורת הרווח כמעט חסרת משמעות.

מה נותר בכל זאת? החזר הוצאות מהחברה האם של 1.337 מיליון ש"ח, הוצאות הנהלה וכלליות באותו סכום, שינוי שלילי זניח של 13 אלף ש"ח בהפרשה להפסדי אשראי בגין הפיקדונות הנדחים, והטבת מס של 5 אלף ש"ח. התוצאה הסופית היא הפסד זניח של 8 אלפי ש"ח. זו אינה חולשה עסקית, אלא אדישות חשבונאית מובנית.

לכן, בחינת היעילות כאן דורשת זווית שונה. היא אינה נמדדת בשיעור הרווח התפעולי, אלא באיכות ההתאמה בין הנכסים להתחייבויות, ברמת השחיקה החשבונאית שמחלחלת לשורה התחתונה, ובמחיר ההון שהשוק גובה על כל שכבה. הממצא המעניין הוא שהחברה מצליחה לשמור על ניטרליות כמעט מוחלטת ברמת המרווח, גם כשהיא מנפיקה מכשיר מורכב כמו סדרה טו.

זירת התחרות האמיתית

כלל גיוסי הון אינה מתחרה על לקוחות, אלא על תיאבון הסיכון של המשקיעים. התחרות שלה היא מול חלופות השקעה בשוק ההון, ובפועל גם מול היכולת של כלל ביטוח לגייס הון בערוצים אחרים. הדבר משתקף היטב בדירוגים. סדרות יא עד יד, שמוכרות כהון רובד 2, נושאות דירוגי Aa3 ו ilAA-. סדרה טו, שמוכרת כהון רובד 1 נוסף, יורדת לדירוגי A1 ו ilA+.

פער זה קריטי, לא משום שהוא מפתיע, אלא משום שהוא משרטט את גבולות הגזרה של המוצר. ככל שמעמיקים לשכבות הון נחותות יותר, התועלת הרגולטורית לכלל ביטוח עשויה לגדול, אך המשקיע מקבל מוצר נחות, הכולל מנגנוני מחיקה ודחייה אגרסיביים. בנקודה זו, מהלך שמיטיב עם הקבוצה עלול להתברר כיקר יותר במונחי מחיר ההון.

מבחן המודל ב 2025

שנת 2025 מוכיחה שהמודל של חברת הגיוסים עובד, אך גם מציפה את מגבלותיו. מחד גיסא, ההתאמה בין הפיקדונות הנדחים להתחייבויות נשמרה כמעט במלואה, והחברה מדגישה כי אינה חשופה מהותית לסיכוני שוק או נזילות. מאידך גיסא, החברה מבהירה שיכולת הפירעון שלה נשענת בלעדית על איתנותה של כלל ביטוח. כלומר, מה שמצטייר כמבנה הרמטי הוא למעשה העברת סיכון אשראי מרוכזת לחברה האם.

לפיכך, 'יעילות' בהקשר זה אינה נמדדת בשורת הרווח, אלא במינימום 'רעשי רקע' במעבר הכספים מהשוק לכלל ביטוח. במבחן זה, 2025 הייתה חלקה למדי. ואולם, זוהי יעילות של צינור פיננסי, לא של עסק חי.

תזרים, חוב ומבנה הון

בסעיף זה נדרשת הסתכלות שונה. המונח 'תזרים חופשי' אינו רלוונטי כאן, שכן לחברה אין פעילות תפעולית שמייצרת מזומן עצמאי. המסגרת הנכונה היא תמונת המזומן הכוללת של זרוע המימון, קרי: כמה גויס, כמה נפרע, מה היו עלויות ההנפקה, ואיזה סכום נטו הוזרם חזרה לכלל ביטוח.

ב 2025 התמונה חדה. החברה גייסה 1.6496 מיליארד ש"ח מהנפקות, פרעה 498.0 מיליון ש"ח תעודות התחייבות, ושילמה 13.0 מיליון ש"ח עלויות הנפקה. הנטו לאחר עלויות, 1.1386 מיליארד ש"ח, הופקד חזרה בכלל ביטוח דרך הפיקדונות הנדחים. זהו לב התזרים. מנגד, הריבית ששולמה והריבית שהתקבלה, 168.073 מיליון ש"ח לכל צד, קיזזו זו את זו כמעט לחלוטין.

תמונת המזומן האמיתית

ניתוח החברה דרך פריזמה של ייצור מזומן מנורמל אינו אפקטיבי, שכן אין כאן מנוע תפעולי שאמור לייצר עודפים לפני השקעות הוניות. זו חברה שבה המדד התזרימי הרלוונטי הוא סך השימושים בפועל. בפשטות, התזרים החופשי האמיתי של החברה מתבטא ביכולתה לגייס יותר מכפי שהיא פורעת, בעלות סבירה ובכפוף לאישור רגולטורי.

מבנה החוב והרכבו האמיתי

טבלה זו היא כנראה הנתון המרכזי בניתוח. כל הקרן הנקובה שבמחזור בסוף 2025, כ 5.893 מיליארד ש"ח, מרוכזת בין 2030 ל 2036 במועדי הפירעון החזויים שהחברה מציגה. אך יש לדייק במשמעות הנתונים. אין פירוש הדבר שכל החוב ייפרע משפטית עד 2036. המשמעות היא שהחברה מבססת את תמונת הפירעונות שלה על הנחת פדיון מוקדם, או על מועד כלכלי שבו כדאי לבצע מיחזור.

בסדרה טו הפער הזה בולט במיוחד. הפירעון המשפטי הסופי חל באוקטובר 2075, אך החברה מציגה פירעון חזוי ב 2036, ומשנה מאותו מועד את מנגנון הריבית. זהו אינו פרט טכני. הפרשנות הכלכלית הנכונה למכשיר אינה 'אג"ח ל 50 שנה', אלא מכשיר הון שייבחן מחדש ב 2036.

התרשים הראשון ממחיש את חומת הפירעונות. התרשים השני מזכיר שחומה זו אינה צומחת מאפס תזרימי, שכן עומס הריבית החזוי נותר סביב 230 מיליון ש"ח בשנים 2026 עד 2029 לפי הטבלאות שהחברה מציגה. כל עוד חלון ההנפקות פתוח, זה אינו איום מיידי. אך אם השוק יקפא, החברה לא תוכל להסתתר מאחורי היעדר פירעונות קרן בטווח הקצר.

משמעותו של הפער המצומצם בין הנכסים להתחייבויות

הפער בין יתרת הפיקדונות הנדחים ליתרת ההתחייבויות ב 2025 עמד על 2.67 מיליון ש"ח בלבד, כמעט זהה לפער של 2.657 מיליון ש"ח בסוף 2024. זה אינו מקרי. מדובר בהפרשה להפסדי אשראי צפויים על הפיקדונות הנדחים שנמדדים בעלות מופחתת. במילים אחרות, גם במבנה ששואף לסימטריה מוחלטת, השורה החשבונאית היחידה שבאמת נושכת היא שורת סיכון האשראי של כלל ביטוח. שוב, הכול מתנקז לאותה נקודה.

תחזיות וצפי קדימה

לפני שנצלול לפרטים, נחדד חמישה ממצאים מרכזיים מ 2025:

• הממצא הראשון: ההפסד של 8 אלפי ש"ח חסר משמעות. המדד הקובע הוא היקף הגיוס ויכולת מיחזור ההון.
• הממצא השני: 2025 העבירה את החברה ממבנה הנשען בלעדית על הון רובד 2, למבנה הכולל שכבה מהותית של הון רובד 1 נוסף.
• הממצא השלישי: לוחות הפירעון שהחברה מציגה אינם לוח סילוקין משפטי גרידא, אלא מודל כלכלי המניח פדיון מוקדם במועדים הכלכליים של כל סדרה.
• הממצא הרביעי: ינואר 2026 הוכיח שהשוק נותר פתוח למכשיר הוני נחות יותר, ואף ללא הבטחת חיתום.
• הממצא החמישי: האיתות החיובי מחברות הדירוג מותנה מפורשות בשמירה על מרווח כושר הפירעון.

2026: שנת מבחן

2026 מסתמנת כשנת מבחן לנגישות ההון, לא כשנת קציר או שנת רווח. השאלה אינה אם כלל גיוסי הון תציג רווח נקי מעט גבוה יותר. השאלה היא אם כלל ביטוח תשכיל לשמור על מרווח הולם מעל דרישות ההון, תעמוד במגבלות הרכב ההון, ותוכל להמשיך להפעיל את זרוע הגיוסים מבלי שמחיר ההון יהפוך את המהלך ללא כדאי.

נקודה זו קריטית, משום שהערך שנוצר כאן אינו ערך חשבונאי לבעלי המניות של חברת הגיוסים, וגם לא מזומן פנוי בקופתה. זהו ערך רגולטורי וכלכלי המשרת את כלל ביטוח. כלומר, גם כשהמהלך מוצלח, פירותיו נגישים בראש ובראשונה לחברת הביטוח, ורק בעקיפין משפרים את הגמישות של הקבוצה כולה.

נקודות המבחן לרבעונים הקרובים

ראשית, כושר הפירעון של כלל ביטוח חייב להישאר רחוק מספיק מהטריגרים של סדרה טו. הנימוק של מידרוג אומנם חיובי, אך הוא אינו מנותק מהקשר. הוא נשען על רמת כושר הפירעון הנוכחית והצפויה. אם מרווח זה יישחק, אופן תגובת השוק לסדרה טו ישתנה באבחה אחת.

שנית, הקבוצה תידרש להוכיח שגם לאחר הרחבת סדרה טו בינואר 2026, נותר לה מרחב תמרון סביר בשכבת ההון המוכר. דווקא משום שסדרה טו מוכרת כהון רובד 1 נוסף, השאלה אינה רק אם השוק מוכן לקנות, אלא אם כלל ביטוח עדיין זקוקה ויכולה להנפיק עוד מאותו סוג.

שלישית, הנחת הפדיון המוקדם חייבת להישאר אמינה. כל עוד הסדרות נתפסות כמועמדות טבעיות למיחזור במועדים הכלכליים שלהן, לוח הפירעונות החזוי נראה סביר. אם תנאי השוק יקשו על מיחזור החוב, המשקיעים ייאלצו לתמחר מחדש את המועדים המשפטיים הסופיים, ובסדרה טו זהו כבר סיפור אחר לגמרי.

במה יתמקד השוק בטווח הקצר?

בטווח הקצר, השוק צפוי לייחס משקל אפסי לשורת הרווח הזניחה של החברה, ולהתמקד בשלושה פרמטרים: תנאי ההנפקות, היקפי הביקושים, והמסרים שמשדרת כלל ביטוח לגבי איתנותה. לכן, מי שיתייחס לחברה כאל 'אג"ח ארוכה עם רווח קטן' יחמיץ את העיקר. מי שיבין שמדובר במכשיר הוני שנסחר כל עוד השוק מאמין במרווח ההון של כלל ביטוח, יפרש את נתוני 2025 ותחילת 2026 בצורה מדויקת יותר.

הסיכונים

הסיכון המהותי ביותר הוא התלות בחברה האם. החברה עצמה כמעט ואינה חשופה לסיכוני שוק או נזילות, אך היא מרכזת את מלוא סיכון האשראי והאיתנות של כלל ביטוח. זו אינה חולשה נקודתית, זהו המודל העסקי.

הסיכון השני טמון במבנה של סדרה טו. אין מדובר בעוד סדרת הון רובד 2. זוהי שכבת הון רובד 1 נוסף, הכוללת מנגנוני ביטול ריבית, דחיית קרן ומחיקת קרן (מלאה או חלקית) אם ההון העצמי של כלל ביטוח יצנח מתחת ל SCR, אם יחס כושר הפירעון ירד מתחת ל 75%, או אם תירשם הערת עסק חי. לכן, גם בתקופות רגועות, סדרה זו נושאת זנב סיכון שמן יותר.

הסיכון השלישי נובע מהפער בין מועדי הפירעון הכלכליים לאלו המשפטיים. כל עוד השוק פתוח, פדיון מוקדם במועדים הכלכליים הוא תרחיש סביר. אם השוק יקפא, הפירעונות החזויים עלולים להידחות, והחברה תיאלץ להתמודד עם מכשירים שתומחרו תחת הנחת מיחזור מהירה.

הסיכון הרביעי הוא סגירת ברז האשראי בשוק. ינואר 2026 אומנם שידר עוצמה, אך ההנפקה לא גובתה בחיתום. זה מצוין כשהביקושים ערים, אך מסוכן אם סנטימנט השוק מתהפך. עבור חברת גיוסים, שוק סגור אינו רק מהמורה טכנית, הוא האיום העסקי עצמו.

קיים גם סיכון עקיף: אם אי פעם יידחו תשלומי קרן או ריבית בגין נסיבות משהות, כלל ביטוח תהיה מנועה מחלוקת דיבידנדים לבעלי מניותיה עד לפתרון המשבר. כלומר, הסיכון במכשיר ההוני אינו נעצר אצל מחזיקי האג"ח, אלא עלול להקרין במעלה הפירמידה על מבנה הקבוצה כולה.

מסקנות

2025 הייתה שנה מצוינת לזרוע הגיוסים, לא משום שהיא הציגה רווח, אלא משום שהשוק קנה את הסחורה. החברה עיבתה משמעותית את שכבת ההון של כלל ביטוח, שמרה על התאמה כמעט מושלמת בין נכסים להתחייבויות, והוכיחה שגם בתחילת 2026 ניתן להרחיב את סדרה טו. המשוכה המרכזית נותרה בעינה: לא שורת הרווח של החברה, אלא יכולתה של כלל ביטוח להמשיך לגייס הון במבנה זה, מבלי לשחוק את המרווח הרגולטורי ומבלי להישען יתר על המידה על הנחת הפדיון המוקדם.

עיקר התזה: כלל גיוסי הון היא צינור מימון יעיל, והפרשנות הנכונה לביצועיה ב 2025 עוברת דרך נגישות השוק והמבנה הרגולטורי, ולא דרך הרווח הנקי.

מה השתנה: 2025 העבירה את החברה ממבנה הנשען בעיקר על הון רובד 2, למבנה הכולל שכבת הון רובד 1 נוסף שכבר מהווה כמעט חמישית מהקרן הנקובה, מה שמשנה את פרופיל הסיכון.

תזת הנגד: ניתן לטעון שהחששות מוגזמים, שכן החברה הוכיחה באוקטובר 2025 ובינואר 2026 שהשוק פתוח לרווחה עבורה, והדירוגים היציבים מאותתים שהטריגרים של סדרה טו רחוקים מספיק.

מה עשוי לשנות את אופן תגובת השוק בטווח הקצר והבינוני: גיוס מוצלח נוסף, או לחלופין כל אינדיקציה לשחיקה במרווח כושר הפירעון של כלל ביטוח, ישפיעו דרמטית יותר מכל תנודה זניחה ברווח הנקי של חברת הגיוסים.

מדוע זה חשוב: חברה זו מדגימה בתנאי מעבדה כיצד שוק ההון מתרגם את איתנות המבטח למימון רגולטורי. כשהמכונה משומנת, כלל ביטוח מרוויחה גמישות. כשהיא חורקת, הבעיה צפה מיד על פני השטח.

מה יתמוך בתזה: כלל ביטוח נדרשת לשמור על מרווח ביטחון הולם מעל דרישות ההון, לשמר את הנגישות לשוק גם בשכבת הון רובד 1 נוסף, ולוודא שהנחת הפדיון המוקדם נותרת תרחיש ריאלי ולא רק מודל תיאורטי.

מה יערער את התזה: סגירת חלון ההנפקות, התייקרות מחיר ההון, או שחיקה בכושר הפירעון של כלל ביטוח, בפרט אם אלו יובילו את המשקיעים לתמחר את הסדרות לפי המועדים המשפטיים הסופיים במקום מועדי הפדיון החזויים.