סלקיור מול ליניאג': נכס שמחוץ למאזן או אופציה שקשה לממש

זה נראה כמו נכס חבוי, אבל רק מרחוק

הניתוח הקודם הצביע על כך שהדסית ביו-ש נסחרת כיום כמעטפת עם קופת מזומנים מצומצמת ואופציה משפטית, ופחות כחברת החזקות פעילה במדעי החיים. ניתוח זה מתמקד בנקודה היחידה שבה עדיין קיים פוטנציאל כלכלי שאינו משתקף ביתרות המזומן במאזן: סלקיור.

קל להבין מדוע הסיפור הזה מושך תשומת לב. סביב OpRegen מרחפים מספרים גדולים משמעותית משוויה של הדסית ביו-ש: מקדמה של 50 מיליון דולר, אבני דרך של עד 620 מיליון דולר ותמלוגים בשיעור דו ספרתי. מנגד, קיים הסכם בין סלקיור לליניאג', שלפיו כל הזכויות הללו, או חלקן, הועברו לבעלת השליטה תמורת כ 31.7 מיליון דולר בלבד. פער זה הוא בדיוק מה שמייצר את התווית 'נכס מחוץ למאזן'.

הקושי הוא שהדסית ביו-ש עצמה אינה מציגה זאת כך. החברה מדווחת כי אין בידיה מידע מלא על תנאי ההסכמים, חלוקת הכספים, שיעור התמלוגים וזהות הגוף שקיבל או זכאי לקבל את המקדמה והתקבולים העתידיים. משום כך, ההחזקה בסלקיור ממשיכה להירשם בשווי אפס. זהו לב המחלוקת. מבחינה כלכלית קיים כאן פוטנציאל מהותי, אך מבחינה חשבונאית ומשפטית, הוא טרם הבשיל לנכס שניתן למדוד או לממש.

תרשים זה אינו מוכיח שהדסית ביו-ש זכאית לסכומים הללו. אך הוא מבהיר מדוע המחלוקת אינה טכנית בלבד. כאשר המספרים הגדולים כוללים מקדמה שמנה, אבני דרך משמעותיות ותמלוגים, בעוד החברה טוענת שבפועל סלקיור הסתפקה בכ 31.7 מיליון דולר, ברור מדוע המחלוקת מתמקדת בשאלה האם ערך הוברח מהחברה המוחזקת.

איפה נולד הפער הכלכלי

הדסית ביו-ש לא הגיעה לפוזיציה הזו יש מאין. במסגרת מכירת החזקותיה בסלקיור לליניאג' ביולי 2017, היא קיבלה אופציה למניות רגילות בסלקיור, לצד זכות להשתתף ב 5% מכל גיוס עתידי במשך חמש שנים. במהלך 2022 מימשה החברה בשלבים את מלוא 24,566 כתבי האופציה, וקיבלה 24,447 מניות רגילות של סלקיור תמורת תוספת מימוש של כ 992 אלף דולר (כ 3.45 מיליון ש"ח). נכון לסוף 2025, היא מחזיקה למיטב ידיעתה ב 5.07% מהון המניות של סלקיור, וכ 5.05% בדילול מלא.

בשלב זה יש להפריד בין שלוש שכבות ערך שונות. הראשונה היא המספרים הגדולים של הסכם רוש. השנייה היא הערך שנותר, אם בכלל, בתוך סלקיור לאחר ההסכם עם ליניאג'. השלישית היא הערך ששיעור החזקת מיעוט של 5.07% מסוגל בפועל ללכוד. שלוש השכבות הללו אינן חופפות, והחברה מדגישה שוב ושוב כי טרם התקבל לידיה המידע המחבר ביניהן.

הטבלה הבאה היא המחשה חשבונית בלבד על בסיס הנתונים הגלויים. היא אינה טענה לזכאות של הדסית ביו-ש לסכומים האלו:

המחשה זו מבהירה מדוע סלקיור נותרה מעניינת, גם כאשר ההשקעה בה רשומה בשווי אפס. אם טענותיה של החברה נכונות, והזכויות שנגרעו מסלקיור קרובות יותר למספרים של הסכם רוש מאשר ל 31.7 מיליון דולר, נוצר כאן פער שעשוי להיות מהותי. מנגד, אם ההסכם עם ליניאג' היה הוגן, שכבת הערך שנותרה למיעוט קטנה משמעותית. זוהי בדיוק מהות המחלוקת.

למה זה נשאר באפס מאזני

הביאור החשבונאי מציג תמונה חדה יותר מהשפה המשפטית. החברה מבהירה כי לא קיבלה מידע מלא על תנאי הסכם שיתוף הפעולה, אבני הדרך, חלוקת הכספים בין ליניאג' לסלקיור, שיעור התמלוגים וזהות הגורם שקיבל או יקבל את המקדמה והתקבולים העתידיים. כלומר, החברה מזהה אירוע כלכלי משמעותי, אך חסרה את המידע הנדרש כדי להתחקות אחר מסלול הכסף.

משום כך, הטיפול החשבונאי נותר שמרני לחלוטין. כבר ב 2021 העריכה החברה כי שווי מניית סלקיור נמוך מאוד, ולכן כתבי האופציה היו מחוץ לכסף. ב 24 במרץ 2022, לאחר מימוש חלק מהאופציות, התקבלה הערכה מדירקטוריון סלקיור שלפיה שווי המניה נמוך משמעותית ממחיר המימוש. גם ב 2025, לאחר ההליך המשפטי, חוות הדעת והגישור, החברה מדווחת כי לא התקבל מידע חדש המאפשר לשנות את השווי. לפיכך, השווי ההוגן של המניות נותר אפסי, ללא כל תנועה ביתרת ההשקעה בתקופות המדווחות.

זוהי נקודת מפתח. שווי מאזני אפס אינו מעיד על היעדר מחלוקת כלכלית. הוא מעיד על כך שהחברה אינה מחזיקה בשרשרת המידע הנדרשת כדי לתרגם את המחלוקת לנכס מדיד. לכן, מי שרואה בסלקיור נכס חבוי נדרש להסביר תחילה כיצד מגשרים על הפער שבין המספרים של רוש לבין זכות כלכלית שניתן לרשום בפועל במאזני הדסית ביו-ש.

קיימים גם טיעונים התומכים בגישה האגרסיבית יותר. החברה מפנה להערכת שווי של EY מ 23 במרץ 2022, שלפיה שווי ההון של סלקיור עמד אז על כ 90 מיליון דולר, וטוענת כי מאז התקדמה התרופה בשלבים נוספים וככל הנראה אף התקבלו כספים נוספים מרוש. אך גם כאן יש לדייק: זוהי תחמושת משפטית חשובה למחלוקת, ולא נכס הרשום במאזן.

חוות הדעת קידמה את התיק, לא את המזומן

ב 19 ביוני 2024 מינה בית המשפט מומחית לבחינת הוגנות התמורה שנקבעה בהסכם ליניאג'. ב 24 ביוני 2025 הוגשה חוות הדעת, שכללה הערכת שווי מטעם המומחית, אך פרסומה נאסר מכיוון שההליך מתנהל בדלתיים סגורות. לאחר מכן קבע בית המשפט מועד לבחינת הסדר, הצדדים פנו לגישור באוגוסט 2025, ובנובמבר ובדצמבר 2025 התקיימו שתי פגישות גישור שהסתיימו ללא התקדמות משמעותית.

זוהי התקדמות חשובה, אך לא כזו שהשוק מסוגל לתמחר בשלב זה. כל עוד חוות הדעת חסויה, למשקיע החיצוני אין דרך לדעת האם היא מצביעה על פער מהותי, פער זניח, או בכלל מאשרת את הוגנות התמורה. לכן, עצם קיומה של חוות דעת מומחית מעצים את משקל המחלוקת, אך טרם מייצר עוגן פומבי לשווי.

גם האירועים שלאחר תאריך המאזן מותירים את התמונה במצב ביניים. ב 14 בינואר 2026 ביקשה החברה לסיים את הליך גילוי המסמכים בטענה שמיצה את עצמו, ולפתוח בהליך משפטי מתאים יותר לעמידה על זכויותיה, בין היתר על רקע מסקנות חוות הדעת. ב 12 במרס 2026 אישר בית המשפט את בקשת החברה, וההליך נמחק. נכון למועד פרסום הנתונים, החברה בוחנת את צעדיה הבאים ואת האפשרות לפרסם את חוות הדעת או לפחות את מסקנותיה.

המסקנה האנליטית היא שההליך המשפטי טרם הסתיים, אך גם לא הבשיל לכדי תזרים מזומנים. ההליך הראשון הסתיים ללא פשרה וללא פרסום מסקנות, וההליך הבא טרם קרם עור וגידים. לכן, גם האירועים שלאחר תאריך המאזן אינם הופכים את סלקיור לנכס נגיש; הם רק מעידים על כך שהחברה עדיין מנסה לסלול נתיב למימוש.

למה האופציה קשה למימוש גם אם החברה צודקת

החסם הראשון הוא מבני. גם אם יתברר שליניאג' גרפה נתח לא הוגן מהפוטנציאל הכלכלי של OpRegen, הערך חייב תחילה לחזור או להיות מיוחס לסלקיור, ורק לאחר מכן לזרום, במישרין או בעקיפין, לבעלת מניות מיעוט המחזיקה ב 5.07%. אין מדובר בזכות ישירה מול רוש, אלא בטענה כלכלית העוברת דרך החברה המוחזקת.

החסם השני הוא פערי המידע. עד היום מצהירה החברה כי אין לה גילוי מלא לגבי זהות מקבל המקדמה, הזכאים לאבני הדרך והיקף התמלוגים. לכן, גם מי שסבור כי התרחשה כאן עוולה כלכלית מהותית, אינו יכול לגזור ממנה תמונת מזומן ברורה שתתרגם את המספרים הגדולים לערך ממשי עבור בעלי המניות של הדסית ביו-ש.

החסם השלישי הוא פרוצדורלי. חוות הדעת אומנם קיימת, אך ההליך שבמסגרתו הוכנה נמחק, וההליך החלופי עדיין נבחן. כלומר, גם אם החברה משוכנעת שהמומחית חיזקה את טענותיה, קיים פער מהותי בין תחמושת משפטית לבין פסק דין, הסדר או תזרים מזומנים בפועל.

החסם הרביעי הוא תזרימי. הלוואת בעל המניות בסך 350 אלף דולר, שהתקבלה ב 1 בדצמבר 2025, עומדת לפירעון סופי בתום 14 חודשים או בתוך 7 ימי עסקים ממועד קבלת תמורה בגובה ההלוואה מההליך מול סלקיור, המוקדם מביניהם. לכן, גם אם יתקבל תקבול כלשהו, חלקו עלול להיות מופנה תחילה לפירעון מימון הביניים, במקום להפוך מיד לעודף מזומן חופשי.

מסקנה

סלקיור אינה רעשי רקע. קיימת כאן מחלוקת כלכלית אמיתית סביב נכס שעשוי להתברר כמשמעותי מאוד בקצה שרשרת ההחזקות, ובית המשפט כבר מינה מומחית שהגישה חוות דעת הכוללת הערכת שווי. אך מכאן ועד להגדרתו כ'נכס מחוץ למאזן', הדרך עוד ארוכה.

ההגדרה המדויקת יותר, נכון לסוף 2025 ול 12 במרס 2026, היא אופציה משפטית בעלת פוטנציאל כלכלי, אך עם נתיב מימוש מורכב. המספרים של הסכם רוש מסבירים מדוע האופציה הזו עדיין רלוונטית. הסכם ליניאג' מסביר מדוע החברה טוענת כי נגרע ממנה ערך. השווי המאזני האפסי, חוות הדעת החסויה וההליך שטרם גובש לנתיב מימוש ברור, מסבירים מדוע השוק עדיין מתקשה לראות בכך נכס נגיש.

עיקר התזה: סלקיור מסתמנת כיום יותר כאופציה על הכרעה משפטית וגילוי מסמכים, ופחות כנכס חבוי שניתן כבר לחלץ ממנו ערך לטובת בעלי המניות.

מה שעשוי לשנות תמונה זו אינו ניסוח תקיף נוסף מצד החברה, אלא שלושה אירועים מורכבים בהרבה: חשיפה, ולו חלקית, של מסקנות המומחית; פתיחת הליך משפטי המכוון לסעד כלכלי ממשי; והבהרת מסלול הכסף: מי קיבל מה, ומה עשוי בסופו של דבר להגיע לסלקיור, ומשם להדסית ביו-ש.