הדסית ביו-ש ב 2025: התיק כמעט התאפס, נותרו רק מעטפת, קופה קטנה ותביעה

הכרות עם החברה

קל לטעות ולחשוב שהדסית ביו-ש היא עדיין חברת החזקות בתחום מדעי החיים שעברה עוד שנה קשה. זה כבר לא המצב. בסוף 2025 נותרו לחברה שתי החזקות זניחות, כאהר וסלקיור, שתיהן רשומות בשווי חשבונאי אפסי. אין לה נכס סחיר במאזן, אין פעילות ממשית שמייצרת הכנסות, ויש קביעה מפורשת של רשות ניירות ערך והבורסה כי היא חברת מעטפת.

מה בכל זאת נשאר? פלטפורמה ציבורית פעילה, בעלי שליטה שמוכנים להזרים מימון ביניים, והליך משפטי מול סלקיור וליניאג' שעשוי, לפחות תיאורטית, להציף ערך. זה לא מעט, אך זו אינה פעילות עסקית. צוואר הבקבוק ברור: הקופה לא תספיק ל 12 חודשים ממועד אישור הדוחות, ובמקביל שעון המעטפת מתקתק.

הנקודה קריטית משום שהשוק עדיין מתמחר את החברה מעבר לשווי המזומן. ב 3 באפריל 2026 נסחרה המניה במחיר של 75.5 אגורות, המשקף שווי שוק של כ 8.4 מיליון ש"ח. מנגד, בסוף 2025 עמדו יתרות המזומנים על 1.485 מיליון ש"ח בלבד, ובמועד אישור הדוחות צנחו ל 1.199 מיליון ש"ח. המשמעות: השוק אינו מתמחר את החברה כקופת מזומנים גרידא, אלא מגלם בשוויה אופציית תביעה, אופציית מיזוג, או את שתיהן יחד.

קריאה שטחית של השורה התחתונה עלולה להטעות. ההפסד אומנם הצטמצם ל 1.708 מיליון ש"ח לעומת 3.519 מיליון ש"ח ב 2024, אך זו אינה עדות לשיפור עסקי. במקרה הנוכחי, צמצום ההפסד מעיד בעיקר שכמעט לא נותרו נכסים למחוק. אנלייבקס, הנכס הסחיר האחרון, נמכרה במלואה. ההחזקה בכאהר נשחקה לאפס כבר בשנים קודמות, וסלקיור רשומה באפס משום שלחברה אין מידע המאפשר לתמחר אותה.

מפת ההתמצאות המהירה נראית כך:

התרשים ממחיש את לב הסיפור. לאורך השנים הזרימה החברה 46.027 מיליון ש"ח לכאהר ו 3.452 מיליון ש"ח לסלקיור. בסוף 2025, שתי ההחזקות רשומות בספרים בשווי אפסי. לכן, התזה אינה עוד 'תיק מדעי החיים הממתין להבשלה', אלא ניסיון לחלץ ערך מהשלד שנותר.

הקשר חשוב נוסף מגיע מסוף השנה הקודמת. בדצמבר 2024 פרסמו הדסית וסנטאורוס הצעת רכש מלאה למניות הציבור במחיר של 0.526 ש"ח למניה, תמורת 1.458 מיליון ש"ח. בינואר 2025 התברר כי המהלך נכשל, לאחר שנענו לו רק 789,080 מניות, המהוות כ 7.04% מההון. זהו פרט מהותי: בעלי השליטה ניסו לסיים את דרכה הציבורית של החברה במחיר נמוך יחסית. משכשלו, עברו למודל חלופי של תחזוקת המעטפת באמצעות מימון נקודתי.

אירועים וטריגרים

כישלון הצעת הרכש

האירוע המשמעותי הראשון של 2025 התרחש כבר בתחילתה. כישלון הצעת הרכש המלאה הותיר את החברה ציבורית, ומנע מבעלי השליטה למחוק אותה מהמסחר. זה אינו אירוע טכני בלבד; זהו המהלך שהשאיר את אופציית המעטפת בחיים.

ממימוש נכסים למימון ביניים

במהלך 2025 מכרה החברה, באמצעות טולרן, את יתרת מניות אנלייבקס (398,307 מניות) תמורת 1.739 מיליון ש"ח. לאחר תשלום מס בסך 400 אלף ש"ח, תזרים המזומנים נטו מהשקעה עמד על 1.339 מיליון ש"ח. בכך חוסל הנכס הסחיר האחרון. מנקודה זו ואילך, החברה אינה מממנת את עצמה ממימוש נכסים, אלא נשענת בעיקר על הלוואות מבעלי מניות.

הלוואת בעל העניין

ב 1 בדצמבר 2025 קיבלה החברה הלוואה בסך 350 אלף דולר מאחד מבעלי המניות העיקריים. ההלוואה ניתנה ללא ריבית וללא ביטחונות. מועד הפירעון נקבע ל 14 חודשים ממועד ההעמדה, או שבעה ימי עסקים ממועד קבלת תקבול בגובה ההלוואה מההליך המשפטי מול סלקיור, המוקדם מביניהם. זהו אירוע מהותי: הוא אומנם משפר מיידית את הנזילות, אך גם ממחיש עד כמה מימון הביניים קשור בטבורו לאותה אופציה משפטית שהחברה מנסה לממש.

תחלופה בהנהלה ובדירקטוריון

ב 14 במאי 2025 מונתה מרים ולנסי טובלי לסמנכ"לית כספים וממלאת מקום מנכ"ל, במקומו של יורם אזולאי ז"ל שנפטר בתחילת השנה. בסוף דצמבר 2025 סיים אשר אלחיאני את כהונתו כדירקטור, וב 28 בדצמבר אושרו כהונה נוספת ליובל אדר ומינוי ראשון של ד"ר דוד זכות כדירקטור. אלו שינויים חשובים ברמת הרציפות התאגידית, אך הם אינם משנים את התמונה הכלכלית. גם לאחר הרענון, האתגר המרכזי נותר משולש: קופה מידלדלת, סטטוס מעטפת, ותביעה משפטית.

סיום הליך גילוי המסמכים מול סלקיור

ההליך מול סלקיור וליניאג' טרם הסתיים, אך שינה פאזה. חוות דעת מומחית מטעם בית המשפט הוגשה ביוני 2025, אך נאסרה לפרסום. לאחר שני מפגשי גישור בסוף 2025 שלא הניבו התקדמות משמעותית, ביקשה החברה בינואר 2026 לסיים את הליך גילוי המסמכים כדי לעבור למסלול משפטי חלופי. ב 12 במרץ 2026 הורה בית המשפט על מחיקת ההליך, וכעת בוחנת החברה את צעדיה ואת האפשרות לפרסם את חוות הדעת או את מסקנותיה. זהו זרז שוק משמעותי: אם יתבהר תוכן חוות הדעת, יקבל השוק לראשונה עוגן חיצוני לאופציה שעד כה תומחרה כמעט כולה מחוץ למאזן.

יעילות, רווחיות ותחרות

בחברה מסוג זה, שאלת היעילות אינה מתמקדת בשיפור מרווחים, שכן אין לה מנוע מכירות פעיל. השאלה המרכזית היא מהי עלות התחזוקה של המעטפת, והאם הדוחות משקפים כלכלה עסקית או רק הוצאות קיום של פלטפורמה ציבורית.

המספרים מדברים בעד עצמם. ב 2025 רשמה החברה הכנסות זניחות של 63 אלף ש"ח בלבד, מתוכן 39 אלף ש"ח משינויי שווי הוגן ו 24 אלף ש"ח מהכנסות מימון. מנגד, הוצאות ההנהלה והכלליות הסתכמו ב 1.667 מיליון ש"ח, לצד 100 אלף ש"ח הוצאות מימון. למעשה, דוח הרווח וההפסד כולו מתנקז לשאלה אחת: כמה עולה לתחזק שלד בורסאי.

התרשים ממחיש מדוע הצמצום בהפסד עלול להטעות. ב 2023 וב 2024 נבע ההפסד במידה רבה ממחיקות שווי. ב 2025, סעיף השווי ההוגן עבר לתרומה חיובית שולית של 39 אלף ש"ח. אין כאן קפיצת מדרגה איכותית, אלא פועל יוצא של התאפסות הנכסים הניתנים למדידה.

הרובד המעניין יותר הוא מבנה ההוצאות. נכון למועד הדוח מעסיקה החברה עובד אחד בלבד, פועלת ללא משרדי קבע, וב 2025 אף החליטה לוותר על ביקורת פנימית בהיעדר פעילות ריאלית. למרות זאת, הוצאות ההנהלה והכלליות הסתכמו ב 1.667 מיליון ש"ח.

הנקודה אינה רק שההוצאות גבוהות ביחס לגודל החברה, אלא שמרכז הכובד עבר לשירותים מקצועיים, שהסתכמו ב 1.049 מיליון ש"ח ב 2025. כלומר, מה שמשאיר את החברה פעילה אינו צוות, מוצר או מערך מכירות, אלא מעטפת משפטית, חשבונאית וניהולית שנועדה לשמר את הפלטפורמה הציבורית.

מכאן נגזרת גם סביבת התחרות של החברה, אם ניתן להגדירה כך. הדסית ביו-ש אינה מתחרה עוד על נתח שוק בתחום התרופות או על אישורים רגולטוריים. היא מתחרה על שלושה משאבים אחרים: זמן, מימון, והיכולת לצקת פעילות מתאימה למיזוג בטרם תישחק המעטפת לחלוטין. זוהי תחרות שקשה לכמת, אך היא רלוונטית הרבה יותר מכל דיון תיאורטי על מרווחי רווחיות.

בנוסף, מתנוסס כאן דגל אזהרה בולט. החברה מציינת כי מעולם לא קיבלה דיבידנדים מחברות הפורטפוליו. יתרה מכך, לאור מצבה הכספי, היא אינה משתתפת עוד בסבבי גיוס של החברות הקיימות ואינה פועלת לאיתור השקעות חדשות. המשמעות ברורה: המעבר מחברת החזקות לחברת מעטפת הושלם כמעט לחלוטין, לא רק חשבונאית אלא גם ניהולית.

התרשים מציג את המעבר הסופי מתיק השקעות לנזילות גרידא. ב 2024 עוד נרשם במאזן נכס פיננסי סחיר בדמות מניות אנלייבקס. ב 2025 הוא כבר איננו. כל שנותר בסעיף הנכסים השוטפים הוא מזומן, לצד יתרת חייבים שולית.

תזרים, חוב ומבנה הון

בסעיף זה נכון לבחון את תמונת המזומן הכוללת. לא ניתן לנתח את החברה דרך פריזמה של 'תזרים מזומנים מנורמל', שכן אין לה פעילות עסקית מייצרת. השאלה הקריטית היא כמה מזומן נותר בפועל לאחר כל השימושים.

ב 2025 עמד התזרים ששימש לפעילות שוטפת על 1.729 מיליון ש"ח. תזרים המזומנים מפעילות השקעה הניב 1.339 מיליון ש"ח בעקבות מכירת מניות אנלייבקס, בניכוי מס. תזרים המזומנים מפעילות מימון הוסיף 1.097 מיליון ש"ח הודות להלוואת בעל העניין. בסופו של דבר צמחה יתרת המזומנים ל 1.485 מיליון ש"ח, אך זוהי עלייה שנשענת על מימוש נכסים ומימון חיצוני, ולא על פעילות שוטפת.

המסקנה העולה מהתרשים היא שהחברה אינה מייצרת זמן, אלא קונה אותו. בעבר קנתה החברה זמן באמצעות מימוש מניות אנלייבקס; ב 2025 היא כבר נאלצה להישען גם על הלוואת בעל עניין.

התמונה המאזנית עגומה אף יותר. ההון העצמי צנח מעודף של 1.662 מיליון ש"ח בסוף 2024 לגירעון של 17 אלף ש"ח בסוף 2025. במקביל, ההון החוזר עבר מעודף של 2.037 מיליון ש"ח לגירעון של 17 אלף ש"ח. החברה חצתה את הקו המפריד בין שלד בורסאי בעל כרית ביטחון צרה, לשלד הפועל סביב קו האפס.

זוהי נקודה מהותית, שכן השחיקה בהון אינה רק עניין של אסתטיקה חשבונאית. כדי לצאת מסטטוס מעטפת ולשוב לרשימה הראשית, תידרש החברה לעמוד בתנאי הרישום של חברה חדשה, הכוללים דרישות הון עצמי, שווי החזקות ציבור ופיזור מזערי. כלומר, איתור פעילות למיזוג אינו מספיק כשלעצמו; נדרשת גם שכבת הון הולמת.

גם מבנה ההלוואה עצמה מספר סיפור מעניין. במונחים נומינליים התקבלו 1.142 מיליון ש"ח. במאזן הוכרה ההלוואה לראשונה לפי שווי הוגן של 1.050 מיליון ש"ח, על בסיס היוון לפי ריבית שוק של 7.5%, והפער בסך 92 אלף ש"ח נזקף להון העצמי. הרישום אומנם נראה טכני, אך המסר הכלכלי ברור: בעל המניות לא העמיד כאן מימון מסחרי רגיל, אלא מימון ביניים הכולל רכיב של תמיכה הונית.

מנגד, יש להיזהר מפרשנות יתר. לחברה אין כלל אשראי בנקאי, ורואה החשבון המבקר מפנה את תשומת הלב לספקות משמעותיים בדבר המשך קיומה כעסק חי. לחברה קיימת גם חשיפת מט"ח, אך היא משנית ביחס לתמונה הכוללת. בסוף 2025 החזיקה החברה בנכסים דולריים בסך 1.413 מיליון ש"ח מול התחייבות דולרית של 1.032 מיליון ש"ח. רגישות של 5% בשער החליפין מתורגמת להשפעה זניחה של 19 אלף ש"ח על ההפסד. זה אינו הנתון שישבור את התזה, אך הוא ממחיש כי גם כרית המזומנים הצרה אינה חסינה לחלוטין.

תחזיות וצפי קדימה

לפני שמביטים קדימה, יש לחדד ארבעה ממצאים מרכזיים:

• הצמצום בהפסד ב 2025 אינו מעיד על הבראה, אלא על כך שכמעט לא נותרו נכסים למחוק.
• יתרת המזומנים במועד אישור הדוחות, 1.199 מיליון ש"ח, מספקת אורך נשימה קצר מזה המשתקף במאזן סוף השנה.
• מיזוג עתידי אינו פותר את הבעיה באופן אוטומטי, שכן היציאה מסטטוס מעטפת מחייבת עמידה מחודשת בתנאי הרישום לבורסה.
• מימון הביניים שהתקבל קשור ישירות לאפשרות של תקבול מסלקיור; לפיכך, הוא אינו מייצר תזה נפרדת אלא רק קונה לחברה מעט זמן.

התנאים להישרדות המעטפת

החברה מציינת כי בחודשים הקרובים תבחן הכנסת פעילות חדשה. זוהי הצהרת כוונות חשובה, אך כללית למדי. כדי שהשוק יתמחר את החברה מחדש, הוא יצטרך לראות יציקת פעילות בעלת תוכן כלכלי ממשי – כזו שמסוגלת לייצר הכנסות במהלך העסקים הרגיל, ולא החזקה פסיבית או נכס פיננסי נוסף. אחרת, החברה תיוותר חברת מעטפת גם לאחר השלמת עסקה.

כאן נכנס לתמונה גם שעון החול של רשימת השימור. מניית החברה הועברה לרשימת השימור כבר ב 2023. החברה מבהירה כי אם לא תעמוד בתנאים לחידוש המסחר ברשימה הראשית בתוך 48 חודשים – קרי, עד 6 במאי 2028 – יימחקו ניירות הערך שלה מהמסחר. פורמלית, מדובר בטווח זמן ארוך. כלכלית, חלון ההזדמנויות קצר בהרבה, שכן מימון הביניים הנוכחי יסתיים הרבה לפני כן.

סלקיור: אופציה משפטית, לא עוגן לתחזית

קיים פיתוי לראות בסלקיור נכס חבוי. ואכן, יש בסיס לסברה זו. לפי המידע שבידי החברה, ההסכם בין סלקיור לרוש וג'ננטק כולל מקדמה של 50 מיליון דולר, תשלומי אבני דרך של עד 620 מיליון דולר, ותמלוגים בשיעור דו-ספרתי מהמכירות נטו של OpRegen. הבעיה נעוצה בשלב הבא: החברה טוענת כי במקביל נחתם הסכם בין סלקיור לליניאג', במסגרתו הועברו חלק מהזכויות לבעלת השליטה בתמורה לכ 31.7 מיליון דולר בלבד.

הטענה נשמעת מהותית, אך יש להיזהר מהסקת מסקנות נמהרת. החברה עצמה מדגישה כי טרם קיבלה מידע מלא על תנאי ההסכמים ועל תזרימי הכספים, ולכן היא מותירה את ההחזקה בשווי חשבונאי אפסי. בנוסף, חוות דעת המומחית שהוגשה ביוני 2025 עדיין אסורה לפרסום. לפיכך, נכון לסוף 2025 ולמרץ 2026, סלקיור מהווה אופציה משפטית בלבד, ולא עוגן ערך שניתן לכמת.

מגן המס נותר תיאורטי

לחברה הפסדים מועברים לצורכי מס בהיקף של כ 71.8 מיליון ש"ח, והפסדי הון של כ 2.4 מיליון ש"ח. על הנייר, נתון זה עשוי להיראות כנכס. בפועל, החברה אינה מכירה בנכסי מס נדחים בגין הפסדים אלו (למעט סכום זניח שקוזז), שכן היא אינה צופה רווחים שיאפשרו את ניצולם בעתיד הנראה לעין. זוהי דוגמה מובהקת לפער שבין שווי תיאורטי לערך כלכלי נגיש. מגן המס יקבל ביטוי רק אם תיווצר פעילות רווחית.

שנת 2026: שנת הכרעה

ההגדרה המדויקת לשנה הקרובה היא שנת גישור והכרעה. גישור – משום שהחברה ממשיכה לשרוף מזומנים רק כדי לשמר את הרציפות התאגידית ואת הפלטפורמה הציבורית. הכרעה – משום שבשלב מסוים תידרש החברה לקבל החלטה: לגייס הון, לצקת פעילות חדשה, או להישען שוב על בעלי המניות העיקריים. החברה אף מציינת במפורש כי תשקול פנייה לבעלי המניות העיקריים לקבלת מימון נוסף.

מנקודת מבטו של שוק ההון, הזרזים הקרובים אינם חשבונאיים. השוק יבחן שלושה פרמטרים עיקריים: התקדמות ממשית ביציקת פעילות חדשה, השגת מימון נוסף, וקבלת עוגן משפטי ברור יותר בסוגיית סלקיור. התממשות של אחד מתרחישים אלו עשויה לשנות את תמחור המניה בטווח הקצר. אם שלושתם יתעכבו, הדד-ליין של מאי 2028 ייראה קרוב מתמיד.

סיכונים

סיכון הנזילות

זהו הסיכון המובהק ביותר, אך קל להמעיט בערכו לאור היקף החוב הנמוך. לחברה אין חוב בנקאי ואין נכסים סחירים משמעותיים למימוש, ורואה החשבון המבקר מצרף הפניית תשומת לב להמשך קיומה כעסק חי. לפיכך, הסיכון אינו נובע ממינוף קלאסי, אלא ממחסור קריטי בזמן.

סיכון המעטפת: רגולטורי ומסחרי כאחד

הימצאות ברשימת השימור מצמצמת את שעות המסחר ואת הסחירות, ופוגעת ביכולתה של המניה לשמש מטבע רכישה נוח. במקביל, סטטוס המעטפת מחליש את עמדת המיקוח של החברה מול חברות פוטנציאליות שיבקשו להתמזג לתוכה.

סיכון סלקיור: ערך שעלול לא להגיע לבעלי המניות

ייתכן שקיימת כאן עוולה כלכלית אמיתית, וייתכן שלא. אך כל עוד החברה אינה מקבלת מידע מלא, אינה עוברת להליך משפטי מתאים ואינה מציגה לשוק מסלול מימוש ברור, סלקיור תיוותר בגדר סיפור ולא נכס כלכלי. נקודה זו קריטית, שכן גם תנאי ההלוואה מבעל המניות נגזרים מהאפשרות לקבלת תקבול מאותו הליך.

החשיפה המשפטית סביב טולרן

ביוני 2025 טען פרופ' דרור מבורך כי הוא זכאי למחצית ממניות אנלייבקס שהוחזקו בידי טולרן, בעקבות החלטתה למכור אותן ולחלק את התמורה. החברה דחתה את הטענות על הסף, ונכון למועד חתימת הדוח טרם התקבל כתב תביעה. זהו אינו הסיכון המרכזי, אך הוא מזכיר כי גם בחברה רזה לחלוטין עלולים לצוץ זנבות משפטיים.

היעדר נתוני שורט

לחברה אין נתוני שורט זמינים. נתון זה אינו מהווה איתות חיובי או שלילי כשלעצמו. המשמעות המעשית היא שתמחור המניה ייגזר כמעט לחלוטין מאירועים תאגידיים, ולא מאיתותים טכניים של פוזיציות שורט.

---

מסקנות

הדסית ביו-ש מסיימת את 2025 לא כחברת ביומד מוחלשת, אלא כמעטפת ציבורית הנאבקת לקנות זמן. הגורמים התומכים בתזה הנוכחית הם עצם קיומה כפלטפורמה בורסאית, מימון הביניים שהתקבל, והפוטנציאל להצפת ערך מסלקיור. מנגד, המשקולות המכבידות הן חלון הזמנים הקצר, והעובדה שהמעטפת פועלת סביב קו האפס המאזני. בטווח הקצר והבינוני, כיוון המניה ייקבע בעיקר על בסיס השגת מימון נוסף, יציקת פעילות חדשה, או התפתחות משפטית הניתנת לכימות.

התזה המרכזית: הדסית ביו-ש אינה מציעה עוד תזת השקעה בפורטפוליו ביומד, אלא תזה הנשענת על מעטפת בורסאית, מימון ביניים ואופציה משפטית.

מה השתנה בפועל? החברה עברה ממצב שבו החזיקה בנכס סחיר ובשרידי תיק ביומד, למציאות שבה הנכס האחרון נמכר, ההחזקה בכאהר נשחקה לשווי זניח, סלקיור רשומה באפס, ומוקד העניין עבר משווי הפורטפוליו לשאלת הישרדות המעטפת.

תזת הנגד גורסת כי השוק מתמחר את החברה נכונה – לא כקופת מזומנים דלה, אלא כאופציה זולה המגלמת שלושה רכיבים: תביעה משפטית, מגן מס ופלטפורמה ציבורית למיזוג. אם אחד מרכיבים אלו יבשיל, ייתכן שהתמונה המאזנית הנוכחית פסימית מדי.

מה עשוי לשנות את תמחור השוק? השגת מימון נוסף מבעלי השליטה או מצד שלישי, חשיפת מסקנות חוות הדעת או פתיחת הליך משפטי חדש בסלקיור, או יציקת פעילות בעלת תוכן כלכלי ממשי.

מדוע זה חשוב? משום שזהו מקרה קלאסי שבו השווי החשבונאי התאפס כמעט לחלוטין, אך השאלה האם נותר ערך כלכלי נגיש לבעלי המניות טרם הוכרעה.

ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים, התזה תתחזק אם החברה תצוק פעילות חדשה בעלת בסיס כלכלי, תבטיח מימון רחב יותר ממסגרת ההלוואה הקיימת, או תהפוך את סלקיור ממחלוקת עמומה למסלול מימוש מוגדר. התזה תיחלש אם קופת המזומנים תמשיך להישחק ללא אירוע מהותי, ואם המעטפת תמשיך לפעול רק כדי לקנות זמן במקום לייצר פתרון עסקי.