דמרי: המבחן האמיתי של בבלי ושדה דב עובר במימון ובביצוע

במה ניתוח ההמשך הזה מתמקד

הניתוח הקודם הראה ששולי הרווח של דמרי נותרו איתנים, אך מבחן התזרים עבר לבבלי ולשדה דב. חלק זה מתמקד בשני הפרויקטים הללו, שמרכזים רווח גולמי צפוי של כ 943 מיליון ש"ח (חלק החברה). כאן גם נמצא הפער המרכזי בין הרווח על הנייר לבין הרווח שצריך לצלוח את אתגרי המימון, הביצוע ומבנה העסקה.

שלוש נקודות עולות מיד. בבבלי, רווח גולמי של כ 415 מיליון ש"ח מוצג בדוחות על בסיס הכנסות של 1.815 מיליארד ש"ח (רווחיות של 23%), ואילו במצגת הוא מוצג על בסיס הכנסות נטו של כ 1.343 מיליארד ש"ח (רווחיות של 31%). בשדה דב, הרווח הגולמי הצפוי, כ 528 מיליון ש"ח, מתייחס למגורים בלבד, ללא תמחור של 70 חדרי המלון ושטחי המסחר. בשני המקרים אלו פרויקטים בראשית דרכם: שיעור השלמה של 3% בבבלי ו 1% בשדה דב, עם יתרת עלויות הקמה של יותר מ 2.08 מיליארד ש"ח.

השאלה אינה אם קיים ערך בפרויקטים, שכן הוא קיים. השאלה היא מה טיבו. בבבלי, האתגר המרכזי הוא מבנה העסקה וזליגת חלק מההכנסות לצד שלישי. בשדה דב, האתגר הוא שעלויות המימון כבר נוגסות ברווחיות, הרבה לפני שהביצוע והמכירות מבשילים.

מפת המספרים לפני הפרשנות

התרשים ממחיש את המצב היטב. בבבלי, כמעט כל הרווח עדיין על הנייר: נכון לסוף 2025 אין מכירות חתומות, העלות שהושקעה בפועל מסתכמת ב 308.5 מיליון ש"ח בלבד, ויתרת העלות להשלמה חוצה את רף המיליארד ש"ח. בשדה דב התמונה מעט שונה: 32 יחידות דיור כבר נמכרו והמימון הפרויקטלי נמשך במלואו, אך ההשלמה ההנדסית עומדת על 1% בלבד ויתרת העלות להשלמה קרובה למיליארד ש"ח. שני הפרויקטים מהותיים מספיק כדי לבסס את תזת ההשקעה, אך נמצאים בשלב מוקדם מדי מכדי להכריע אותה.

בבלי: המרווח נראה אחר כשמחליפים את בסיס ההכנסה

הנתון הראשון שדורש התעמקות בבבלי הוא שיעור הרווח הגולמי. בדוחות, החברה מציגה הכנסות צפויות של 1.815 מיליארד ש"ח, עלויות של 1.400 מיליארד ש"ח ורווח גולמי צפוי של 415.4 מיליון ש"ח, המשקפים רווחיות של 23%. במצגת לשוק ההון, אותו רווח גולמי מוצג מול הכנסות של כ 1.343 מיליארד ש"ח, מה שמקפיץ את שיעור הרווחיות ל 31%.

אין כאן סתירה חשבונאית, אלא תזכורת לכך שבבבלי יש להבין תחילה את מבנה העסקה, ורק לאחר מכן לנתח את שולי הרווח. מביאורי הדוחות עולה כי החברה מחויבת להעביר לצד שלישי 26% מתקבולי המכירה של 162 יחידות דיור, ו 45% מהרווחים על יתרת היחידות. מנגד, אותו צד שלישי נושא בהיטלי השבחה, בשכר טרחת עורכי דין ובעמלות ערבות חוק מכר בגין חלק מהדירות. המצגת משקפת את הנתונים בנטו, ולכן בסיס ההכנסות קטן יותר והרווחיות נראית גבוהה יותר.

זהו לב הסיפור של פרויקט בבלי. משקיע שבוחן רק את ה 31% במצגת עלול להסיק שזהו פרויקט חריג ברווחיותו. מנגד, מי שמתמקד ב 23% שבדוחות עלול לפספס שחלק משחיקת הרווחיות נובע ממבנה העסקה, ולא מתמחור חסר של הדירות. המסקנה ברורה: בבלי הוא פרויקט רווחי, אך לא כל שקל משורת ההכנסות מחלחל לשורת הרווח של דמרי.

הסוגיה השנייה היא התזמון. נכון לסוף 2025 טרם נחתמו חוזי מכר, שיעור ההשלמה עומד על 3%, ונותרו עלויות הקמה של 1.091 מיליארד ש"ח. החברה אמנם החלה בביצוע עצמי, שלרוב מהווה יתרון משמעותי עבורה, אך המשמעות היא שהפרויקט טרם פגש את מבחן השוק. הרווח היזמי כבר משתקף בתחזיות, אך התזרים טרם החל להיכנס.

גם המימון השוטף המוצג בדוחות מצומצם ביחס להיקף הפרויקט. בסוף 2025 הציגה החברה מימון ייעודי של 152 מיליון ש"ח מבנק דיסקונט, בריבית פריים בתוספת מרווח של עד 0.35%, ללא אמות מידה פיננסיות, ושאינו מבודד כהלוואת נון-ריקורס ברמת הפרויקט. אין בכך כדי לרמוז שבבלי ייתקל בקשיי מימון, אלא שהפער בין 415 מיליון ש"ח של רווח צפוי לבין מימושו בפועל עדיין משמעותי. הדרך לשם תלויה בקצב המכירות, בליווי הבנקאי, בהתקדמות הביצוע ובשחרור העודפים.

שדה דב: ה 528 מיליון ש"ח לא מגיעים מעלות מימון אפסית

על פניו, שדה דב עשוי להצטייר כפרויקט הרווחי יותר. החברה צופה הכנסות של 2.654 מיליארד ש"ח, עלויות של 2.126 מיליארד ש"ח ורווח גולמי של 527.8 מיליון ש"ח, המשקף רווחיות של 20%. אך גם כאן יש לצלול לאותיות הקטנות. החברה מבהירה כי נתונים אלו מתייחסים למגורים בלבד, ואינם כוללים את שטחי המסחר ו 70 חדרי המלון שבפרויקט. לפיכך, 528 מיליון ש"ח הם נתון מהותי, אך אינם משקפים את התמונה הכלכלית המלאה.

גם שלב ההבשלה נמצא בחיתוליו. בסוף 2025 נמכרו 32 דירות (שיעור שיווק של 7%), שיעור ההשלמה ההנדסי והכספי עמד על 1%, וטרם נחתם הסכם עם קבלן ביצוע. במצגת שפורסמה בסמוך לדוחות עודכנו 5 חוזים נוספים ובקשת רכישה אחת, בהיקף כולל של כ 40 מיליון ש"ח כולל מע"מ. ניכרת תנועה מסחרית ראשונית, אך הדרך לפרויקט שמייצר תזרים חיובי עודנה ארוכה.

כאן טמון ההבדל המהותי לעומת בבלי: בשדה דב, סוגיית המימון אינה תיאורטית, היא כבר משתקפת היטב במספרים. למימון רכישת הקרקע ניטלה הלוואה של 825 מיליון ש"ח. מתוכה, 275 מיליון ש"ח לתקופה של 24 חודשים בריבית פריים בתוספת 0.5%, ו 550 מיליון ש"ח ל 24 חודשים ללא ריבית נקובה. שתי ההלוואות עומדות לפירעון ב 2 בדצמבר 2026. החברה מציינת כי חלק מהתמורה שולם בפועל באמצעות שווי הריבית על ההלוואה. כפועל יוצא, נרשם נכס בגין ריבית מראש, המופחת לאורך חיי ההלוואה.

המשמעות הכלכלית של סעיף זה צפה בשני מקומות נוספים בדוחות. בביאור הוצאות המימון, החברה רשמה ב 2025 הוצאות ריבית רעיונית של 34.3 מיליון ש"ח בגין שדה דב. בביאור המכשירים הפיננסיים מצוין כי הלוואת הקרקע (550 מיליון ש"ח) נושאת ריבית אפקטיבית של 6.5%, בעוד שוויה ההוגן בסוף 2025 עמד על 517 מיליון ש"ח בלבד, לעומת ערך פנקסני של 550 מיליון ש"ח.

בנקודה זו שדה דב חורג מהתבנית המוכרת של "קרקע יקרה עם פוטנציאל רווח גבוה". ההלוואה, שעל פניו נראית נטולת ריבית, רחוקה מלהיות חינמית. היא פשוט אינה משולמת כריבית שוטפת במזומן על מלוא הסכום. עלות המימון מגולמת בריבית האפקטיבית, בהפחתת נכס הריבית מראש, ובהוצאות מימון שכבר מכבידות על הפרויקט. לכן, לא ניתן לנתח את שולי הרווח הגולמי (20%) במנותק ממבנה המימון.

לכך יש להוסיף שני אתגרים נוספים. הראשון נוגע לקרקע עצמה. במרץ 2026 אישר המשרד להגנת הסביבה כי ריכוזי ה PFAS במרבית השטח עומדים בתקן, אך בחלק קטן מהמגרש נדרשת בדיקה נוספת לקביעת היקף החפירה והפינוי הנדרשים. זה אינו אירוע שמשנה את תזת ההשקעה, אך הוא ממחיש ששדה דב טרם עלה על פסים חלקים לחלוטין. האתגר השני הוא סוגיית הערבויות: החברה העמידה ערבויות מתמדות ובלתי מוגבלות לטובת חובות הפרויקט לבנקים לאומי ודיסקונט (412.5 מיליון ש"ח לכל בנק), ולצדן הלוואה של כ 398 מיליון ש"ח מהבנק הבינלאומי הקשורה לפרויקט. גם מבלי לנתח כל שכבת אשראי בנפרד, המסקנה ברורה: שדה דב אינו פרויקט המממן את עצמו באופן עצמאי. הוא נשען על תמיכה מסיבית מהחברה האם.

מה זה אומר על מפת המימון של שני הפרויקטים

בבבלי ושדה דב גלום רווח גולמי צפוי של כ 943 מיליון ש"ח. נתון זה מקנה להם את משקלם האסטרטגי. עם זאת, הדרך למימוש הרווח שונה מהותית בין הפרויקטים, וכך גם אופי האתגרים.

בבבלי, המשוכה העיקרית היא מבנה העסקה. הנתונים מרשימים, אך לא כל ההכנסות זורמות לקופת החברה. הפרויקט טרם רשם מכירות בפועל, ומבנה המימון שלו יעמוד למבחן רק כאשר מאמצי השיווק יתורגמו למקדמות ולהתקדמות בביצוע. השאלה אינה האם קיים רווח יזמי, אלא כמה ממנו יישאר בידי דמרי, ומתי הוא יתורגם לתזרים מזומנים.

בשדה דב, האתגר המרכזי הוא עלות הזמן. המכירות יצאו לדרך, הקרקע מומנה, והעלויות המהוונות נערמות. דווקא בשל כך, הפרויקט רגיש לתקופת הבשלה ארוכה: נטל המימון כבר מורגש, הרווח טרם הוכר, והביצוע נמצא בראשיתו. השאלה כאן אינה רק אם הדירות יימכרו, אלא אם קצב המכירות והביצוע יהיה מהיר מספיק כדי למנוע מעלויות המימון לשחוק את הרווחיות.

מסיבה זו, ניתוח משולב של שני הפרויקטים קריטי להבנת מצבה של דמרי. בבבלי, על החברה להוכיח שהרווחיות המשתקפת בדוחות צולחת את מבנה העסקה והמימון. בשדה דב, המבחן הוא מניעת שחיקת הרווח על ידי עלויות המימון. שניהם מעבירים מסר זהה: הערך של דמרי אינו נגזר רק משיעור הרווח הגולמי, אלא מהיכולת לתרגם את הקרקע, המימון והביצוע לעודפים תזרימיים.

מסקנה

הרווח הגולמי הצפוי, כ 943 מיליון ש"ח, הוא נתון ממשי, אך מלווה בכוכביות. בבבלי, הוא כפוף למנגנון חלוקת הכנסות ורווחים עם צד שלישי. בשדה דב, הוא סוחב על גבו עלויות מימון שאינן מתנהגות כריבית שוטפת קלאסית. בשני הפרויקטים גם יחד, יתרת עלויות ההקמה לסוף 2025 עולה על 2.08 מיליארד ש"ח.

לפיכך, בבלי ושדה דב אינם רק מנועי הצמיחה המרכזיים של דמרי, אלא גם מוקדי הסיכון שדורשים בחינה מפוכחת. בבבלי, המבחן הוא תרגום מאמצי השיווק לתזרים מזומנים חיובי. בשדה דב, קצב הביצוע והמכירות חייב להדביק את עלויות המימון כדי למנוע שחיקה ברווח העתידי. עד שזה יקרה, פרויקטים אלו אינם בבחינת רווח מובטח, אלא מבחן מתמשך של מימון, תזמון ומבנה עסקה.