גב ים 2025: מפת ההשכרה של ToHa2, מתם מזרח 3, O2 ושכבת ה NOI הבאה
המאמר הראשי סימן את קצב ההשכרה כצוואר הבקבוק, וניתוח ההמשך ממפה היכן הסיכון כבר ירד והיכן חובת ההוכחה עדיין על החברה. O2 הרצליה כבר שווק במלואו, אך רוב שכבת ההכנסה הבאה נשענת על ToHa2 ועל מתם מזרח 3.
המבחן האמיתי
המאמר הראשי סימן את צוואר הבקבוק: לא הפעילות הקיימת של גב ים, אלא קצב ההשכרה בצבר הייזום. הפורטפוליו הקיים ממשיך להפגין יציבות. בסוף 2025 עמד שיעור התפוסה בנכסים המניבים על כ 97%. במהלך השנה נחתמו 192 חוזי שכירות בנכסים קיימים, על שטח עילי של כ 204 אלף מ"ר ובהכנסה שנתית של כ 168 מיליון ש"ח, תוך עלייה ריאלית ממוצעת של כ 4.2% בדמי השכירות. לכן, השאלה אינה אם הנכסים הקיימים מתפקדים, אלא באיזה קצב יתורגם הצבר החדש לחוזים חתומים.
זו הסיבה להתמקד ב ToHa2, במתם מזרח 3 וב O2 הרצליה. שלושת הפרויקטים הללו מרכזים כ 203 אלף מ"ר מתוך 288 אלף מ"ר שבביצוע, וכ 228 מיליון ש"ח מתוך 293 מיליון ש"ח של הכנסות שכירות שנתיות מייצגות בצבר הייזום. מכאן שרוב שכבת ה NOI הבאה מרוכזת בשלושה נכסים בלבד.
הסוגיה המרכזית היא חלוקת הסיכון בתוך השלישייה. O2 כבר כמעט יצא ממשוואת הסיכון, שכן הוא שווק במלואו. לעומת זאת, מתוך כ 114 מיליון ש"ח של הכנסה שנתית מייצגת שטרם הובטחה בשלושת הפרויקטים, כ 88 מיליון ש"ח מרוכזים ב ToHa2 וכ 26 מיליון ש"ח במתם מזרח 3. כך, מפת ההשכרה של גב ים מתנקזת בעיקר לפרויקט דגל אחד, לצד פרויקט משני שעדיין נדרש להוכיח את עצמו מסחרית.
כדי לשמור על אחידות מספרית, הנתונים להלן נשענים על מספרי צבר הייזום כפי שהחברה מציגה אותם. ב ToHa2 מוצג חלקה של גב ים בפרויקט המשותף עם אמות, ובמתם מזרח 3 מוצגים הנתונים המאוחדים דרך חברת מת"ם.
| פרויקט | מועד השלמה | שיעור שיווק עילי | הכנסה שנתית מייצגת | הכנסה שכבר נסגרה | הכנסה שעדיין לא נסגרה | יתרת עלויות ליום 31 בדצמבר 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| גב ים O2 הרצליה | רבעון 2 של 2026 | 100% | 47 מיליון ש"ח | 47 מיליון ש"ח | 0 | 123 מיליון ש"ח |
| מגדלי מתם מזרח 3 | רבעון 4 של 2026 | 15% | 31 מיליון ש"ח | 5 מיליון ש"ח | 26 מיליון ש"ח | 124 מיליון ש"ח |
| ToHa2 | רבעון 4 של 2026 | 39% | 150 מיליון ש"ח | 62 מיליון ש"ח | 88 מיליון ש"ח | 663 מיליון ש"ח |
מפת ההשכרה של 2026
גב ים O2 הרצליה
זהו הפרויקט שכבר צלח את מבחן ההשכרה. החברה מקימה בניין בשטח של כ 39 אלף מ"ר עילי וחניון של כ 20 אלף מ"ר, וכלל השטחים הושכרו לחברת טכנולוגיה בינלאומית. ההכנסות השנתיות הצפויות נאמדות בכ 47 מיליון ש"ח, מול עלות פרויקט של כ 739 מיליון ש"ח, והשלמתו מתוכננת לרבעון השני של 2026.
ב O2, הסיכון המרכזי עבר משיווק לביצוע ומסירה. לכן, זהו הנכס בעל רמת הוודאות הגבוהה ביותר בשכבת ה NOI הקרובה. עם זאת, הביטחון הזה נשען על שוכר עוגן יחיד. כלומר, סיכון ההשכרה אומנם ירד דרמטית, אך רמת הפיזור נותרה נמוכה.
מגדלי מתם מזרח 3
זהו הפרויקט הקטן יותר מבין השלושה, אך הוא טומן בחובו את אי הוודאות הגדולה ביותר לקראת המסירה. הפרויקט כולל בניין של כ 30 אלף מ"ר עילי וכ 13 אלף מ"ר תת קרקעי, שצפוי להסתיים ברבעון הרביעי של 2026. עלות הפרויקט נאמדת בכ 350 מיליון ש"ח, ההכנסה השנתית הצפויה עומדת על כ 31 מיליון ש"ח, והתשואה הגלומה היא 8.9%.
על רקע נתונים אלה, שיעור השיווק הנמוך צורם במיוחד. בסוף 2025 שווקו רק כ 15% מהשטח העילי, ובמונחי הכנסה החברה הבטיחה רק כ 5 מיליון ש"ח מתוך 31 מיליון ש"ח. זהו פרויקט המציג כלכלת נכס חזקה על הנייר, אך רמת הוודאות המסחרית שלו נמוכה. הפער הזה בולט שבעתיים לאור העובדה שפארק מתם עצמו ממשיך להפגין עוצמה: שיעור התפוסה הממוצע בשטח העילי בפארק עמד ב 2025 על 99%, ודמי השכירות הממוצעים טיפסו ל 76 ש"ח למ"ר לחודש. לכן, העובדה שמתם מזרח 3 עדיין מדשדש סביב 15% שיווק מעידה כי האתגר אינו טמון בביקושים לפארק הקיים, אלא בקצב התרגום של שטחים חדשים לחוזים חתומים.
ToHa2
כאן טמון לב הסיפור. ToHa2 אינו עוד פרויקט שגרתי בצבר, אלא מנוע הצמיחה המרכזי שאמור לייצר את קפיצת המדרגה בשנים 2027 ו 2028. הפרויקט יכלול כ 205 אלף מ"ר, מתוכם כ 160 אלף מ"ר עילי לשיווק וכ 45 אלף מ"ר חניונים, והוא מוחזק בחלקים שווים עם חברת אמות. חלקה של גב ים בעלות ההקמה הכוללת נאמד בכ 1.7 מיליארד ש"ח, מתוכם נותרו בסוף 2025 כ 663 מיליון ש"ח להשקעה. ההכנסות השנתיות הצפויות לחלקה של גב ים נאמדות בכ 150 מיליון ש"ח.
אולם מול הפוטנציאל הזה, שיעור השיווק העילי עמד על 39% בלבד. במונחי הכנסה שנתית, כ 62 מיליון ש"ח כבר הובטחו, בעוד כ 88 מיליון ש"ח עדיין תלויים בהשכרה עתידית. יתרה זו לבדה מהווה כשלושה רבעים מכלל ההכנסה השנתית שטרם הובטחה בשלושת פרויקטי המסירה של 2026.
מעבר לכך, קיימת סוגיה נוספת. בהערכת השווי שבוצעה בשנת 2025 הונח כי מחצית מהשטחים הפנויים יושכרו ברמת גמר, בניגוד להנחות ב 2024 שהתבססו על רמת מעטפת. לכן, ב ToHa2 לא די במעקב אחר אחוזי השיווק; יש לבחון גם את איכות החוזים, את רמת הגמר ואת שכר הדירה האפקטיבי למ"ר. בפרויקט בסדר גודל כזה, מבנה החוזים מכתיב לא רק את מועד האכלוס, אלא גם את איכותה ורווחיותה של שכבת ה NOI הבאה.
השכבה שאחרי 2026
התמקדות ב O2, במתם מזרח 3 וב ToHa2 עלולה ליצור אשליה ששאר הצבר לשנים הבאות כבר מובטח. זוהי הנחה שגויה. שכבת 2027 אומנם קיימת על הנייר, אך היא עדיין דורשת הוכחת היתכנות מסחרית. חוות השרתים בפארק מתם, הבניין השלישי בפארק גב ים העברית ופרויקט משכית 3 מייצרים יחד פוטנציאל הכנסה שנתית מייצגת של כ 51 מיליון ש"ח. מתוך סכום זה הובטחו עד סוף 2025 רק כ 12 מיליון ש"ח, כאשר כ 11 מיליון ש"ח מתוכם מרוכזים בחוות השרתים לבדה.
המשמעות היא ששכבת ההכנסות שאחרי 2026 מתאפיינת בשתי רמות שונות לחלוטין של ודאות. חוות השרתים במת"ם כבר נהנית מוודאות גבוהה, עם 100% שיווק והשלמה המתוכננת לרבעון השלישי של 2027. לעומתה, גב ים העברית 3 עומד על כ 4% שיווק בלבד, ומשכית 3 טרם יצא לשיווק. לכן, תמחור הצמיחה לשנים 2027 ו 2028 מחייב הבחנה ברורה בין צבר מגובה בחוזים לבין צבר שעדיין נמצא בשלבי תכנון ושיווק מוקדמים.
ההשלכה על תחזיות החברה ישירה. החברה מציגה במצגת NOI מנורמל לבעלי המניות של 632 מיליון ש"ח ב 2025, וצופה 690 עד 710 מיליון ש"ח ב 2026, 840 עד 860 מיליון ש"ח ב 2027, ו 940 עד 960 מיליון ש"ח ב 2028. הקפיצה בהכנסות בין 2025 ל 2028 לא תישען על צמיחה אורגנית מתונה בנכסים הזהים (Same Property NOI). היא תוכתב מהקצב שבו פרויקטי הייזום יתורגמו משטחים בביצוע לחוזים חתומים, ומשם לאכלוס מניב.
נקודות הבדיקה מכאן
מוקד המעקב הראשון הוא O2. השאלה כאן אינה מציאת שוכר, אלא עמידה ביעד המסירה ברבעון השני של 2026, כדי להבטיח ששכבת ההכנסה הראשונה תחל לזרום ללא עיכובים.
מוקד המעקב השני הוא מתם מזרח 3. כאן האתגר אינו מסתכם בהתקדמות הנדסית, אלא בהזנקת שיעור השיווק מרמתו הנמוכה בסוף 2025, כדי להפוך את ההכנסה התיאורטית לתזרים מובטח.
מוקד המעקב השלישי והקריטי ביותר הוא ToHa2. בפרויקט זה נדרשות לא רק חתימות נוספות, אלא עסקאות שיוכיחו תמחור, רמת גמר ואיכות שוכרים ההולמים את הציפיות הכלכליות שהחברה תולה בנכס.
מוקד המעקב הרביעי צופה פני עתיד: יכולתה של גב ים להביא את העברית 3 ואת משכית 3 לרמת שיווק שתמנע פער תזרימי בין מסירות 2026 לשכבת 2027.
מסקנה
ניתוח זה מחדד כי השאלה אינה עצם קיומו של צבר ייזום בידי גב ים. הסוגיה המרכזית היא התפלגות הצבר בין הכנסות שכבר הובטחו בחוזים לבין שטחים שעדיין ממתינים לשיווק.
O2 הרצליה מסתמן כ NOI מובטח הממתין למסירה. מתם מזרח 3 מציג כלכלה חזקה, אך סובל מקצב שיווק איטי ביחס ללוחות הזמנים. ToHa2 הוא לב התזה: זהו מאגר ההכנסות הגדול ביותר, מוקד הסיכון המרכזי, והפרויקט שבו איכות החוזים קריטית לא פחות מקצב החתימות.
לכן, מפת ההשכרה של גב ים מתנקזת למסקנה ברורה: שכבת ה NOI הבאה אינה נשענת על מסירת O2, אלא על יכולתה של החברה לתרגם במהירות את השטחים ב ToHa2, ובמידה פחותה במתם מזרח 3, מברזלים להכנסה חתומה.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.