גאון קבוצה: כמה באמת שווה פעילות הפינוי הפנאומטי אחרי שתי הזכיות ברמת גן

הניתוח הקודם כבר הראה שהמערכות הפנאומטיות אינן קוריוז בגאון קבוצה, אלא שכבת צבר שעשויה לשנות את תפיסת השוק לגבי תחום הייזום, התכנון והביצוע. הניתוח הנוכחי מתמקד בשאלה ממוקדת וחשובה יותר: אחרי שתי הזכיות ברמת גן, מהו בעצם הערך הכלכלי של הפלטפורמה הזו, ומה עדיין מוקדם מדי לתמחר.

ההבחנה הנדרשת כאן היא בין הוכחת יכולת לבין ערך שניתן לתמחר כעת. שתי הזכיות מוכיחות שהחברה לא רק בוחנת נישה חדשה, אלא ביססה דריסת רגל עירונית ממשית עם שותף טכנולוגי בינלאומי ושני פרויקטים באותה עיר. עם זאת, הנתונים מצביעים על כך שרוב הערך עדיין רחוק ממימוש, חלק מהפעילות מתבצע במיזם משותף בחלקים שווים, והפרויקט השני טרם הגיע לשלב הביצוע של קודמו.

לכן, המסקנה אינה להתעלם מהפוטנציאל, אך גם לא להתייחס ל 218 מיליון הש"ח כשווי שניתן לייחס לחברה כבר היום. הפלטפורמה קיימת, אך בשלב זה היא מהווה בעיקר הוכחת יכולת, צבר עתידי וכרטיס כניסה למכרזים נוספים, ופחות תוספת מזומן מיידית.

מה שתי הזכיות מוכיחות בפועל

החברה מבהירה כי ב 2024 וב 2025 נכנסה לפרויקטים של מערכות פנאומטיות לפינוי פסולת יחד עם ENVAC, במסגרת מיזם משותף בחלקים שווים. נכון למועד פרסום הדוח השנתי כבר היו בידיה שתי זכיות של עיריית רמת גן, והיא מתכוונת להגיש הצעות במכרזים נוספים ולהרחיב את התחום. זו כבר לא בדיקת היתכנות, אלא תחילתה של פלטפורמה.

במספרים, הפרויקט הראשון ברמת גן נושא תמורה בסיסית של כ 156 מיליון ש"ח, והפרויקט השני (תמ"ל 1038) נושא תמורה בסיסית של כ 62 מיליון ש"ח. יחד, התמורה הבסיסית מגיעה ל 218 מיליון ש"ח לפני מע"מ, ולפני האופציה של עיריית רמת גן להרחיב את הפרויקט השני למתחם סמוך. מהלך כזה עשוי להוסיף עד כ 30% לתמורת הפרויקט השני, כלומר כ 18.6 מיליון ש"ח נוספים. לשם השוואה, תחום הייזום, התכנון והביצוע כולו הציג ב 2025 הכנסות מלקוחות חיצוניים בסך 96.8 מיליון ש"ח, כך ששתי הזכיות לבדן גדולות פי 2.25 מהכנסות התחום בשנה כולה.

התרשים מסביר מדוע השוק מתקשה להתעלם מהתחום. שתי הזכיות ברמת גן מייצרות מספר נומינלי מהותי ביחס לקצב ההכרה הנוכחי בהכנסות. גם תנועת הצבר מחזקת את התמונה: בסוף 2025 עמד צבר ההזמנות של התחום על 306 מיליון ש"ח, ובסמוך לפרסום הדוח הוא כבר טיפס לכ 368 מיליון ש"ח. הפער, 62 מיליון ש"ח, חופף כמעט לחלוטין להיקף הבסיסי של הפרויקט השני. זו אינדיקציה חזקה לכך שהגידול בצבר לאחר תאריך המאזן נשען בעיקר על הזכייה החדשה, ולא על קפיצה פתאומית בקצב הביצוע של הפרויקט הראשון.

היכן באמת מסתתר הערך הנומינלי

הטעות הנפוצה תהיה להתייחס ל 218 מיליון הש"ח כמקשה אחת. פירוק שני הפרויקטים מציג תמונה שונה לחלוטין. מתוך הסכום הבסיסי המצטבר, כ 46 מיליון ש"ח מיועדים לשלב התכנון וההקמה, כ 145 מיליון ש"ח לחיבור המבנים, וכ 27 מיליון ש"ח להפעלה ולתחזוקה. בפועל, רק כחמישית מהערך הנומינלי נמצאת בשלב הקרוב יחסית של הפרויקט. שני שלישים מהסכום טמונים בשלב החיבורים, שייפרס בהתאם לקצב הפיתוח של המתחמים לאורך כ 12 שנים. היתרה מיועדת לשלב ההפעלה והתחזוקה, שיתחיל רק לאחר השלמת ההקמה.

הפירוק הזה הוא לב העניין. הוא ממחיש שהפלטפורמה אינה נשענת רק על מקטע EPC קלאסי של תכנון והקמה, אלא בעיקר על חשיפה ארוכת טווח לקצב האכלוס והפיתוח העירוני. לכן, אף שהשווי הנומינלי גבוה, הקצב שבו הוא יתורגם להכנסות, לרווח ולתזרים מזומנים יהיה איטי בהרבה מהמשתמע מהכותרת.

גם כאן, הפער בין שני הפרויקטים חשוב יותר מהסכום הכולל. הפרויקט הראשון כבר עבר משלב הזכייה לשלב הביצוע. הפרויקט השני עדיין נמצא בשלב הזכייה, וטרם התקבל עבורו צו התחלת עבודה. לכן, אין הצדקה לתמחר את שני הפרויקטים תחת אותה רמת ודאות.

מדוע 218 מיליון ש"ח אינם משקפים ערך שניתן לייחס לחברה כיום

הסיבה הראשונה היא מבנה המיזם המשותף. החברה מציינת במפורש כי הפעילות הפנאומטית מתבצעת יחד עם ENVAC במיזם משותף בחלקים שווים. היא אף מפרטת את חלוקת האחריות: השותף הטכנולוגי אחראי בעיקר על תכנון, אפיון, הקמת המערכת הטכנולוגית ואספקת הציוד, ואילו גאון אחראית על עבודות ההקמה, אספקת הצנרת, דחיקתה ורכש רלוונטי. לפיכך, 218 מיליון ש"ח משקפים את היקף הפרויקטים הכולל, ולא את חלקה הכלכלי המדויק של גאון. החברה אינה חושפת את חלקה הצפוי בהכנסות וברווח, או את אופן חלוקת התמורה בתוך המיזם.

זוהי נקודה קריטית. כל עוד אין גילוי מפורש לגבי חלוקת ההכנסות או שיעורי הרווחיות, לא ניתן לתרגם את סכום החוזים במישרין לערך המיוחס לבעלי המניות של גאון. הזכיות מוכיחות שיש פעילות, אך אינן מעידות כמה ממנה יישאר בידי גאון לאחר ניכוי חלקה של השותפה הטכנולוגית, עלויות הציוד והוצאות הביצוע.

הסיבה השנייה היא פרופיל התשלומים והביצוע. התמורה בשני הפרויקטים תשולם בהתאם לקצב התקדמות העבודות. החברה מציינת כי בתחום זה הלקוחות הם לרוב גופים ממשלתיים, מוניציפליים וסמי ממשלתיים, הנוטים לדרוש ערבויות בנקאיות ולהחזיק עיכבון של עד 5%. במקביל, התחום רגיש להיתרים, לאישורים סטטוטוריים, לתיאומי תשתיות, לדרישות בטיחות, לשינויים רגולטוריים ולעיכובים בשרשרת האספקה. המשמעות היא שגם כאשר הצבר מוחשי, הדרך לתרגומו לתזרים מזומנים ארוכה.

הסיבה השלישית היא שהחברה עצמה מציינת כי אחד מגורמי ההצלחה הקריטיים בתחום הייזום, התכנון והביצוע הוא איתנות פיננסית המאפשרת השקעה משמעותית בהון חוזר. זהו רמז עבה בין השורות. מי שבוחן את שתי הזכיות רק דרך משקפי הצבר, מפספס את העובדה שהתחום דורש יכולת נשיאה מימונית, העמדת ערבויות, מימון ביניים ואורך רוח תזרימי. הפלטפורמה הפנאומטית עשויה להיות מנוע צמיחה, אך היא עלולה לשאוב הון חוזר ניכר בטרם תייצר ערך לבעלי המניות.

הפער בין שני הפרויקטים מחדד זאת. בפרויקט הראשון החברה כבר קיבלה צו התחלת עבודה והחלה בביצוע. לעומת זאת, לגבי הפרויקט השני, בדיווח המיידי מ 18 בפברואר 2026 החברה מבהירה כי טרם התקבל צו התחלת עבודה, וכי קבלתו מותנית בתנאים שחלקם אינם בשליטתה. זהו בדיוק הקו המפריד בין ערך נומינלי לבין ערך שניתן לתמחר כיום. הפרויקט הראשון חצה רף משמעותי של ודאות; הפרויקט השני טרם עשה זאת.

גם את האופציה להרחבת הפרויקט השני למתחם קא 305 יש לבחון בזהירות. הפוטנציאל קיים, אך הוא נתון לשיקול דעתה של העירייה ותלוי בתהליך תכנוני של הגדלת זכויות בנייה. לכן, מדובר באפסייד אפשרי, ולא בחלק מתרחיש הבסיס.

מה נדרש כדי שהפלטפורמה תהפוך מערך תיאורטי לערך כלכלי

המבחן הראשון הוא תפעולי. הפרויקט הראשון חייב לעבור משלב צו התחלת העבודה לאבני דרך ביצועיות שישתקפו בדוחות הכספיים, ולא רק בהודעות על זכייה. כל עוד אין הוכחה שההקמה מתקדמת בפועל ושחיבורי המבנים עומדים בקצב המתוכנן, עיקר הערך נותר על הנייר.

המבחן השני הוא מימוני וביצועי כאחד. הפרויקט השני נדרש לקבל צו התחלת עבודה ולעבור משלב הזכייה לשלב הביצוע. עד שזה יקרה, הזכייה אומנם מגדילה את הצבר, אך אינה מספקת את רמת הוודאות שהשוק דורש בטרם יתמחר את הפרויקט במלואו.

המבחן השלישי נוגע לאיכות הגילוי. אם החברה מעוניינת שהשוק יתייחס לפעילות כפלטפורמה ולא רק כצבר הזמנות, יהיה עליה להציג בהמשך את הנגזרת הכלכלית ברמת גאון עצמה: היקף ההכנסות שיוכרו, שיעורי הרווחיות, צורכי ההון החוזר, ואופן התרגום של היקף הפרויקטים במיזם המשותף לשורה התחתונה של החברה הציבורית. ללא נתונים אלה, השווי יגלם בעיקר הבטחה, ולא מימוש מוכח.

מכאן נגזרת גם הציפייה לשנה הקרובה. זו אינה שנת קציר, אלא שנת מבחן. הפלטפורמה כבר קיימת, אך עליה לעבור מהבטחות על הנייר לתוצאות בשטח: התקדמות בביצוע, קבלת צווי עבודה, והכרה בהכנסות שניתן למדוד בפועל.

המסקנה

שתי הזכיות ברמת גן שינו את מוקד הדיון. השאלה אינה עוד האם גאון קבוצה מסוגלת לחדור לתחום הפינוי הפנאומטי. היא כבר שם, מגובה בשותף טכנולוגי גלובלי, בשתי זכיות מוניציפליות ובהיקף פרויקטים בסיסי מצטבר של 218 מיליון ש"ח.

עם זאת, אין בכך כדי להוכיח ש 218 מיליון הש"ח הללו משקפים ערך זהה שניתן לייחס לחברה כיום. רוב הסכום תלוי בחיבורי מבנים ובתחזוקה שייפרסו על פני שנים ארוכות, חלק מהפעילות מתבצע במיזם משותף בחלקים שווים, והפרויקט השני עדיין ממתין לצו התחלת עבודה. לכן, הערך הכלכלי האמיתי של הפלטפורמה כיום אומנם גבוה מזה שניתן היה לייחס לה טרם הזכייה הראשונה, אך הוא נמוך משמעותית מהמספר הנומינלי העולה מפרשנות שטחית של החוזים.

עיקר התזה: הפלטפורמה הפנאומטית של גאון כבר הוכיחה את עצמה כפלטפורמת זכיות, אך טרם כפלטפורמת מימוש. לפיכך, עיקר הערך שלה כיום טמון בדריסת הרגל ובצבר העתידי, ולא בתזרים מזומנים קרוב או ברווחיות גלויה וברורה לבעלי המניות.