אשדוד של ארי: כמה מהשווי החדש כבר נשען על NOI וכמה עדיין תלוי בתכנון

אשדוד אחרי המאמר הראשי

במאמר הראשי הטענה הייתה ברורה: ארי נסחרת פחות כחברת נכסים מניבים קטנה ויותר כפלטפורמת פיתוח. לכן, הפער המהותי הוא בין השווי בספרים לבין ה NOI והמזומן. ניתוח ההמשך מתמקד באשדוד, הנכס שממחיש את הפער הזה טוב יותר מכל נכס אחר.

תוצאות 2025 מחדדות את הצורך בהפרדה הזו. סטאר סנטר אשדוד סיים את השנה עם שווי הוגן של 1.270 מיליארד ש"ח וערך בספרים של 1.266 מיליארד ש"ח. עם זאת, ה NOI בפועל ירד קלות ל 59.2 מיליון ש"ח (לעומת 59.7 מיליון ש"ח ב 2024), ושיעור התפוסה הממוצע נשחק ל 97% מ 99%. כלומר, ב 2025 נרשמו רווחי שערוך של כמעט 70 מיליון ש"ח, בזמן שהמנוע התפעולי לא רשם קפיצה מקבילה.

הטעות היא להתייחס לכל הפער הזה כמקשה אחת. לא כל 1.266 מיליארד השקלים הם "שווי על הנייר" באותו מובן, אך הם גם לא NOI שרק ממתין להיכנס לדוח הבא. בסוף 2025, השווי של אשדוד מורכב משלוש שכבות באיכויות שונות: שכבה הנשענת על נכס פעיל ושוכרים קיימים; שכבת זכויות והיתרים קיימים שטרם תורגמו להכנסה; ושכבת פרמיה תכנונית הנגזרת מתכנית רחבה שטרם הופקדה.

שלוש שכבות בשווי, לא אחת

את אשדוד נכון לנתח דרך הפירוק של השמאי, ולא רק דרך השורה התחתונה של השווי הסופי. חוות הדעת מגיעה ל 1.270 מיליארד ש"ח בשלושה שלבים:

זו נקודת המפתח בניתוח. במצגת החברה הפיצול מוצג בפשטות: 1.118 מיליארד ש"ח של נדל"ן מניב, ועוד 148 מיליון ש"ח של זכויות בנייה. אולם, חוות הדעת השמאית חושפת שבתוך אותם 148 מיליון ש"ח מסתתרות שתי שכבות שונות בתכלית. כ 79.5 מיליון ש"ח נשענים על זכויות והיתרים קיימים, ואילו כ 68.5 מיליון ש"ח הם תוספת בגין פוטנציאל אורבני ותכנוני.

מכאן עולה שהשאלה אינה אם אשדוד אכן שווה 1.266 מיליארד ש"ח. השאלה המהותית היא איזה חלק מהשווי הזה כבר קרוב לייצר הכנסה, ואיזה חלק עדיין מונח על שולחן הוועדה המחוזית.

מה כבר יושב ב NOI

הגישה השמרנית מתחילה בנתון אחד: ה NOI המדווח ל 2025, שעמד על 59.2 מיליון ש"ח. זהו המספר היחיד שכבר עבר דרך הדוחות הכספיים. על בסיס השווי המלא של 1.270 מיליארד ש"ח, שיעור התשואה בפועל ירד ל 4.66%. זוהי תשואה שנראית נמוכה עבור נכס מסחרי פתוח בתפוסה של 97%, והסיבה לכך פשוטה: המכנה כבר כולל שכבות ערך שטרם באות לידי ביטוי מלא ב NOI.

אך גם מי שנעצר ב 59.2 מיליון ש"ח מחמיץ חלק מהתמונה. חוות הדעת ל 31 בדצמבר 2025 אינה נשענת רק על ה NOI החשבונאי השנתי. היא מתבססת על NOI מייצג של 66.2 מיליון ש"ח משטחים מושכרים, 1.0 מיליון ש"ח נוספים מ NOI הנגזר מפדיון מייצג, ועוד 1.2 מיליון ש"ח משטחים פנויים. כלומר, כבר במועד הקובע של השמאות, שכבת ההכנסה המייצגת עמדה על כ 68.3 מיליון ש"ח, פער של כ 9.1 מיליון ש"ח מעל ה NOI שנרשם בפועל ב 2025.

המצגת לוקחת את הפער הזה צעד קדימה. נכון למועד פרסום הדוחות, החברה כבר מציגה בסטאר סנטר NOI מייצג של כ 73 מיליון ש"ח. היא מסבירה שהפער מול תוצאות 2025 נובע, בין היתר, מפתיחת מבנה ג'מבו אשדוד (10.5 אלפי מ"ר המושכרים במלואם לשוכר יחיד), ומשטחים שבגינם ניתנו הקלות משמעותיות לשוכרים בתקופת הבנייה.

המשמעות היא שחלק מהפער בין 59.2 מיליון ש"ח לשווי החדש כבר אינו נשען על חלום תכנוני רחוק. הוא מבוסס על שטחים שהושלמו, חוזים שנחתמו והכנסות שטרם השתקפו במלואן בדוחות 2025 בשל פערי תזמון ואכלוס. כלומר, באשדוד קיימת שכבה אמיתית של NOI שנמצאת בצנרת, ולא רק שווי תיאורטי.

הנתון שממחיש זאת היטב הוא הפער במספרים התפעוליים. השטחים המושכרים גדלו ל 44,693 מ"ר (לעומת 43,553 מ"ר בשנה הקודמת), אך ה NOI ירד קלות והתפוסה הממוצעת נשחקה. זה אינו מצביע על נכס שחווה חולשה כלכלית דרמטית, אלא על נכס שבו השלמת הבנייה והרחבת השטחים הקדימו זמנית את ההכרה החשבונאית בהכנסה.

התרשים אינו מעיד על שווי "מנופח", אלא על כך שעד 2025 ההשבחה באשדוד התקדמה בקצב מהיר יותר מהשורה התפעולית. לכן, על השוק לבחון את אשדוד גם דרך קצב סגירת הפער, ולא רק דרך היקפו.

מה עדיין נשען על תכנון

כאן טמון החלק המורכב יותר, והוא זה שהופך את אשדוד לנכס שונה מנכס מניב קלאסי. מתוך 148 מיליון ש"ח של מרכיב הזכויות, כ 68.5 מיליון ש"ח אינם משקפים זכויות קיימות הזמינות לביצוע, אלא תוספת של 6% בגין פוטנציאל אורבני ותכנוני.

הבסיס לפרמיה הזו הוא תכנית 603-1168525, המבקשת להפוך את סטאר סנטר ממתחם מסחרי פעיל לפרויקט מעורב שימושים הכולל 2,000 יח"ד, מסחר, תעסוקה ושטחי ציבור. חוות הדעת והדוח השנתי מציינים כי התכנית נדונה בוועדה המחוזית ב 17 בנובמבר 2025, אך הוועדה החליטה לשוב ולדון בה במועד מאוחר יותר. נכון למועד הקובע של השמאות, ועל פי הניסוח המפורש בחוות הדעת, התכנית טרם הופקדה.

זוהי הבחנה קריטית. זכויות מאושרות והיתרים קיימים הם עניין אחד; פרמיה על תכנית שטרם הופקדה היא עניין אחר לחלוטין. לכן, שגוי להתייחס לכל 148 מיליון השקלים כאל ערך ודאי באותה מידה. חלקם קרובים לביצוע, בעוד שחלקם האחר עדיין נדרש לצלוח משוכות רגולטוריות מהותיות.

למהלך הזה נלווה גם מחיר כלכלי שאינו משתקף בשורת ה NOI. על פי ההסכמים לקידום הזכויות העתידיות, החברה התחייבה לשלם כ 1,000 ש"ח לכל מ"ר שטח עיקרי וכ 500 ש"ח לכל מ"ר שטח שירות, בפעימות הנגזרות מהתקדמות התכנית בוועדות. נכון למועד פרסום הדוחות, שולמו כבר מקדמות בסך כ 45 מיליון ש"ח בתוספת מע"מ. בנוסף, החברה תישא בהיטל ההשבחה ובהוצאות ואגרות בגין התכנית החדשה והיחידות שיאושרו.

המסקנה ברורה: גם אם מתמחרים את הפרמיה התכנונית, אי אפשר להתייחס אליה כאל NOI חבוי נטול עלות. זוהי שכבת ערך הכרוכה בלוחות זמנים, בסיכון סטטוטורי ובהוצאות מזומן.

איך נכון לקרוא את אשדוד עכשיו

מי שמנתח את אשדוד כנכס מניב "מוכן" מתעלם מכך שכמעט 12% מהשווי בסוף 2025 נשען על זכויות, ומתוכם כ 68.5 מיליון ש"ח (מעט יותר מ 5% משווי הנכס) מבוססים על פרמיה תכנונית לתכנית שטרם הופקדה. מנגד, מי שפוטר את הפער בין ה NOI לשווי כ"אוויר חם", מפספס את העובדה שכבר בשמאות עצמה קיימת קפיצה מ 59.2 מיליון ש"ח ל NOI מייצג של כ 68.3 מיליון ש"ח. במצגת החברה, נתון זה כבר מטפס לכ 73 מיליון ש"ח בעקבות פתיחת ג'מבו והתקדמות האכלוס.

מכאן עולה שהדיון האמיתי על אשדוד מתפצל לשני מבחנים נפרדים:

1. המבחן התפעולי הקרוב: האם ה NOI בפועל יטפס מ 59.2 מיליון ש"ח לכיוון 68 עד 73 מיליון ש"ח, בזכות אכלוס מלא, סיום תקופת ההקלות וגבייה מלאה.
2. המבחן התכנוני הרחוק: האם תכנית ה 2,000 יח"ד אכן תתקדם מהדיון המחוזי לשלבי הפקדה ואישור, באופן שיאפשר תמחור ודאי יותר.

החדשות הטובות הן שלא כל הפער תלוי בתכנון. החדשות הפחות טובות הן שהשווי החדש כבר מגלם רכיב תכנוני מובהק. לכן, אי אפשר לצפות מה NOI של 2025 להצדיק לבדו שווי של 1.266 מיליארד ש"ח, אך באותה נשימה, אי אפשר להתעלם מכך שחלק מהשווי טרם צלח את המבחנים הסטטוטוריים והכספיים.

מסקנה

אשדוד אינו מקרה בינארי של "NOI מול חלום", אלא שילוב של שלוש שכבות. השכבה הראשונה פעילה ומגובה בנכס מסחרי חזק, חוזים חתומים, תפוסה גבוהה ובסיס תפעולי יציב. השכבה השנייה קרובה לביצוע, שכן היא נשענת על זכויות קיימות ועל שטחים שהשלמתם כמעט סגרה את הפער בין ה NOI בפועל ל NOI המייצג. השכבה השלישית היא הפרמיה הבולטת ביותר נרטיבית, אך גם השברירית ביותר מבחינת ודאות, שכן היא תלויה בתכנון, הפקדה, אישורים והשקעות הוניות.

לכן, התשובה לשאלה שבכותרת ברורה: חלק מהשווי החדש כבר מגובה ב NOI, או לכל הפחות נמצא במרחק נגיעה ממנו. עם זאת, כ 68.5 מיליון ש"ח מהשווי נשענים במפורש על תכנית שטרם הופקדה, וזאת עוד לפני שקלול היטלי השבחה, הוצאות וקצב ביצוע. מי שינתח את אשדוד בפריזמה הזו, יבין טוב יותר את ארי כולה: לא דרך מספר שווי אחד מוחלט, אלא דרך איכות השכבות המרכיבות אותו.