בינלאומי הנפקות: מה באמת מסתתר בשכבת כתבי ההתחייבות הנדחים

מה באמת מסתתר בשכבת כתבי ההתחייבות הנדחים

המאמר הראשי כבר קבע ששכבה זו איננה עוד חוב סחיר רגיל. היא מהווה חלק ממבנה ההון של הבנק הבינלאומי דרך המנפיקה, ולכן יש לבחון אותה דרך תנאי הנחיתות, מנגנון המחיקה ומבנה התמיכה, ולא להסתפק בשורת מאזן בודדת. ניתוח זה מחדד בדיוק את הנקודה הזו.

בסוף 2025 כללה שכבה זו שלוש סדרות, כה' עד כז', בדירוג ilAA- ב S&P מעלות ו Aa3.il(hyb) במידרוג. יחד הן עמדו על שווי הוגן של 2.280 מיליארד ש"ח, כ 33.5% מסך ההתחייבויות. מי שמתייחס למספר זה כאל יתרת אג"ח רגילה מחמיץ את לב הסיפור: אלה מכשירים המוגדרים כהון רובד 2 של הבנק, הכוללים מנגנון לספיגת הפסדים, חלונות פדיון מוקדם מצומצמים, ופערים בין הרישום החשבונאי לתזרים החוזי.

הפרט שקל לפספס הוא הפער בין שלוש המדידות של אותה שכבה. בערכים הנקובים למועד המאזן, שלוש הסדרות עמדו על 2.008 מיליארד ש"ח. בשווי הוגן דרך רווח והפסד הן מוצגות ב 2.280 מיליארד ש"ח, ואילו בסולם תזרימי המזומנים החוזיים הלא מהוונים הסכום מזנק ל 2.948 מיליארד ש"ח. זו אינה סמנטיקה, אלא ההבדל המהותי בין הסכום שבו השכבה רשומה כיום לבין ההתחייבות החוזית לאורך חיי המכשיר.

נקודה נוספת: אין כאן חומת פירעונות מיידית כמו בנע"מ. בטווח של עד חצי שנה נפרסים 45.3 מיליון ש"ח בלבד, אין כלל תזרים חוזי בטווח של 6 עד 12 חודשים, ו 2.712 מיליארד ש"ח, כ 92% מהתזרים הלא מהוון, נדחים אל מעבר ל 5 שנים. לכן, המבחן הקרוב איננו פירעון חריג בהיקפו, אלא האופן שבו הבנק והחברה ינהלו את חלונות הפדיון המוקדם הראשונים ואת מחיר ההון של שכבה זו.

בכירות: התמיכה אינה מבטלת את הנחיתות

כאן טמון ההבדל העקרוני בין השכבה ההיברידית לבין אג"ח בכיר או נע"מ. תנאי האג"ח והנע"מ קובעים שהתחייבויות החברה והבנק מכוחם שוות דרגה להתחייבויות הבלתי מובטחות האחרות של הבנק והחברה, לרבות פיקדונות הציבור, למעט התחייבויות שהוגדרו במפורש כנחותות מהן. בכתבי ההתחייבות הנדחים התמונה הפוכה: ההתחייבויות נחותות בדרגתן לכל ההתחייבויות האחרות של החברה ושל הבנק כלפי מפקידים ונושים רגילים.

תנאי ההנפקה מבהירים זאת במפורש. אין כאן בטוחה, אין ערבות, ואין שום הסדר שמשפר משפטית או כלכלית את בכירות הזכויות לעומת מפקידים ונושים אחרים. לכן, מי שמתייחס לכתבי ההתחייבות הנדחים כאל אג"ח של הבנק עם שכבת הגנה נוספת, מפספס את המהות החוזית. זו אינה אותה מדרגת נשייה.

מנגד, גם את הנחיתות אין לפרש בפשטנות. בתוך עולם ההון הרגולטורי, הסדרות כה' עד כז' אינן תחתית בלתי מוגדרת. תנאי ההנפקה קובעים שהן שוות דרגה לכתבי התחייבות נדחים קודמים שהוכרו כהון רובד 2, ואף שוות דרגה או עדיפות ביחס לכל חוב עתידי שיוכר כהון רובד 2, אם וככל שיונפק. כלומר, הנחיתות היא מול החוב הבכיר, ולא מול כל מכשיר עתידי ללא הבחנה.

מעטפת התמיכה אכן חזקה, אך יש לדייק במשמעותה. ההסכמים בין החברה לבין הבנק, שנחתמו ב 2007 וב 2009, קובעים שהבנק נושא בכל התשלומים למחזיקי איגרות החוב וכתבי ההתחייבות הנדחים שתמורתם הופקדה אצלו, שתמורת ההנפקה מופקדת בבנק בתנאים זהים וללא עמלה, ושהבנק נושא גם בהוצאות השוטפות של החברה. בנוסף, כתב השיפוי מאוגוסט 2009 מחייב את הבנק לשפות את החברה בגין כל התחייבויותיה, כפי שיהיו בכל עת.

אולם גם כאן קיימת הסתייגות מהותית: כתב השיפוי יפקע אם החברה תחדל להיות תאגיד עזר של הבנק הבינלאומי. לכן, התמיכה היא מבנית וכלכלית, ואינה מבטלת את סדר הקדימויות החוזי. זוהי ליבת ההבחנה: המחזיק נהנה משרשרת תמיכה חזקה מאוד סביב המכשיר, אך נותר מחזיק במכשיר נחות הכולל מנגנון לספיגת הפסדים.

חלונות הפדיון, עדכון הריבית ומחיקת הקרן

האירוע הראשון שהשוק עשוי לפגוש אינו מחיקה, אלא חלון פדיון מוקדם. לכל אחת משלוש הסדרות יש חלון אחד בלבד. סדרה כה' מגיעה ראשונה, ביוני עד יולי 2026. סדרה כו' מגיעה רק ב 2028, וסדרה כז' ב 2029. אם החברה אינה מבצעת פדיון מוקדם בחלון זה, הריבית מתעדכנת במועד שנקבע לכל סדרה.

הנקודה המרכזית היא שהעדכון אינו חד-כיווני. תנאי הסדרות קובעים במפורש ששיעור הריבית השנתית יגדל או יקטן, לפי העניין, בגובה ההפרש בין ריבית העוגן במועד העדכון לבין ריבית העוגן שפורסמה במועד ההנפקה המקורי. כלומר, חלון הפדיון המוקדם איננו מנגנון קנס אוטומטי המכריח מחזור, אלא מבחן של עלות הון. אם סביבת התשואות והניהול ההוני של הבנק יכתיבו שאין כדאיות בפדיון מוקדם של הסדרה, הריבית עשויה להתעדכן לשני הכיוונים.

הסיכון המהותי באמת נמצא במקום אחר. בכל שלוש הסדרות קיים מנגנון לספיגת הפסדים במקרה שיחס הון עצמי רובד 1 של הבנק הבינלאומי יורד מתחת ל 5%, או בהתרחשות אירוע מכונן לאי-קיימות של הבנק, בהתאם להחלטת הפיקוח על הבנקים. בתרחישים אלה תבוצע מחיקה מלאה או חלקית של הקרן.

קיים גם מנגנון היפוך אפשרי: אם יחס הון עצמי רובד 1 של הבנק יעלה מעל יחס ההון המזערי שנקבע לו, החברה רשאית, בכפוף להחלטת הבנק, להודיע על ביטול מחיקת קרן באופן חלקי או מלא, לתקופה של עד 7 שנים ממועד המחיקה, גם אם מועד הפירעון הסופי כבר חל. עובדה זו מחזקת את המסקנה: שכבה זו יושבת על קו התפר שבין חוב להון רגולטורי. היא נסחרת בבורסה, אך המהות הכלכלית שלה נגזרת מניהול ההון של הבנק.

הערך בספרים אינו משקף את תזרים המזומנים

שכבה זו מספקת שיעור חשוב בניתוח חשבונאי. במאזן, כתבי ההתחייבות הנדחים נמדדים בשווי הוגן דרך רווח והפסד ומסווגים בהיררכיית שווי הוגן כרמה 1, כלומר לפי מחירי שוק מצוטטים למכשירים זהים. מנגד, הפיקדונות הנדחים הארוכים המקבילים בבנק מוצגים כרמה 2, על בסיס נתונים נצפים שאינם מחיר שוק ישיר. לכן, גם במבנה כמעט סימטרי, שני הצדדים אינם חייבים להתכנס זה לזה בכל יום דיווח.

הפערים משתקפים בנתונים. הפיקדונות הנדחים הארוכים המקבילים עומדים על 2.275 מיליארד ש"ח, כתבי ההתחייבות הנדחים על 2.280 מיליארד ש"ח, והפער נטו ביניהם הוא כ 5.0 מיליון ש"ח. זהו פער קטן יחסית להיקף השכבה, אך הוא מזכיר שהמעטפת איננה התאמה מכנית של אחד לאחד. יש כאן שוק, יש היררכיית שווי הוגן, ויש הבדל בין נכס המסווג ברמה 2 לבין התחייבות נסחרת ברמה 1.

הפער הגדול יותר, והחשוב יותר להבנת המכשיר, הוא בין הערך בספרים לבין התזרים החוזי הלא מהוון. במאזן רשומים 2.280 מיליארד ש"ח, בעוד שבסולם התזרים החוזי מופיעים 2.948 מיליארד ש"ח. הפער של כ 667.4 מיליון ש"ח אינו מעיד על חוסר בנכס מקביל, אלא נובע מכך שהמאזן מציג מדידת שווי הוגן לנקודת זמן, בעוד שסולם הנזילות מציג את מלוא תזרימי המזומנים החוזיים לאורך חיי המכשיר. ערבוב בין שני המספרים הללו ייצר תמונה שגויה של פרופיל הסיכון.

המסקנות להמשך

המבחן המעשי ב 2026 מתחיל בסדרה כה'. לא משום שניצבת שם חומת פירעונות עצומה, אלא משום שזהו החלון הראשון שבו ניתן יהיה לראות אם הבנק והחברה מעדיפים לפדות את הסדרה, להשאיר את המכשיר לריצה לאחר עדכון ריבית, או פשוט לאותת שמחיר ההון הראוי של שכבה היברידית השתנה.

השאלה המרכזית עבור המשקיעים בבינלאומי הנפקות אינה הגיבוי השוטף של כתבי ההתחייבות הנדחים. הם אכן נהנים ממעטפת תמיכה חזקה מאוד של פיקדונות תואמים, הסכמים עם הבנק וכתב שיפוי. אולם, החוזה עדיין קובע בבירור שזוהי שכבה נחותה, בלתי מובטחת, הכוללת טריגרי מחיקה ברמת הבנק. לכן, יש לנתח אותה כמכשיר הון רגולטורי הנסחר בשוק, ולא כאיגרת חוב בכירה שזכתה לשם מורכב.

עובדה זו מסבירה מדוע השווי המאזני לבדו אינו מספיק. 2.280 מיליארד ש"ח הוא נתון נכון, אך הוא משקף נקודת זמן בלבד. כדי להבין מה באמת מסתתר בתוך שכבה זו, יש לשקלל את דרגת הפירעון, מנגנון המחיקה, חלונות הפדיון, מבנה התמיכה והפער בין השווי ההוגן לתזרים החוזי. רק שילוב של כל אלה מספק את התמונה המלאה.