בינלאומי הנפקות 2025: המאזן תפח, אך כרית ההון נותרה צרה

הכרות עם החברה

בינלאומי הנפקות איננה בנק במובן התפעולי, וגם לא חברת אשראי שאמורה לייצר מרווח עסקי משלה. היא משמשת כזרוע המימון של הבנק הבינלאומי: מגייסת איגרות חוב, כתבי התחייבות נדחים וניירות ערך מסחריים (נע"מ), ומפקידה את מלוא התמורה בבנק בתנאים זהים. לכן, שאלת המפתח אינה קצב הצמיחה של החברה, אלא האם מבנה המימון נותר יציב, האם הגישה לשוק ההון נשמרת, והאם כרית הביטחון של מחזיקי החוב נותרת איתנה גם כשהמאזן מתרחב.

המבנה הבסיסי נותר יציב. הבנק הבינלאומי ממשיך לשאת בכל ההוצאות השוטפות של החברה, כתב השיפוי נשאר בתוקף, החברה עמדה בתנאי שטרי הנאמנות, ולא התקיימו עילות להעמדה לפירעון מיידי. גם הדירוגים נותרו גבוהים: איגרות החוב מדורגות ilAAA ב S&P מעלות ו Aaa.il במידרוג, ובאוגוסט 2025 קיבלה החברה לראשונה דירוג לזמן קצר עבור ניירות הערך המסחריים.

עם זאת, התמונה מורכבת יותר. ב 2025 זינק המאזן ב 52.4% ל 6.84 מיליארד ש"ח (לעומת 4.48 מיליארד ש"ח אשתקד), בעוד שההון העצמי צמח ב 5.6% בלבד ל 33.3 מיליון ש"ח. יחס ההון למאזן נשחק ל 0.49% (מ 0.70%), ויחס ההתחייבויות להון זינק לכ 204. אין פירוש הדבר שהחברה נקלעה למצוקה, שכן מול ההתחייבויות עומדים פיקדונות תואמים בבנק וכתב שיפוי. עם זאת, כרית ההון העצמאית של החברה נותרה צרה מאוד, גם לאחר שנה של התרחבות מאזנית חדה.

נקודה נוספת שדורשת התייחסות: הכנסות מימון של 219.1 מיליון ש"ח מול הוצאות מימון של 216.4 מיליון ש"ח עשויות להצטייר כפעילות עסקית רחבה ורווחית, אך זוהי תמונה מטעה. בפועל, הרווח השנתי הסתכם ב 1.753 מיליון ש"ח בלבד. ברבעון הרביעי ניכר היטב כיצד השורות הגולמיות יכולות לנוע בחדות מבלי להשפיע מהותית על התוצאה הכלכלית. מאחר שזו חברת חוב ללא מניות סחירות, תגובת השוק נבחנת דרך תמחור החוב, יכולת המחזור (גלגול) והדירוג, ולא דרך ציפייה למנועי צמיחה חדשים.

הממצאים המרכזיים:

• 2025 התאפיינה בשינוי עמוק בתמהיל המימון. החברה הנפיקה את סדרה יג' ונע"מ מסדרות 1 ו 2, ובמקביל פרעה במלואה את סדרה י'. המהלך לא רק הגדיל את היקף החוב, אלא גם קיצר משמעותית את המח"מ של חלקו.
• הנע"מ הפכו במהירות לשכבת חוב מרכזית. בסוף 2025 עמדה יתרתם על 2.442 מיליארד ש"ח, כ 35.9% מסך ההתחייבויות.
• הערך הכלכלי לבעלי המניות נותר שולי. הרווחים הראויים לחלוקה הסתכמו בסוף 2025 ב 3.381 מיליון ש"ח, ולחברה אין מדיניות דיבידנד.
• חלק מההתחייבויות אינן חוב קלאסי. כתבי ההתחייבות הנדחים, בהיקף של 2.280 מיליארד ש"ח, כוללים מנגנון לספיגת הפסדים ומוכרים כהון רובד 2 של הבנק הבינלאומי.

מפת הכלכלה של בינלאומי הנפקות נראית כך:

אירועים וטריגרים

2025 לא התאפיינה בשיפור תפעולי קלאסי, אלא בפתיחה מחודשת של ערוצי המימון, ששימשו לבניית מאזן גדול יותר בעל מח"מ קצר יותר.

הארכת תשקיף המדף: בינואר 2025 הוארך תוקף תשקיף המדף מ 2023 עד לפברואר 2026. המהלך סיפק לחברה את התשתית הרגולטורית להמשך ההנפקות.

החלפת חוב: בספטמבר 2025 הונפקו איגרות חוב מסדרה יג' (1.7 מיליארד ש"ח ע.נ.) ונע"מ סדרה 1 (1.3 מיליארד ש"ח). ימים ספורים לאחר מכן נפרעה במלואה סדרה י'. המהלך ממחיש כי החברה לא רק הרחיבה את המאזן, אלא גם החליפה חוב ישן בתמהיל חדש של חוב ארוך לצד חוב קצר משמעותית.

העמקת המימון הקצר: בנובמבר 2025 הונפקה סדרת נע"מ 2 בהיקף של 1.118665 מיליארד ש"ח. הנפקה זו קיבעה את שכבת המימון הקצרה כמרכיב מהותי במבנה ההון.

תשקיף מדף חדש: בפברואר 2026 פורסם תשקיף מדף חדש. זהו איתות לכך שב 2026 המיקוד יהיה ביכולת למחזר חוב ולשמור על נגישות לשוק, ולא בתנודות שוליות בשורת הרווח.

מגעים למיזוג בקבוצה: בפברואר 2026 קיבל הבנק הבינלאומי הצעה מפיבי אחזקות למיזוג פטור ממס. אף שאין ודאות להשלמת המהלך, הוא רלוונטי לחברה שכן שרשרת השיפוי והפטורים הרגולטוריים נשענת על מבנה הקבוצה הנוכחי.

התמונה המלאה משתקפת בהיקפי הפעילות ברוטו. ב 2025 גויסו 4.118665 מיליארד ש"ח בהנפקות חדשות, מול פירעונות של 1.936933 מיליארד ש"ח. פער זה מסביר את הזינוק המאזני, ומסמן את 2026 כשנת מחזור חוב (גלגול) מובהקת.

יעילות, רווחיות ותחרות

החברה אינה נבחנת במונחי מרווח גולמי או נתח שוק. המבחן האמיתי הוא יציבות המבנה הסימטרי: האם עלויות המימון והתשואות על הפיקדונות נעות בסנכרון, והאם שוק ההון ממשיך לתמחר את החוב בתנאים נוחים.

שורת ההכנסות אינה משקפת את הפעילות הכלכלית

ב 2025 ירדו הכנסות המימון ב 11.8% ל 219.1 מיליון ש"ח, והוצאות המימון קטנו ב 11.7% ל 216.4 מיליון ש"ח. הרווח מפעילות מימון לפני מס הסתכם ב 2.71 מיליון ש"ח (לעומת 3.23 מיליון ש"ח ב 2024). הירידה ברווח שולית ביחס לתנודתיות החדה בסעיפים הגולמיים.

מגמה זו בלטה ברבעון הרביעי: הכנסות המימון צנחו ל 37.6 מיליון ש"ח (לעומת 80.7 מיליון ש"ח ברבעון השני ו 78.3 מיליון ש"ח בשלישי). במבט שטחי נראה שמדובר באירוע דרמטי, אך בפועל הוצאות המימון ירדו בשיעור דומה, והרווח הרבעוני נותר יציב על 456 אלף ש"ח. הפעילות לא השתפרה או הורעה; התנודות נובעות מהפרשי הצמדה וממדידה בשווי הוגן, בעוד שהמרווח הכלכלי נותר צר.

מקורות הרווח

הרווח אינו נובע מיכולות הפצה או ממנועי צמיחה תפעוליים, אלא מהשקעת ההון העצמי, מפערים חשבונאיים קלים בין שווי הוגן לעלות מופחתת, ומהשפעות מס.

ב 2025 ניכרת הרגישות של מרווחים אלו: ההפרשה להפסדי אשראי חזויים בגין נכסים פיננסיים (הנמדדים בעלות מופחתת) עלתה ל 1.357 מיליון ש"ח (מ 679 אלף ש"ח ב 2024). הגידול בהפרשה גרע 678 אלף ש"ח מהכנסות המימון, לעומת תרומה חיובית זניחה של 18 אלף ש"ח אשתקד. במקביל, הוצאות המס קטנו ל 957 אלף ש"ח (מ 1.081 מיליון ש"ח), בהלימה לירידה ברווח לפני מס.

בנוסף, לחברה אין כמעט הוצאות תפעוליות עצמאיות. הוצאות הנהלה וכלליות הסתכמו ב 308 אלף ש"ח, וקוזזו במלואן כהחזר מהבנק הבינלאומי. גם כוח האדם נשען על הבנק: הדירקטורים והמנכ"ל הם עובדי הבנק, והחברה אינה נושאת בעלויות שכר. לפיכך, החברה אינה נדרשת למהלכי התייעלות, אלא לשימור מבנה מימון יעיל.

התחרות מתמקדת בנגישות לשוק ההון

החברה מציינת כי מתחרותיה העיקריות הן חברות המנפיקות תעודות התחייבות בדירוג דומה. התחרות אינה על לקוחות קצה, אלא על תמחור החוב, הבטחת ביקושים ושמירה על דירוג אשראי גבוה.

בהיבט זה, 2025 הייתה שנה חיובית. באוגוסט זכו הנע"מ לדירוג זמן קצר לראשונה, ובנובמבר העלתה S&P מעלות את תחזית הדירוג של הבנק הבינלאומי משלילית ליציבה, תוך אשרור דירוג החוב של החברה. זהו איתות משמעותי, שכן היתרון התחרותי של החברה נגזר מהגיבוי של בנק בדירוג גבוה, ולא מיכולות שיווק עצמאיות.

תזרים, חוב ומבנה הון

בניתוח התזרים, המוקד הוא תמונת המזומן הכוללת של החברה: יתרת המזומן שנותרת לאחר הפעילות השוטפת. בפועל, היתרה אמורה להיות אפסית, שכן תמורת ההנפקות מופקדת מיד בפיקדונות תואמים בבנק.

תזרים המזומנים משקף מודל של צינור מימון

התזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב 2025 ב 620 אלף ש"ח בלבד. נתון זה עשוי להיראות זניח מול מאזן של 6.84 מיליארד ש"ח, אך הוא משקף נאמנה את המודל העסקי: החברה אינה אמורה לייצר תזרים מזומנים חופשי. תפקידה להעביר את כספי ההנפקות לפיקדונות בבנק, לגבות את הריבית התואמת, לשרת את החוב, ולהותיר פער שולי הנובע מהשקעת ההון העצמי, מהפרשות להפסדי אשראי ומתשלומי מס.

התמונה המלאה מתבהרת בבחינת פעילויות ההשקעה והמימון. ב 2025 נרשם תזרים שלילי מפעילות השקעה בסך 2.182 מיליארד ש"ח, שנבע מהפקדת 2.450 מיליארד ש"ח בפיקדונות קצרי מועד ו 1.704 מיליארד ש"ח בפיקדונות ארוכים (בניכוי פירעון פיקדונות). מנגד, פעילות המימון הניבה תזרים חיובי זהה של 2.182 מיליארד ש"ח, בעיקר מהנפקת נע"מ (2.419 מיליארד ש"ח) וסדרה יג' (1.7 מיליארד ש"ח), בניכוי פירעון איגרות חוב (1.937 מיליארד ש"ח). בסוף השנה נותרו בקופה 510 אלף ש"ח בלבד.

זו אינה חולשה תזרימית, אלא הוכחה לכך שהחברה מתפקדת כצינור מימון טהור.

קיצור מח"מ ההתחייבויות

בסוף 2025 הסתכמו הנע"מ ב 2.442 מיליארד ש"ח, איגרות החוב ב 2.081 מיליארד ש"ח, וכתבי ההתחייבות הנדחים ב 2.280 מיליארד ש"ח. מבחינה חשבונאית, שלוש השכבות דומות בהיקפן, אך פרופיל הסיכון שלהן שונה בתכלית.

הנתון המהותי הוא לוח הסילוקין. תזרים המזומנים החוזי (הבלתי מהוון) של ההתחייבויות הפיננסיות זינק ל 7.939 מיליארד ש"ח בסוף 2025 (מ 5.421 מיליארד ש"ח אשתקד). מתוכו, 45.4 מיליון ש"ח מיועדים לפירעון בתוך חצי שנה, ו 2.835 מיליארד ש"ח נוספים בטווח של 6 עד 12 חודשים. המשמעות היא שעומס פירעונות של כ 2.88 מיליארד ש"ח מרוכז ב 12 החודשים הקרובים.

כריות הביטחון של מחזיקי החוב

ההגנה נשענת על שלושה עוגנים: ראשית, כספי ההנפקות מופקדים בבנק הבינלאומי בתנאי גב אל גב (Back-to-Back) מול תנאי הסדרות. שנית, הבנק התחייב לשאת בכל התשלומים למחזיקים ובהוצאות ההנפקה והתפעול. שלישית, החברה מגובה בכתב שיפוי מלא מהבנק, שבעקבותיו זכתה לפטור מדרישות הלימות הון וממגבלות לווה בודד, בכפוף לעמידה בתנאים.

זהו מוקד התזה: יכולת שירות החוב אינה נגזרת מרווחיות עצמאית, אלא ממבנה גיבוי מלא של הבנק הבינלאומי, הנתמך במסגרת רגולטורית ייעודית.

הערך לבעלי המניות נותר שולי

קריאה שטחית של מאזן בהיקף 6.84 מיליארד ש"ח עשויה לרמוז על שכבת הון משמעותית המגבה את החוב. בפועל, ההון העצמי מסתכם ב 33.3 מיליון ש"ח בלבד, והרווחים הראויים לחלוקה עומדים על 3.381 מיליון ש"ח. הערך הכלכלי שנוצר בחברה משרת את הבנק כערוץ מימון יעיל, ואינו מתורגם להצפת ערך לבעלי המניות.

תחזיות וצפי קדימה

2026 מסתמנת כשנת מבחן ליכולת מחזור החוב, ולא כשנת צמיחה ברווחיות. שאלת המפתח אינה האם הרווח יצמח מ 1.8 מיליון ש"ח ל 2.0 מיליון ש"ח, אלא האם מבנה המימון החדש יעמוד במבחני השוק ללא זעזועים.

ארבעה מבחנים מרכזיים לטווח הקרוב:

• מחזור החוב הקצר: סדרות הנע"מ 1 ו 2, בהיקף של 2.442 מיליארד ש"ח, עומדות לפירעון בספטמבר ובנובמבר 2026.
• ניהול ההון הנדחה: לסדרה כה' קיים חלון לפדיון מוקדם בין יוני ליולי 2026. אי-ביצוע פדיון מוקדם יוביל לעדכון שיעור הריבית.
• יציבות הדירוג: אשרור הדירוגים והתחזית היציבה לבנק ב 2025 הם נכס אסטרטגי, שחשיבותו עולה על שורת הרווח.
• השלכות המיזוג בקבוצה: ככל שהמגעים למיזוג בין פיבי אחזקות לבנק הבינלאומי יתקדמו, השוק ידרוש ודאות לגבי המשכיות מנגנוני השיפוי והתמיכה הרגולטורית.

מוקדי המעקב לרבעונים הקרובים

ראשית, על החברה לצלוח את מחזור הנע"מ. זהו אינו אירוע טכני; השוק יבחן האם הנפקות 2025 היו מהלך נקודתי או ביסוס של שכבת מימון קבועה.

שנית, ההחלטה לגבי סדרה כה' תהווה איתות חשוב. בחלון יוני-יולי 2026 עומדת לחברה זכות לפדיון מוקדם. אי-מימושה יגרור עדכון ריבית. אף שזהו אינו אירוע דרמטי, הוא ישקף את אסטרטגיית ניהול ההון של הבנק.

שלישית, הדירוגים ייבחנו כאינדיקטור לתמחור החוב. כל עוד הדירוגים יציבים והגישה לשוק פתוחה, כרית ההון הצרה אינה מהווה משקולת. פגיעה בדירוג תציף מיד את שאלת הלימות ההון העצמאית של החברה.

הסיכון בפרשנות שטחית

קריאה שטחית עלולה להוביל לשתי מסקנות שגויות: הראשונה, שהזינוק במאזן מעיד על צמיחה עסקית; והשנייה, שהקיפאון ברווח מעיד על דריכה במקום. בפועל, 2025 התאפיינה בבנייה מחדש של תמהיל המימון. לפיכך, תגובת השוק לא תיגזר ממדדי רווחיות (כגון תשואה להון), אלא מיכולת המחזור ותמחור החוב.

גורמים שעשויים להשפיע על תמחור החוב

מחזור מוצלח של הנע"מ, יציבות בדירוגים וגיוס חוב ללא פרמיית סיכון חריגה יתמכו בתמחור החוב.

מנגד, דרישה לתשואות גבוהות יותר בחוב הקצר, הרעה באופק הדירוג או עמימות סביב מבנה הקבוצה, יעיבו על התמחור. בחברה תפעולית רגילה אלו עשויים להיות סיכוני משנה; בחברת מימון ייעודית, זהו לב הסיכון.

סיכונים

פרופיל הסיכון של החברה אינו תפעולי, אלא מבני.

חשיפה לצד קשור יחיד

החברה מפקידה את מלוא תמורת ההנפקות בבנק הבינלאומי, ויכולת שירות החוב שלה תלויה לחלוטין בפירעון פיקדונות אלו. זהו מבנה יעיל, אך הוא נעדר פיזור סיכונים.

כרית הון עצמאית מצומצמת

הון עצמי של 33.3 מיליון ש"ח מול מאזן של 6.84 מיליארד ש"ח אינו מספק הגנה מפני זעזועים. כל עוד התמיכה הבנקאית שרירה, אין בכך פגם מהותי, אך החברה נעדרת שכבת ביטחון פנימית.

עלייה בסיכון המחזור (Refinancing Risk)

הנפקת נע"מ בהיקף של 2.442 מיליארד ש"ח שינתה את פרופיל הסיכון. ב 2024 לא היה לחברה חוב מסוג זה, ואילו בסוף 2025 הוא הפך למרכיב הגדול ביותר במאזן. כל עוד שוק ההון נגיש, המבנה גמיש; סגירת חלון ההנפקות תייצר לחץ תזרימי מיידי.

שכבת חוב נחותה (הון רובד 2)

כתבי ההתחייבות הנדחים (סדרות כה'-כז') כוללים מנגנון לספיגת הפסדים, שיופעל אם יחס הון עצמי רובד 1 של הבנק ירד מתחת ל 5%, או באירוע של אי-קיימות הבנק. מכשירים אלו משמשים כהון רגולטורי של הבנק, ונושאים סיכון גבוה יותר מחוב בנקאי רגיל.

תלות בהקלות רגולטוריות

הפטור מדרישות הלימות הון וממגבלות לווה בודד מותנה בעמידה בתנאים, באיחוד דוחות ובכתב השיפוי. זהו יתרון מבני, אך הוא מחייב מעקב אחר יציבות שרשרת התמיכה.

מסקנות

בינלאומי הנפקות מסיימת את 2025 ביציבות, אך זו אינה יציבות עצמאית. היא נשענת על פיקדונות תואמים בבנק הבינלאומי, כתב שיפוי מלא, ונגישות לשוק ההון. אלו הגורמים התומכים בתזה.

נקודת התורפה היא הזינוק של 52.4% במאזן, ללא גידול מקביל בכרית ההון, לצד הוספת שכבת מימון קצרה ומהותית. לפיכך, 2026 תיבחן ביכולת למחזר את החוב הקצר ללא זעזועים, ולא בשורת הרווח הנקי.

תגובת השוק בטווח הקצר והבינוני תיגזר ממחזור חלק של הנע"מ, שמירה על דירוגי האשראי, וניהול שקול של חלון הפדיון המוקדם בסדרה כה'. הצלחה ביעדים אלו תפחית את החששות מכרית ההון הצרה; כשל באחד מהם יעיב על תמחור החוב.

עיקר התזה: בינלאומי הנפקות נותרה צינור מימון יציב לבנק הבינלאומי, אך ב 2025 גדל המאזן משמעותית והתלות במחזור חוב קצר גברה, ללא עיבוי מקביל של כרית ההון.

מה השתנה: עד 2024 התאפיינה החברה בחוב ארוך ורווח יציב. ב 2025 הפכה החברה לגדולה בהרבה, עם 2.442 מיליארד ש"ח בנע"מ, סדרת איגרות חוב חדשה, ועומס פירעונות קצר ומהותי.

תזת הנגד: ניתן לטעון כי החשש מהון עצמי צר מחטיא את מהות המבנה. כל התחייבות מגובה בפיקדון תואם, הבנק נושא בהוצאות ומספק שיפוי מלא, הדירוגים גבוהים, והחברה עומדת באמות המידה הפיננסיות. במבנה כזה, משקלו של ההון העצמי שולי.

משמעות הדברים: בחברת מימון מסוג זה, המבחן אינו צמיחה או מרווח, אלא יכולת הגישה לשוק והגיבוי הבנקאי, הנדרשים לתמיכה במאזן ענק הנשען על הון עצמי מזערי.

ברבעונים הקרובים, המיקוד יהיה בנגישות לשוק הנע"מ, ביציבות הדירוגים, ובצליחת חלון הפדיון (או עדכון הריבית) של ההון הנדחה. פגיעה בנגישות לשוק, הרעה בדירוג או עמימות בשרשרת התמיכה של הבנק, יערערו את התזה.