בלנדר טכנו 2025: הרווח מתחיל לחזור, אבל המבחן האמיתי הוא היום שאחרי ה P2P

היכרות עם החברה

בלנדר של 2025 היא קודם כל מלווה דיגיטלית, ורק אחר כך חברת תוכנה בהתהוות. זה חשוב כי הכותרות על שיתופי פעולה, על לשכת שירות במודל SaaS ועל מערכת חיתום טכנולוגית עלולות ליצור רושם של חברת פינטק עם מנוע תוכנה שנבנה במהירות. בפועל, בשנת 2025 שני המנועים שמייצרים את רוב הכלכלה הם מתן אשראי צרכני בישראל, בעיקר בנקודות מכירה, ופעילות התיווך באשראי במודל P2P. ההכנסה החשבונאית ממכירת שירותי טכנולוגיה הסתכמה ב 198 אלף ש"ח בלבד, וכלל ההכנסות מפעילות נמשכת נוצרו בישראל.

מה עובד כרגע? מגזר האשראי בישראל צומח בקצב גבוה. תיק האשראי שלו עלה ל 181 מיליון ש"ח לעומת 117 מיליון ש"ח בסוף 2024, ההכנסות ברוטו במגזר עלו ב 59% ל 26.1 מיליון ש"ח, והרווח התפעולי המגזרי עלה ב 64% ל 4.6 מיליון ש"ח. ברמה המאוחדת, ההכנסות מפעילות נמשכת עלו ב 37% ל 41.8 מיליון ש"ח, ההכנסות נטו עלו ל 28.1 מיליון ש"ח, ובחציון השני כבר נרשם רווח תפעולי של 266 אלף ש"ח לעומת הפסד תפעולי של 4.3 מיליון ש"ח בחציון השני של 2024. זה שיפור אמיתי.

איפה נקודות התורפה? מנוע ה P2P כבר לא במסלול צמיחה אלא במסלול התכווצות. תיק האשראי המנוהל בו ירד ל 381 מיליון ש"ח מ 435 מיליון ש"ח, ובינואר 2026 החברה כבר עצרה לחלוטין את העמדת ההלוואות החדשות במערכת. קרן הביטחון נשחקה לחלוטין עד מועד פרסום הדוחות, ומינואר 2026 היא משלמת למשקיעים תשלום חלקי בלבד לפי המזומן שברשותה בכל מועד. במקביל, המזומן בקופה עלה ל 32.6 מיליון ש"ח, אבל העלייה הזו נשענה בעיקר על גיוס הון של כ 20.8 מיליון ש"ח נטו ועל תזרים מימון חיובי של 19.2 מיליון ש"ח, בזמן שתזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי 1.9 מיליון ש"ח.

כאן טמונה סכנת העיוות. מי שמסתכל רק על כותרת של "שנת מפנה" עלול לחשוב שבלנדר כבר עברה מחברת אשראי תנודתית לפלטפורמת פינטק רווחית ונקייה. זה מוקדם מדי. החברה עצמה מודה שאין בידיה נתונים המעידים כי יכולות החיזוי של המערכת שלה טובות מאלו של מערכות חיתום מתחרות. כלומר, גם אם יש כאן טכנולוגיה, כרגע היתרון המוכח נמצא יותר במהירות, בתפעול ובחיבור לערוצי הפצה, ופחות במנוע תוכנה שכבר הוכיח יתרון עסקי עצמאי.

גורם נוסף שצריך לקחת בחשבון הוא רמת הסחירות. ביום המסחר האחרון שנרשם בקובץ השוק, המחזור במניה עמד על 49.5 אלף ש"ח בלבד, ונתוני השורט כמעט אפסיים. זה אומר שהסיפור העסקי עשוי להשתפר מהר יותר מהיכולת של השוק הרחב לפעול במניה בנוחות.

לפני שצוללים למספרים, הנה ארבע תובנות מרכזיות:

1. המעבר לרווח תפעולי בחציון השני נבע משילוב של צמיחה חדה באשראי בישראל עם קיצוץ הוצאות במגזר P2P המתכווץ, לא מפריצת דרך במכירת טכנולוגיה.
2. מגזר ה P2P עבר לרווח תפעולי דווקא כשהפעילות שלו קטנה, ולא כי הכלכלה שלו השתפרה מבסיסה. שבועות אחרי סוף השנה הוא כבר הפך בפועל לפעילות במיצוי.
3. העלייה במזומן והמעבר להון חוזר חיובי נשענו במידה רבה על גיוס הון ומימון, לא על עסק שכבר מממן את הצמיחה שלו לבד.
4. סיפור התוכנה עדיין נשאר בגדר אופציה. ב 2025 הייתה הכנסה חשבונאית של 198 אלף ש"ח בלבד ממכירת שירותי טכנולוגיה, ובמקביל מזכר הבנות לשירותי פיתוח טכנולוגיים הניב תשלום לא מהותי בשלב א' ולא התקדם לחברה ייעודית פעילה.

המפה הכלכלית

בלנדר פועלת כרגע בשני עולמות, אבל הם לא שווים במשקלם הכלכלי:

ברמת כוח האדם התמונה מספרת את אותו סיפור. בסוף 2025 היו לקבוצה 60 עובדים לעומת 68 שנה קודם. מספר העובדים במגזר האשראי בישראל עלה ל 15 מ 12, ומספר העובדים במגזר P2P ירד ל 23 מ 28. כלומר, בלנדר נעה בפועל מכוח אדם ומהוצאות לכיוון פעילות אשראי בנקודות מכירה, בזמן שהמגזר הוותיק יותר מתכווץ.

התרשים ממחיש את מה שקל לפספס בכותרות. גם אחרי שנה מלאה של שיח על טכנולוגיה, כמעט כל ההכנסה המדווחת עדיין מגיעה משני מנועי אשראי ישראליים. זה לא אומר שהטכנולוגיה חסרת ערך. זה כן אומר שעדיין אי אפשר לבנות עליה את עיקר התזה.

התמונה כאן ברורה: אירופה יצאה כמעט לגמרי, ישראל צומחת, ו P2P מצטמק. לכן, נכון לראות את בלנדר היום לא כחברה עם שלושה מנועים, אלא כחברת אשראי ישראלית שבונה את עצמה מחדש סביב BNPL, בזמן שמנוע ה P2P נכנס לדעיכה וסיפור התוכנה עדיין צריך להוכיח את עצמו.

אירועים מרכזיים

הזרז הראשון: בלנדר כמעט סגרה את הפרק האירופי. במהלך 2025 מכרה בלנדר ליטא את תיק האשראי בליטא ובלטביה בתמורה כוללת של כ 27.9 מיליון ש"ח, תזרים ששימש לפירעון קווי האשראי האירופיים. נכון לסוף 2025 כל ההלוואות מהגופים המוסדיים באירופה נפרעו והסכמי המימון הסתיימו. זו לא רק הקטנת רעש. זו יציאה ממימון זר ומפעילות שלא הייתה במוקד האסטרטגי של החברה.

לצד זה, ב 14 באוגוסט 2025 נחתם גם הסכם למכירת מלוא ההחזקה בבלנדר ליטא תמורת כ 725 אלף אירו, עם תוספת אפשרית של כ 100 אלף אירו אם הרוכשת תקבל אישור להתחבר למערכת CENTROlink בתוך 12 חודשים ממועד אישור הבנק המרכזי. במועד פרסום הדוחות אישור הבנק כבר התקבל, והחברה העריכה ששאר התנאים צפויים להתקיים במהלך החציון הראשון של 2026. כלומר, אירופה כבר לא מנוע צמיחה, אלא תהליך יציאה שעדיין משלים קצוות.

הזרז השני: בינואר 2026 החברה עשתה את מה שבפועל כבר השתקף במספרים של 2025, היא הפסיקה להעמיד הלוואות חדשות ב P2P. ההסבר הרשמי היה שינוי בהעדפות ההשקעה בעקבות סביבת הריבית, שגרם לקיטון בהפקדות, לירידה בהעמדות ולשחיקה של קרן הביטחון. זהו ניסוח עדין למהלך דרמטי. המשמעות הכלכלית היא שמנוע מימון שהיה אמור לחבר בין משקיעים ללווים איבד תחרותיות מול מוצרי חיסכון ונזילות אחרים.

הזרז השלישי: כמה ימים אחרי עצירת ה P2P, בלנדר חתמה על הסכם להקמת לשכת שירות במודל SaaS עם שותף טכנולוגי וצד שלישי. החברה והשותף יחזיקו כל אחד ב 40% והצד השלישי ב 20%. לשכת השירות אמורה למכור שירותים טכנולוגיים, תפעוליים ורגולטוריים לגופי אשראי בישראל. זה מהלך נכון אסטרטגית, כי הוא מנסה להפוך את המערכת של בלנדר ממנוע פנימי בלבד למוצר שנמכר החוצה. אבל צריך לומר את האמת: זה עדיין פוטנציאל, לא מנוע רווח שכבר קיים בדוחות.

כאן נדרש גם משנה זהירות. במהלך 2025 בלנדר חתמה על מזכר הבנות עם גוף פיננסי אמריקני לשירותי פיתוח טכנולוגיים עבור פלטפורמת מימון לסוכנויות רכב. החברה השלימה את חלקה בשלב א' וקיבלה תשלום לא מהותי, אבל בהמשך השותף הודיע שהחברה הייעודית לא הוקמה וההתקשרות הופסקה. זו הנקודה הקריטית. סיפור מכירת הטכנולוגיה קיים, אבל עד כה הוא טרם עבר ממסלול של שיתופי פעולה, מזכרי הבנות ואפשרויות למסלול של הכנסות מהותיות וחוזרות.

הזרז הרביעי: בנובמבר 2025 בלנדר השלימה הקצאה פרטית חריגה של 4.13 מיליון מניות ו 2.06 מיליון אופציות בתמורה של כ 21 מיליון ש"ח, כ 20.8 מיליון ש"ח נטו. החברה עצמה קשרה את הגיוס לשלושה יעדים: חיזוק ההון העצמי, הגדלת קצב הצמיחה ב BNPL והמשך פיתוח ומכירת שירותי טכנולוגיה. זו נקודה חשובה, כי היא מסבירה גם למה ההון העצמי עלה ל 54.6 מיליון ש"ח, וגם למה אי אפשר לנתח את 2025 כשנת רווחיות אורגנית נקייה.

יעילות, רווחיות ותחרות

השיפור ברווחיות אמיתי, אבל הוא לא מגיע ממקור אחד. ברמה המאוחדת, ההכנסות ברוטו מפעילות נמשכת עלו ל 41.8 מיליון ש"ח מ 30.5 מיליון ש"ח, ההכנסות נטו אחרי עלויות מימון והפסדי אשראי עלו ל 28.1 מיליון ש"ח מ 21.6 מיליון ש"ח, וההפסד התפעולי הצטמצם ל 1.5 מיליון ש"ח מ 10.2 מיליון ש"ח. זו קפיצה גדולה, והיא באה גם מצמיחה וגם מקיצוץ הוצאות.

מנועי הצמיחה של 2025

במגזר האשראי בישראל נרשמה צמיחה גם בנפח וגם בתרומה. החברה העמידה ב 2025 אשראי חדש של 164 מיליון ש"ח לעומת 108 מיליון ש"ח ב 2024, והחציון השני לבדו כבר הגיע ל 93 מיליון ש"ח לעומת 58 מיליון ש"ח בחציון השני של 2024. ההכנסות במגזר עלו ב 59%, והרווח המגזרי עלה ל 4.6 מיליון ש"ח. נתוני החברה מראים שכלכלת היחידה של התיק לא נשחקה מהותית: ההכנסה הברוטו השנתית הממוצעת במגזר האשראי בישראל עמדה על 17.5% לעומת 17.7% ב 2024, שיעור הוצאות הריבית ירד קלות ל 6.7%, שיעור הפסדי האשראי בפועל ירד ל 1.6% מ 2.3%, והמרווח נטו עלה ל 9.2% מ 8.7%.

זו נקודה חיובית, כי היא מלמדת שהצמיחה ב BNPL לא נשענה רק על העלאת מחיר ללקוח. העלות הממשית הממוצעת ללקוח אף ירדה ל 16.9% מ 17.7%, והתשואה הממוצעת מלקוח לחברה ירדה ל 16.3% מ 17.2%. במילים אחרות, בלנדר צמחה דרך נפח והפצה, לא רק דרך דחיפת ריבית. מצד שני, איכות האשראי עדיין דורשת תשומת לב. שיעור ההפרשה על תיק האשראי בישראל עלה ל 4.7% מ 4.1%, וההלוואות בכשל אשראי עלו ל 12.7 מיליון ש"ח מ 6.8 מיליון ש"ח.

התרשים הזה חשוב כי הוא מחזיק שתי אמיתות בו זמנית. מצד אחד, התיק בישראל צמח חזק. מצד שני, כרית ההפרשה לא ירדה עם הצמיחה אלא עלתה. לכן 2025 לא מוכיחה רק הרחבת פעילות. היא גם מראה שמחיר הסיכון לא נעלם.

ה P2P לא השתפר, הוא פשוט התכווץ

כאן מסתתר אחד הפערים המעניינים במספרים. מגזר התיווך באשראי עבר מהפסד תפעולי של 1.1 מיליון ש"ח ב 2024 לרווח תפעולי של 3.9 מיליון ש"ח ב 2025. על פני השטח זה נראה כמו שיפור חד במנוע ותיק. אך ההסבר לכך שונה לחלוטין: קיטון בהוצאות שכר בגלל ירידה בפעילות, ירידה בהוצאות מדיה שהיו גבוהות יותר בתקופה המקבילה, וקיטון בעמלות שיווק לשותפים עסקיים שנגזרות מגודל התיק.

כלומר, זה לא רווח של מנוע שניצת מחדש, אלא רווח של מנוע שהצטמק וניקה הוצאות. גם ההכנסות הברוטו Non-GAAP ירדו ל 53.4 מיליון ש"ח מ 57.1 מיליון ש"ח, והעמדת האשראי החדשה במגזר ירדה ל 128 מיליון ש"ח מ 141 מיליון ש"ח. זה בדיוק ההבדל בין שיפור כלכלי לבין שיפור חשבונאי זמני.

היכן טמון היתרון התחרותי

בלנדר נהנית מכמה נקודות חוזקה אמיתיות. היא כבר פעילה ביותר מ 2,000 נקודות מכירה במסגרת הפעילות המשותפת עם בנק הפועלים, היא מחזיקה קווי אשראי מגוונים מבנקים, מגוף מוסדי וממשקיעי P2P, והיא יודעת להעמיד אשראי דיגיטלי במהירות. בנוסף, הסכמי ההפצה עם אמדוקס ועם סאפיינס פותחים לה ערוצי מכירה מעניינים לגופים פיננסיים.

עם זאת, צריך להציב גבול ברור. החברה אמנם מתארת מערכת חיתום, אנטי הונאה ויכולות Big Data, אך מודה שאין בידיה נתונים המעידים כי יכולות החיזוי של המערכת שלה טובות מאלו של מערכות חיתום מתחרות. לכן היתרון התחרותי הקיים הוא יתרון של ביצוע, אינטגרציה והפצה, לא של מודל חיתום שכבר הוכח כעדיף בצורה מובהקת.

עוד נקודה שחשוב לא לפספס היא הפער בין שפת ההנהלה לשפת הדוחות. הנהלת החברה מציגה גם מספרי הכנסות ברוטו Non-GAAP של 80 מיליון ש"ח בישראל, שכוללים בין היתר ריבית ששולמה למשקיעים בפלטפורמת ה P2P. בדוחות הכספיים עצמם ההכנסה ברוטו מפעילות נמשכת היא 41.8 מיליון ש"ח. זו לא סתירה, אבל זה כן מסנן חשוב. מי שמנתח את החברה חייב לדעת מתי הוא מסתכל על מספר שמבטא פעילות כלכלית רחבה יותר, ומתי על מספר חשבונאי שמגיע לשורה העליונה לפי IFRS.

תזרים, חוב ומבנה הון

המבחן האמיתי הוא תמונת המזומן הכוללת

במקרה של בלנדר, ניתוח שטחי של התזרים עלול לייצר תמונה ורודה מדי. כשחברה גדלה דרך העמדת אשראי במימון חיצוני, הרווח החשבונאי לבדו לא אומר הרבה על הגמישות האמיתית. כאן נכון יותר להסתכל על תמונת המזומן הכוללת, כלומר כמה מזומן באמת נשאר אחרי שימושי המזומן בפועל, ולא על גרסה "מנורמלת" שמניחה מראש שהצמיחה היא בחירה חופשית.

על בסיס זה, 2025 עוד לא נראית כמו שנה שבה העסק מממן את עצמו. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי 1.9 מיליון ש"ח, תזרים ההשקעה היה שלילי 2.6 מיליון ש"ח, ותשלומי הקרן בגין חכירות עמדו על 682 אלף ש"ח. המזומן עלה ב 14.7 מיליון ש"ח, אבל זה קרה משום שתזרים המימון היה חיובי 19.2 מיליון ש"ח, בעיקר בזכות גיוס ההון בנובמבר 2025.

התרשים הזה מסביר היטב למה עלייה במזומן לא שווה כאן לעצמאות תזרימית. ב 2024 המימון גרע מזומן, ב 2025 הוא הוסיף מזומן. כלומר, תמונת הקופה השתפרה, אבל היא השתפרה דרך החלטות מימון והון, לא מפני שהעסק כבר מייצר עודף מזומן חופשי עקבי.

גם ההון החוזר השתפר, מגרעון של 13.9 מיליון ש"ח לעודף של 6.9 מיליון ש"ח. הון חוזר מפעילות הלוואות עלה ל 81.4 מיליון ש"ח מ 42.9 מיליון ש"ח. זה חיובי, אבל הוא משקף בעיקר מבנה מאזן נוח יותר בסוף השנה, ולא בהכרח תשובה סופית לשאלה אם המודל יכול להמשיך לצמוח בלי תמיכה הונית נוספת.

מבנה החוב סביר, אך התלות במקורות חיצוניים נמשכת

בסוף 2025 לחברה היו התחייבויות מימון של 153.0 מיליון ש"ח לעומת 127.3 מיליון ש"ח שנה קודם. מתוכן 106.8 מיליון ש"ח היו אשראי בנקאי קצר, 12.0 מיליון ש"ח אשראי בנקאי ארוך, 30.6 מיליון ש"ח אשראי מוסדי ארוך ו 3.6 מיליון ש"ח ממלווים אחרים. ההון העצמי עלה ל 54.6 מיליון ש"ח מ 37.9 מיליון ש"ח, בעיקר בזכות הגיוס.

בתוך מנוע ה BNPL התמונה אפילו ברורה יותר. נכון לסוף השנה, מסגרות האשראי במגזר עמדו על כ 212 מיליון ש"ח, מתוכן היו מנוצלים כ 162 מיליון ש"ח. בבנק הפועלים עמדה המסגרת הכוללת על 132 מיליון ש"ח כולל הלוואה משלימה, והיתרה המנוצלת בסוף השנה הייתה כ 98.5 מיליון ש"ח. בנוסף הייתה מסגרת מוסדית של 30 מיליון ש"ח שנוצלה במלואה, וקו בנקאי נוסף של 50 מיליון ש"ח שמתוכו נוצלו 20 מיליון ש"ח.

מבחינת קובננטים, בלנדר עמדה באמות המידה. בבנק הפועלים נדרשו יחס הון מוחשי ליתרת הלוואות של לפחות 25%, שיעור ניצול מסגרת שלא יעלה על 75% ויחס הפסדי אשראי שלא יעלה על 2.5%. בהסכם עם הגוף המוסדי נדרשו בין היתר הון מוחשי של החברה של לפחות 30 מיליון ש"ח, יחס חלויות לשרות חוב של לפחות 1.2, הון עצמי של בלנדר פיי של לפחות 7.5 מיליון ש"ח ויחס הכנסות להוצאות ריבית והפסדי אשראי של לפחות 1.3. גם בהסכם עם הבנק הנוסף נדרשו הון מוחשי של 25% מהמאזן והחוב הבנקאי לא היה אמור לעלות על 75% מיתרת ההלוואות ללקוחות. החברה מדווחת כי עמדה בכל אמות המידה הללו.

המסר כאן כפול. מצד אחד, אין לחץ קובננטי נראה לעין. מצד שני, הצמיחה ב BNPL נשענת במובהק על מסגרות חיצוניות. לכן כל פרשנות חיובית על "חוזק מאזני" צריכה להיות מדויקת: בלנדר חיזקה הון, פינתה את אירופה והרחיבה מסגרות, אבל היא עדיין לא במקום שבו אפשר לנתק בין קצב הצמיחה לבין גישה שוטפת להון ולמימון.

מבט קדימה

לקראת 2026, כדאי לחדד ארבע מסקנות שממסגרות את התזה:

1. זו שנת הוכחה, לא שנת פריצה. הרווח התפעולי בחציון השני והיציאה מאירופה משפרים את נקודת הפתיחה, אבל הם לא מוכיחים עדיין חברה רווחית ונקייה בלי מנוע P2P פעיל.
2. ה P2P יפנה כותרת, אבל לא בהכרח יפנה חיכוך. גם אחרי עצירת העמדת הלוואות חדשות צריך לשרת את התיק הקיים, לנהל גבייה, ביטוח וקרן ביטחון ולספוג את ההשלכות התדמיתיות והמשפטיות.
3. BNPL כבר עובד, אבל הוא עוד צריך להוכיח שהוא יכול לשאת את כל הסיפור לבדו. הצמיחה חזקה, אבל שיעור ההפרשה עלה, והצמיחה נשענה גם על הרחבת מימון והון.
4. שכבת הטכנולוגיה עדיין לא קיבלה תוקף חשבונאי. הסכמי הפצה, לשכת שירות ומזכרי הבנות לא מספיקים. מה שישנה את אופן תגובת השוק הוא מעבר להכנסה מהותית שחוזרת דרך הדוחות.

לקראת איזו שנה אנחנו הולכים

ההגדרה הנכונה ל 2026 היא שנת הוכחה. לא מפני שהחברה עדיין לא זזה, אלא מפני שהכיוון כבר השתנה ועכשיו צריך לבדוק אם הוא בר קיימא. בלנדר סיימה את 2025 עם בסיס ישראלי נקי יותר, בלי עומס אירופי, עם הון חזק יותר ועם רווחיות תפעולית בחציון השני. אבל המודל החדש טרם עבר שנה מלאה בלי הסתמכות על P2P כמנוע הכנסה פעיל, וטרם הראה שמכירת טכנולוגיה יכולה להפוך לשכבה מהותית.

גם ההנהלה מאותתת על זה בלי לכתוב זאת במפורש. מצד אחד היא מדגישה שיפור רווחיות, צמיחה ב BNPL ושותפויות טכנולוגיות. מצד שני, היא עצרה את P2P, גייסה הון כדי לתמוך בצמיחה, ופרסמה לשכת שירות חדשה מיד אחרי סגירת השנה. זו אינה שפת "הגענו". זו שפה של מעבר ממודל אחד למודל אחר.

מה חייב לקרות ברבעונים הקרובים

ראשית, נדרשת המשך צמיחה ב BNPL בלי הידרדרות באיכות האשראי. מתחילת 2026 ועד סמוך לפרסום התוצאות, בלנדר כבר העמידה בישראל הלוואות בהיקף של כ 40 מיליון ש"ח, בריבית נקובה ממוצעת של כ 11%. זה סימן לכך שהקצב לא נעצר. עכשיו צריך לראות אם הקצב הזה מתורגם גם לשיפור בשורה התפעולית, ולא רק להגדלת התיק.

שנית, נדרשת עצירה או לכל הפחות התייצבות בלחץ ההפרשות. בסוף 2025 שיעור ההפרשה עמד על 4.7%, והלוואות בכשל אשראי הגיעו ל 12.7 מיליון ש"ח עם הפרשה של 5.0 מיליון ש"ח. אם ב 2026 נראה שוב עלייה חדה בשכבת הכשל במקביל להמשך צמיחה בתיק, השוק יפרש את תוצאות 2025 בצורה הרבה פחות חיובית.

שלישית, נדרשת הוכחה אמיתית למכירת טכנולוגיה. יש היום שלושה עוגנים רלוונטיים: שיתופי הפעולה עם אמדוקס ועם סאפיינס, ולשכת השירות שנחתמה בינואר 2026. מנגד, כבר ראינו גם מזכר הבנות שנעצר אחרי שלב ראשון. לכן השאלה הנכונה היא לא אם יש עניין במוצר, אלא אם בלנדר יודעת להפוך עניין כזה להכנסה חשבונאית מהותית ומתמשכת.

רביעית, נדרש ניהול מסודר של תיק ה P2P במיצוי. החברה מעריכה ששיעור הכשל לאחר גבייה יעמוד על כ 3.5%, אבל זו הערכה המבוססת גם על גבייה עתידית וגם על תקבולי ביטוח. אם הזרם הזה יתעכב, אם הקרן תישאר ריקה לאורך זמן, או אם התביעות סביב הפעילות יתרחבו, הזנב של P2P ימשיך לשבת על הסיפור גם אחרי שהפעילות נעצרה.

מה השוק עשוי לפספס בתחילת הדרך? שהחציון השני החיובי הוא אמיתי, אבל הוא לא זהה לרווחיות "נקייה". חלק מהשיפור הגיע מצמצום הוצאות במגזר מתכווץ, חלקו מגיוס הון וחיזוק מבני, וחלקו מצמיחה במנוע שעדיין נשען על מימון חיצוני. מה עשוי להפתיע לטובה? אם BNPL ימשיך להציג קצב צמיחה, מרווח נטו ושיעור הפסדי אשראי בפועל דומים לאלה של 2025, בלי צורך בעוד גיוס. מה עשוי להפתיע לרעה? אם הטכנולוגיה תישאר ברמת הסיפור, וה P2P ימשיך לגבות אנרגיה ניהולית וכסף.

סיכונים

הזנב של ה P2P עדיין מעיב על החברה

הסיכון הראשון הוא שה P2P חדל לצמוח אבל לא חדל לייצר אחריות. קרן הביטחון נשחקה לחלוטין עד מועד פרסום הדוחות, ומינואר 2026 משולמים למשקיעים תשלומים חלקיים בלבד. זה מייצר סיכון כפול, גם סיכון תפעולי של גבייה וביטוח, וגם סיכון אמון מול משקיעים ולווים. בנוסף, בדצמבר 2025 הוגשה בקשה לאישור תובענה ייצוגית נגד בלנדר P2P ישראל בטענות לגביית עמלות או דמי ניהול מעבר למותר ולשינוי תעריפים במהלך הלוואות קיימות, והחברה מבהירה כי אינה יכולה להעריך את סיכויי הבקשה.

הצמיחה ב BNPL תלויה במימון, בקובננטים וברגולציה

הסיכון השני הוא שמנוע הצמיחה המרכזי, האשראי בנקודות מכירה, עדיין רגיש מאוד לתנאי המימון. החברה עומדת כיום בקובננטים, אבל הצמיחה נשענת על בנקים ועל גוף מוסדי, ולא על מאגר הון פנימי גדול. במקביל, במאי 2025 פורסמה טיוטת חוזר של המפקח להסדרת אשראי המועבר ישירות מבעל רישיון לבית עסק אגב רכישה או שירות, עם חובות גילוי מוגברות, הסכמה מפורשת, מנגנון ביטול ובדיקת איתנות של בתי העסק. נכון להיום, הטיוטה טרם יושמה. זה לא סיכון ודאי, אבל זו תזכורת לכך שהתחום שבו בלנדר בונה את עתידה הוא תחום שרגולציה יכולה לשנות בו את כלכלת היחידה.

סיכון ההבטחה הטכנולוגית

הסיכון השלישי הוא סיכון של פער בין נרטיב לבין מספרים. הסכמי הפצה, לשכת שירות, פיתוח טכנולוגי ושיתופי פעולה הם חומר גלם לסיפור טוב. אבל כל עוד ההכנסה בפועל מטכנולוגיה היא 198 אלף ש"ח, וכל עוד מזכר הבנות אחד כבר נעצר לפני הקמת חברה ייעודית, יש סיכון שהשוק ייתן פרמיה לסיפור שעדיין לא עבר למסלול של ביצוע.

סיכוני משפט, ניהול וסחירות

הסיכון הרביעי הוא צבר של סיכונים קטנים יותר, אבל לא זניחים. במאי 2025 הוגשה בקשה ייצוגית נוספת נגד בלנדר פיי, בלנדר P2P ישראל וחברת ERN בטענות בקשר לאשראי שניתן לצרכנים עבור שירותים שלא סופקו במלואם, וגם שם החברה מבהירה כי אינה יכולה להעריך את הסיכויים. בנוסף, החברה מדווחת על תלות מסוימת במייסדים ובמנהלים מרכזיים. ומעל הכול, הסחירות החלשה במניה יוצרת חסם פעולה מעשי, גם אם התזה העסקית תשתפר.

מסקנות

בלנדר סיימה את 2025 במקום טוב יותר מזה שבו פתחה אותה. ישראל צמחה, אירופה נסגרה כמעט לגמרי, ההוצאות ירדו, והחציון השני כבר עבר לרווח תפעולי. אבל החסם המרכזי לא נעלם, הוא פשוט החליף צורה. במקום לשאול אם החברה יכולה לצמוח, צריך עכשיו לשאול אם היא יכולה להישאר רווחית ונקייה יותר אחרי שה P2P נכנס למיצוי ובלי לבנות על מנוע תוכנה שעדיין לא הוכיח את עצמו.

תזה נוכחית בשורה אחת: בלנדר יצאה מ 2025 כחברת אשראי ישראלית חדה וממוקדת יותר, אבל השלב הבא תלוי ביכולת להוכיח ש BNPL יכול לשאת את הסיפור לבד, בזמן שה P2P נסוג והטכנולוגיה עדיין מחפשת הכנסה אמיתית.

השינוי לעומת התזה של 2024 ברור יחסית. קודם כל, היציאה מאירופה הפכה את הסיפור לפשוט יותר. שנית, מגזר האשראי בישראל כבר גדול מספיק כדי להחזיק את עיקר השיפור בדוח. שלישית, ה P2P עבר ממנוע צמיחה ישן למוקד חיכוך וניהול של תיק במיצוי. ורביעית, הטכנולוגיה נשארה רכיב אסטרטגי מעניין, אבל עדיין לא רכיב כספי מהותי.

תזת הנגד החזקה היא שהפרשנות הספקנית מחמירה מדי. אפשר לטעון שכך בדיוק נראית הבראה טובה: חברה שמוכרת פעילות לא ליבה, עוצרת מנוע שהפסיק להתאים לסביבה, מחזקת הון, מגדילה אשראי במגזר החזק, ובונה במקביל שכבת SaaS חדשה. אם זה נכון, 2025 היא לא שנת מעבר אלא תחילתה של מדרגה חדשה.

מה שעשוי לשנות את תמחור השוק בטווח הקצר עד הבינוני הוא לא עוד סיסמה על טכנולוגיה, אלא שלושה נתונים קשים: קצב צמיחת התיק בישראל, התנהגות ההפרשה והכשל בפועל, והוכחה שההכנסה מטכנולוגיה מתחילה להופיע בדוחות. זה חשוב כי בבלנדר לא מספיק לראות צמיחה. צריך לראות גם מי מממן אותה, מי סופג את הסיכון, ואיפה באמת נוצר הערך לבעלי המניות.

בשניים עד ארבעה הרבעונים הקרובים התזה תתחזק אם ה BNPL ימשיך לצמוח בלי הידרדרות באיכות האשראי, אם ה P2P יתכנס בצורה מסודרת בלי להמשיך לייצר זנב תזרימי ותדמיתי, ואם לשכת השירות או אחד משיתופי הפעולה יתורגמו להכנסה ממשית. היא תיחלש אם ההפרשות ימשיכו לעלות, אם הקרן ב P2P תישאר בפועל ריקה לאורך זמן, או אם שכבת הטכנולוגיה תישאר עוד רבעון ועוד רבעון ברמת הבטחה בלבד.