אנשי העיר: איזה חלק מהצבר קרוב לערך, ואיזה חלק עדיין בגדר אופציה

המאמר הקודם כבר הראה שקצב קבלת ההיתרים של אנשי העיר מהיר מקצב הצמיחה בשורת הרווח. ניתוח המשך זה מפרק את צבר הפרויקטים לשלוש שכבות שונות בתכלית: ערך מיידי הנשען על בנייה וחוזים חתומים, פרויקטים בשלבי ביניים לקראת 2026, ואופציות ארוכות טווח שעדיין רחוקות מהשפעה על התוצאות בטווח הקרוב.

זו הבחנה מהותית: באנשי העיר, הפרויקטים הגדולים והמרשימים ביותר אינם בהכרח הקרובים ביותר למימוש. דווקא הם נוטים לשבת רחוק יותר על ציר הזמן, בעוד שהחלק שמגבה את השנים 2026 עד 2028 קטן יותר, נשען על חוזים, ובעיקר פחות תלוי בהיתרים נוספים, בשלבי רישוי ובתנאים מתלים.

הערך המיידי טמון בפרויקטים בהקמה ובחוזים חתומים

החלק בצבר הקרוב ביותר למימוש כלכלי נמצא בפרויקטים שבהקמה. נכון למועד הדוח, לחברה היו 162 יחידות בפרויקטים בהקמה, יתרת מלאי בספרים של 220.8 מיליון ש"ח ורווח גולמי צפוי של 72.6 מיליון ש"ח. זה לא אומר שכל הסכום הזה יתורגם מחר בבוקר לשורה התחתונה, אך זה כן מעיד שחלק זה של הפעילות כבר עבר את משוכות ההיתר, המימון והכניסה לביצוע.

המדד המובהק ביותר כאן אינו מספר היחידות, אלא לוח הזמנים של החוזים החתומים. מתוך חוזי מכירה מחייבים, החברה צופה הכרה בהכנסה של 100.9 מיליון ש"ח, ומנגד מקדמות ותשלומים צפויים של 133.7 מיליון ש"ח. מתוך סכום זה, כ 40.0 מיליון ש"ח צפויים להיות מוכרים לאורך 2026 וכ 69.8 מיליון ש"ח צפויים להיגבות באותה שנה. זהו החלק בצבר שנשען על קרקע יציבה.

המשמעות היא שהשכבה המיידית של אנשי העיר אינה כוללת את כל הצבר. היא מורכבת בעיקר מפרויקטים שכבר נמצאים בביצוע ומחוזים מחייבים. עובדה זו מסבירה מדוע הנתונים המרשימים של הפרויקטים התכנוניים אינם צריכים להיות מתומחרים אוטומטית בתוצאות 2026; הם טרם הגיעו לאותה רמת ודאות.

יהודה גור, אפשטיין ומאנה מתקדמים, אך טרם הבשילו לערך מיידי

השכבה השנייה היא המעניינת ביותר, שכן בה נמצאים הפרויקטים שהחלו לצאת מגדר אופציה, אך טרם הבשילו לערך ודאי. בטבלת הפרויקטים בתכנון, יהודה גור 7, אפשטיין 4 ומאנה 4 כבר מופיעים כפרויקטים עם מימון או ליווי בנקאי, ועם תחילת בנייה משוערת במהלך 2026. ביהודה גור צפי תחילת העבודות הוא ברבעון השלישי של 2026, באפשטיין ברבעון השני, ובמאנה ברבעון השלישי.

אולם הפער בין פרויקט 'מתקדם' לפרויקט שמייצר ערך מיידי נותר מהותי. ביהודה גור התקבל היתר בנייה ב 25 בינואר 2026, והחברה הדגישה בדיווח המיידי כי בכך התמלא אחד התנאים המקדמיים לניצול מסגרות האשראי בהסכם הליווי, וכן מלוא התנאים המתלים בהסכם התמ"א. אפשטיין קיבל היתר ב 9 בפברואר 2026, וגם שם ההיתר מוגדר כאחד התנאים המתלים בהסכם. מאנה קיבל ב 26 בפברואר 2026 הסכם ליווי, אך ניצול המסגרות כפוף להעמדת הון עצמי, רישום בטחונות, עמידה ביעדי מכירה מוקדמת (פריסייל), קבלת היתר בנייה וחתימה עם קבלן שלד. כלומר, פרויקטים אלה אמנם התקדמו, אך אינם שקולים לצבר חתום בפרויקט שנמצא בהקמה.

הפער בולט במיוחד בנתוני המכירות המוקדמות. יהודה גור נכנס ל 2026 ללא חוזים מוקדמים חתומים. אפשטיין נכנס עם שני חוזים מוקדמים בלבד, ומאנה עם חוזה אחד. מצב זה רחוק מלהצדיק את הכללתם בצבר המיידי.

התחזיות לשלושת הפרויקטים ממחישות את מצב הביניים. ליהודה גור מיוחס רווח גולמי צפוי של 14.9 מיליון ש"ח, לאפשטיין 11.8 מיליון ש"ח, ולמאנה 8.5 מיליון ש"ח. אלו נתונים משמעותיים, אך הם עדיין בגדר תחזית לפרויקטים בתכנון. כל עוד אין כאן שכבת מכירות עמוקה יותר, משיכת אשראי בפועל והתחלת ביצוע, נכון יותר להתייחס אליהם כאל פוטנציאל מתהווה, ולא כאל ערך מיידי.

זוהי בדיוק נקודת הביניים שעלולה לחמוק מעיני המשקיעים. פרויקטים אלה כבר אינם בגדר אופציה רחוקה, אך הם גם לא צריכים להיות מתומחרים באותה רמת ודאות של הכנסות חתומות. הם יושבים באמצע, וזו שכבה שדורשת בחינה זהירה.

לה גוארדיה ואבן גבירול: אופציות משמעותיות, אך רחוקות ממימוש

השכבה השלישית מורכבת מפרויקטים בעלי פוטנציאל הצפה משמעותי, אך עם לוח זמנים ארוך שאינו רלוונטי לטווח הקרוב.

פרויקט לה גוארדיה 35-45 הוא דוגמה מובהקת לכך. בדצמבר 2025 התקבל אישור לתוכנית עיצוב, והחברה מתארת פרויקט של 420 יחידות חדשות, מהן 302 לשיווק, ושטחי מסחר של כ 1,280 מ"ר. ההערכה הראשונית מדברת על הכנסות של כ 1.057 מיליארד ש"ח ועלויות של כ 877 מיליון ש"ח. אולם באותו דיווח ממש, החברה מעריכה שהיתר הבנייה יתקבל רק בעוד שנתיים עד שלוש שנים, שההקמה תתחיל עד 60 ימים לאחר קבלת ההיתר ואישור תחילת העבודות, ושהאכלוס צפוי רק ב 2031. זוהי אופציה מהותית, אך לא מנוע צמיחה לטווח הקרוב.

פרויקט אבן גבירול 150-156 נמצא בסטטוס דומה, גם אם התקדם צעד נוסף. בינואר 2026 דיווחה החברה על השגת רוב חוקי של 72% מבעלי הזכויות, מעל הרף הנדרש של 67%. לפי ההערכה הראשונית, זהו פרויקט של 75 יחידות חדשות, מהן 30 לשיווק, בתוספת שטחי מסחר ותעסוקה של 2,185 מ"ר, עם הכנסות צפויות של כ 207 מיליון ש"ח ועלויות של כ 178 מיליון ש"ח. אולם גם כאן, החברה מעריכה שהיתר הבנייה יתקבל רק בעוד כ 3 שנים. בטבלת הפרויקטים העתידיים היא מוסיפה כי נכון למועד הדוח היא נערכת להגשת בקשה להיתר, וכי עדיין קיימים דיירים סרבנים שעשויים לחייב הליכים משפטיים. גם במקרה זה, זוהי השבחה של האופציה, ולא קיצור דרך לרווח מיידי.

זוהי ככל הנראה ההבחנה החשובה ביותר בניתוח פעילותה של אנשי העיר. הפוטנציאל הגדול ביותר נמצא בטווח הרחוק, בעוד שהערך בטווח הקרוב צנוע יותר אך ודאי יותר. תמחור שאינו מפריד בין השכבות הללו ייצור תמונת צבר אופטימית מדי לשנים הקרובות.

מסקנה

המאמר הקודם הראה כי קצב קבלת ההיתרים של אנשי העיר מהיר מקצב הצמיחה בשורת הרווח. ניתוח זה מחדד כי האתגר אינו טמון רק בקצב המרת הפרויקטים, אלא גם בהרכב הצבר. החלק המיידי בצבר מבוסס על פרויקטים בביצוע ועל חוזים חתומים, ולא על פרויקטים שרשמו התקדמות תכנונית או רגולטורית בלבד.

לכן, ניתוח נכון של אנשי העיר מחייב הפרדה בין שלוש שכבות. השכבה הראשונה, המייצגת ערך מיידי, כוללת כ 100.9 מיליון ש"ח הכנסות חתומות שיוכרו, ו 133.7 מיליון ש"ח תשלומים צפויים מפרויקטים בהקמה. השכבה השנייה, הכוללת את יהודה גור, אפשטיין ומאנה, אמנם התקדמה מעבר לשלב האופציה, אך טרם הוכיחה ביצוע, ליווי בנקאי ומכירות בפועל. השכבה השלישית, לה גוארדיה ואבן גבירול, מהווה עדיין פוטנציאל אסטרטגי עתידי.

באנשי העיר, הערך המיידי צנוע יותר מהנרטיב הכללי, אך גם מוחשי יותר. יש להמשיך לעקוב אחר הפרויקטים ארוכי הטווח, ולהימנע מתמחור מוקדם שלהם כערך מיידי.