בית זיקוק אשדוד 2025: הרבעון הרביעי החזיר את הפעילות, אבל 2026 תעמיד למבחן את פז, היצוא והחשמל

היכרות עם החברה

שנת 2025 של בית זיקוק אשדוד נראית חזקה יותר כשמסתכלים על הרבעון הרביעי, ומסוכנת יותר כשמסתכלים על 2026. החברה סיימה את השנה עם EBITDA מתואם של 166 מיליון דולר, רווח תפעולי מתואם של 97 מיליון דולר, יתרת מזומנים של 289 מיליון דולר והון עצמי של 477 מיליון דולר. לאחר תקלה חריגה בחומר הגלם ברבעון השלישי, הרבעון הרביעי כבר הציג חזרה ל EBITDA מדווח של 173 מיליון דולר ול EBITDA מתואם של 120 מיליון דולר. זוהי אינדיקציה ברורה לכך שההתאוששות התפעולית אמיתית.

אך זו אינה שנה המייצגת פעילות רגילה של בית הזיקוק. השנה כוללת נכס שיפוי של 47 מיליון דולר מהספק, הכנסות ביטוח של 40 מיליון דולר, והפרשה של 85 מיליון דולר בגין מלאי לא תקני. במקביל, הדיון על 2026 כבר עבר ממפעל שנפגע וחזר לעבוד, לשאלה אחרת לגמרי: מה יקרה כאשר היקף המכירות לפז יירד מכ 48% מהכמות ב 2025 לכ 30% מהכמות החזויה ב 2026.

מה עובד עכשיו? בית הזיקוק חזר בסוף השנה לניצולת זיקוק של 84%, תחנות הכוח עבדו ביציבות גבוהה, וסביבת מרווחי התזקיקים, בעיקר בסולר ובדס"ל, השתפרה. מה עדיין נותר פתוח? בסיס הלקוחות עדיין מרוכז, היצוא סופג עלויות לוגיסטיקה, תוכנית החשמל הגדולה עדיין לא מייצרת תזרים, והסיפור התזרימי נשען לא רק על רווח אלא גם על אשראי ספקים, אשראי בנקאי והתאמות קובננטים שניתנו בעקבות אירוע התקלה.

בז"א היא עדיין, בראש ובראשונה, חברת נכס יחיד. יש כאן אתר אחד באשדוד, כושר זיקוק של כ 5.4 מיליון טון בשנה, ושתי תחנות כוח קוגנרציה שמייצרות יחד כ 109 מגה וואט חשמל, מהן כ 30% נצרכים פנימית והיתרה נמכרת החוצה. במודל הזה מרווח הזיקוק הוא המנוע המרכזי, אך לא היחיד: חשמל, ניפוק, בחירת סל חומרי הגלם והיכולת להסיט נפחים בין השוק המקומי ליצוא, מהווים חלק ממשי מהכלכלה של החברה.

זוהי גם חברה צעירה יחסית כישות עצמאית, מאז הפיצול מפז ב 2023. לכן, 2025 היא השנה שבה החברה מתחילה להיבחן ביכולתה לעבוד לא רק מול לקוח עוגן חזק, אלא גם תוך פיזור מסחרי רחב יותר. זוהי הנקודה שקל לפספס אם מסתנוורים מהשיפור ברבעון הרביעי.

מפת העסק הכלכלית

בסוף 2025 העסיקה החברה 443 עובדים. על בסיס הכנסות של 3.028 מיליארד דולר, המשמעות היא הכנסות של כ 6.8 מיליון דולר לעובד. שווי השוק בתחילת אפריל 2026 עמד על כ 1.1 מיליארד ש"ח. זו אינה חברת נישה קטנה, אך גם לא פלטפורמת אנרגיה רחבה. זוהי חברה שבה אתר אחד, מספר חוזים גדולים והון חוזר כבד מכתיבים את התמונה כולה.

התרשים מחדד נקודה חשובה: הירידה בהכנסות ב 2025 לא נבעה מקריסה בשוק המקומי. המכירות המקומיות נותרו כמעט ללא שינוי, והחולשה התרכזה בעיקר ביצוא. נתון זה קריטי, משום שהדיון על 2026 אינו מתמקד רק בשאלה "כמה ימכרו", אלא גם באיזה ערוץ.

זוהי נקודת המפתח. מי שרואה בבז"א סיפור של מרווחי זיקוק בלבד, מפספס שחלק ניכר מהסיכון העסקי נובע מריכוז הלקוחות. 62% מההכנסות הגיעו משני לקוחות מהותיים. נתון זה מספק עוגן מסחרי, אך גם ממחיש שדיון על 2026 ללא פז אינו דיון שולי, אלא חלק מהותי מהתזה.

אירועים וטריגרים

הטריגר הראשון: אירוע חומר הגלם הפגום היה הרבה יותר מתקלה תפעולית רגעית. ברבעון השלישי של 2025 החברה קיבלה חומר גלם לא תקני מספק בינלאומי גדול, והמתקנים חדלו לפעול בצורה סדירה. החברה חזרה לייצור מוצרים תקניים בהדרגה, שוב נאלצה להדמים חלק מהמתקנים בתחילת אוגוסט, ורק מאוקטובר חזרה לתפוקות כמעט מלאות. בינואר 2026 הושלם ריענון נוסף שנדרש בין היתר בגלל התקלה, אבל חלק מנזקי האירוע יטופלו רק במסגרת השיפוץ התקופתי שהוקדם למחצית השנייה של 2027.

המשמעות היא שהרבעון הרביעי אכן משקף התאוששות, אך השלכות 2025 טרם הסתיימו. זנב התקלה נגרר לתוך 2026 דרך מלאי לא תקני, מיצוי זכויות מול ספקים ומבטחים, והקדמת השיפוץ התקופתי.

התרשים מסביר מדוע הרבעון הרביעי חשוב, אך גם מדוע אינו מספק את התמונה המלאה. הירידה ברבעון השלישי הייתה חדה, והחזרה ברבעון הרביעי הייתה כמעט מלאה ברמת התפוקה והניצולת. נתונים אלה תומכים בטענה שהמפעל חזר לפעילות תקינה, אך אינם עונים על השאלה כיצד ייראה רווח זיקוק נקי לאורך שנת 2026.

הטריגר השני: חידוש מסגרות האשראי בסוף דצמבר 2025 ותחילת ינואר 2026 סיפק לבז"א חמצן פיננסי חשוב, אך גם חשף את עוצמת האירוע. מסגרות האשראי הבנקאיות חודשו ל 1.925 מיליארד ש"ח ל 12 חודשים, ובנוסף חודשו מסגרות ניכיון לקוחות בהיקף של 495 מיליון ש"ח. זהו איתות חיובי, המעיד כי המערכת הבנקאית ממשיכה לגבות את החברה גם לאחר התקלה. עם זאת, הבנקים הסכימו כי בבדיקת אמות המידה הפיננסיות ינוטרלו ההפסדים ממכירת המלאי הלא תקני ותגמולי הביטוח בגינו, ובפועל נוטרל גם נכס השיפוי מהספק. המשמעות היא שגם המממנים לא התייחסו ל 2025 כאל שנה מייצגת.

הטריגר השלישי: שוק החוב לא קיבל את אירועי השנה באותה נינוחות. מידרוג הורידה ב 18 בנובמבר 2025 את דירוג סדרות האג"ח 2 ו 3 ל Baa1.il עם אופק יציב. כתוצאה מכך, שיעור הריבית על יתרות הקרן הבלתי מסולקות בשתי הסדרות עלה ב 0.25% בכל סדרה. זה אינו איום קיומי, אך זהו סימן ברור לכך שהשוק תמחר את אירוע התקלה כפגיעה אמיתית בפרופיל הסיכון.

הטריגר הרביעי: ההסכם החדש מול פז לשנת 2026 משנה את זווית ההסתכלות. פז היוותה 49% מההכנסות ו 48% מכמות המכירות ב 2025, אך הכמות החזויה עבורה ב 2026 יורדת לכ 30% מהכמות הכוללת. החברה כבר חתמה על חלק מהמכירות החסרות מול לקוחות אחרים בשוק המקומי, ופועלת למכור את היתרה לשוק המקומי וליצוא. זהו מהלך שמקטין את התלות בלקוח עוגן, אך אינו מבטיח בהכרח את אותה איכות כלכלית, שכן ביצוא החברה סופגת את עלויות הלוגיסטיקה.

יעילות, רווחיות ותחרות

השיפור ברווחיות ב 2025 הוא אמיתי, אך נשען על שלוש שכבות שונות: מרווחי שוק טובים יותר, חזרה מהירה יחסית לפעילות תקינה, והכרה חשבונאית חריגה סביב אירוע התקלה. מי שיערבב את שלוש השכבות הללו לתמונה אחת חלקה, יקבל רושם ש 2025 הייתה חזקה מכפי שהייתה בפועל.

מה באמת הניע את הרווח

המכירות נטו ירדו ב 188 מיליון דולר ל 3.028 מיליארד דולר. ההסבר לכך פשוט: מחיר המכירה הממוצע ירד בכ 10%, וחלק מכך קוזז בעלייה של כ 4% בכמות המכירות, כולל מכירת מוצרים לא תקניים בהנחה. מנגד, עלות המכירות ירדה ב 216 מיליון דולר ל 2.966 מיליארד דולר, בין היתר בשל ירידה במחיר חבית ממוצעת, אך גם בזכות נכס שיפוי של 47 מיליון דולר מהספק, שנרשם כקיטון בעלות המכר.

כתוצאה מכך, הרווח הגולמי עלה ל 62 מיליון דולר לעומת 34 מיליון דולר ב 2024, והרווח התפעולי זינק ל 73 מיליון דולר לעומת 5 מיליון דולר. אלא שהקפיצה התפעולית כוללת גם 35 מיליון דולר של הכנסות אחרות, בעיקר בגין הפיצוי הביטוחי. לכן, כדי להבין את כוח ההשתכרות האמיתי של השנה, חובה לבחון גם את הנתונים המתואמים.

התרשים חשוב משום שהוא מונע שתי טעויות הפוכות. הטעות הראשונה היא להניח שהכול נובע מרישום חשבונאי. זוהי שגיאה, שכן גם על בסיס מתואם, 2025 חזקה משמעותית מ 2024. הטעות השנייה היא להניח שמדובר בשנה "נקייה". גם זו שגיאה, שכן הפער בין הנתון המדווח למתואם, והעובדה שהבנקים עצמם בחרו להגדיר EBITDA מתואם ייעודי לאמות המידה, מוכיחים ש 2025 עדיין רחוקה מלשקף רווח מייצג ופשוט.

הרבעון הרביעי מחזק את המסקנה הזו. הרווח הגולמי קפץ ל 127 מיליון דולר מול 16 מיליון דולר ברבעון המקביל, והרווח התפעולי זינק ל 156 מיליון דולר מול 7 מיליון דולר. אולם גם כאן, הנתון המדווח לבדו מחמיא מדי, שכן הוא כולל את הכנסות הביטוח והשיפוי. ה EBITDA המתואם ברבעון הרביעי עמד על 120 מיליון דולר מול 16 מיליון דולר ברבעון המקביל – וזהו עדיין נתון חזק מאוד. כלומר, הרבעון הרביעי אכן מוכיח חזרה תפעולית, אך לא בהיקף שהכותרת הראשית לבדה רומזת עליו.

מחיר, נפח ותמהיל

החברה נשענת בראש ובראשונה על מרווחי זיקוק, אך לא על "מרווח" כללי. בשנת 2025 מרווחי הייחוס של סולר, בנזין ודס"ל באגן הים התיכון השתפרו כולם בהשוואה ל 2024, כאשר המגמה הבולטת נרשמה במזקקים האמצעיים: מרווח הסולר עלה ל 24.7 דולר לחבית מ 22.0 דולר, ומרווח הדס"ל עלה ל 23.1 דולר מ 20.9 דולר. ברבעון הרביעי סביבת המרווחים התחזקה אף יותר, והגיעה ל 30.7 דולר בסולר ו 29.6 דולר בדס"ל.

גורם נוסף שפעל לטובת החברה הוא מבנה בית הזיקוק עצמו. בז"א מתחרה בשוק המקומי מול בז"ן ומול יבוא, ומעריכה את נתח השוק שלה ב 2025 בכ 35% עד 40% מסך תזקיקי הנפט בישראל. היתרונות שהיא מציגה ברורים: קרבה גיאוגרפית למוקדי הביקוש, קרבה לנמל יבוא נפט גולמי ולמקשרים, ותצורה מוטת בנזין המותאמת לשוק המקומי. אלו הם יתרונות תחרותיים ממשיים.

אך לא כל נפח מכירות שווה באותה מידה. החברה עצמה מציינת כי במכירות ליצוא היא סופגת את עלויות הלוגיסטיקה. לכן, המעבר מ 80% מכירות מקומיות ב 2024 ל 85% ב 2025 אינו רק נתון גיאוגרפי, אלא גם שיפור באיכות הרווח. הבעיה היא ש 2026 עלולה להסיט חלק מהנפח חזרה ליצוא, דווקא בשל ההסכם החדש עם פז.

שכבה חשובה נוספת היא החשמל. שתי תחנות הכוח מייצרות יחד כ 109 מגה וואט, מתוכם רק כ 30% נצרכים פנימית. היתרה נמכרת ללקוחות פרטיים ולמנהל המערכת. פעילות זו תורמת לרווח הזיקוק הכולל, אך לא ניתן לנתח אותה כעסק חשמל נפרד. כל הקיטור המופק בתחנות מיועד לבית הזיקוק, ולכן תחנות הכוח תלויות לחלוטין בפעילות הזיקוק.

תזרים, חוב ומבנה הון

את שנת 2025 של בז"א נכון לנתח דרך תמונת המזומן הכוללת, ולא דרך שורת הרווח או מדד ה"חוב פיננסי נטו" בלבד. זוהי חברה שהצליחה לשמור על יציבות תזרימית גם לאחר אירוע תפעולי חריג, אך עשתה זאת תוך הישענות על מערכת כבדה של מימון הון חוזר.

תזרים

התזרים מפעילות שוטפת עלה ל 130 מיליון דולר, לעומת 109 מיליון דולר ב 2024. זהו נתון חיובי, בוודאי לאור השנה שעברה על החברה. אך אסור לעצור שם. לאחר השקעות הוניות של 23 מיליון דולר, תשלומי ריבית של 39 מיליון דולר, פירעון אג"ח של 22 מיליון דולר, פירעון הלוואות לזמן ארוך של 4 מיליון דולר, פירעון קרן חכירה של 8 מיליון דולר ופירעון נטו של אשראי בנקאי בהיקף של 11 מיליון דולר – יתרת המזומנים עלתה בפועל ב 23 מיליון דולר בלבד.

זהו הנתון שבאמת מעניין. הוא אינו שלילי; להפך, הוא מוכיח שבז"א צלחה שנה קשה ועדיין סיימה אותה עם תוספת מזומנים. עם זאת, הוא גם ממחיש שהתזרים "החזק" של 130 מיליון דולר אינו כסף פנוי במלואו. זו בדיוק הסיבה שבגינה נכון יותר לבחון את תמונת המזומן הכוללת, לאחר שימושי המזומן בפועל.

חוב, קובננטים ומה באמת מממן את ההון החוזר

בסוף 2025 הציגה החברה קופת מזומנים של 289 מיליון דולר, חלויות שוטפות של אג"ח והלוואות בהיקף של 36 מיליון דולר, אג"ח לזמן ארוך של 228 מיליון דולר והלוואות בנקאיות לזמן ארוך של 26 מיליון דולר. ההון העצמי עמד על 477 מיליון דולר, וההון החוזר החיובי הסתכם ב 116 מיליון דולר.

במצגת החברה מוצג חוב פיננסי נטו של מיליון דולר בלבד. נתון זה נכון לפי ההגדרה הצרה שהחברה בחרה להציג – אג"ח והלוואות בניכוי מזומנים. במקביל, בדוח הדירקטוריון מוצג חוב פיננסי נטו של כ 47 מיליון דולר, בהתאם להגדרות הסכמי המימון מול הבנקים. אין כאן סתירה בין המספרים, אלא שתי שיטות מדידה שונות. ואולם, אף אחת מהן אינה מספרת לבדה את תמונת המימון המלאה, שכן ההון החוזר נשען גם על אשראי ספקים משמעותי.

המספרים כאן משמעותיים: היקף אשראי הספקים הממוצע בשנת 2025 עמד על כ 406 מיליון דולר, ובסוף השנה יתרת הספקים נושאי הריבית הסתכמה בכ 337 מיליון דולר. לכן, גם אם המינוף הפיננסי הצר נראה נמוך, בז"א היא עדיין עסק המממן הון חוזר בהיקפים כבדים דרך ספקים, בנקים וניכיון לקוחות. זהו מאפיין טבעי לענף, אך משמעותו היא ששגוי לנתח את המאזן כאילו החברה "נטולת חוב" מהותי.

מבחינת אמות המידה הפיננסיות (קובננטים), התמונה נוחה מאוד. מול הבנקים, ההון העצמי עמד על 477 מיליון דולר לעומת דרישה של 232 מיליון דולר, יחס ההון למאזן עמד על 34% לעומת 20%, ה EBITDA המתואם הסתכם ב 166 מיליון דולר לעומת דרישה של 58 מיליון דולר, ויחס החוב הפיננסי נטו ל EBITDA מתואם עמד על 0.3 לעומת תקרה של 4.8. גם באג"ח המרווח רחב, עם יחס חוב פיננסי נטו ל EBITDA מתואם של 0.0 לעומת תקרה של 5.5.

ובכל זאת, יש כאן דגל צהוב אחד. הנוחות מול אמות המידה לא נבעה רק ממאזן יציב, אלא נשענה גם על התאמה נקודתית: הבנקים הסכימו לנטרל כל הפסד ממכירת המלאי הלא תקני ואת תגמולי הביטוח בגינו, ובפועל נוטרל גם נכס השיפוי מהספק. אין בכך כדי להעיד על חולשה של החברה, אך הדבר ממחיש כי המממנים הבינו ש 2025 היא שנה חריגה, שקשה למדוד בכלים רגילים.

תחזיות וצפי קדימה

המסקנה הראשונה: 2026 אינה עוד שנת התאוששות תפעולית, אלא שנת הוכחה מסחרית.

המסקנה השנייה: הרבעון הרביעי מוכיח שהמפעל חזר לפעילות, אך אינו מוכיח שהרווח הנקי של 2025 מהווה בסיס מייצג ל 2026.

המסקנה השלישית: תוכנית החשמל עשויה לשנות את זווית ההסתכלות, אך נכון לעכשיו עיקר הערך עדיין נוצר בזיקוק, ולא בתחנת כוח חדשה.

המסקנה הרביעית: המאזן מעניק לבז"א אוויר לנשימה, אך אינו פוטר אותה ממבחן התוצאה. היצוא, הלקוחות וההון החוזר הם שיקבעו אם 2026 תהיה שנה חזקה באמת.

המבחן הראשון: למלא את פער פז בלי לקנות נפח ביוקר

הירידה במשקלה של פז מכ 48% מכמות המכירות ב 2025 לכ 30% מהכמות החזויה ב 2026 היא הסיפור המרכזי של השנה הקרובה. לא משום שפז "נעלמת" – היא לא – אלא משום שהפער הזה מאלץ את בז"א להוכיח את יכולתה למלא את הנפח החסר בשוק המקומי או ביצוא, מבלי לפגוע באיכות הרווח.

צבר ההזמנות לשנת 2026 עומד על כ 1.5 מיליארד דולר לעומת 2.2 מיליארד דולר בשנה הקודמת, והחברה מציינת במפורש כי הירידה נובעת בעיקר מהקיטון בכמויות במסגרת ההסכם עם פז. החברה כבר שיווקה חלק מהפער ללקוחות אחרים בשוק המקומי, ופועלת למכירת היתרה לשוק המקומי וליצוא.

התרשים מחדד את לב העניין. הירידה בצבר אינה תוצאה של חולשת שוק כללית, אלא של שינוי מסחרי קונקרטי מול לקוח עוגן. אם בז"א תמלא את הפער בעיקר בשוק המקומי, התמונה תישאר סבירה. אם חלק משמעותי מהנפח יוסט ליצוא, יש לצפות ללחץ על איכות המרווח בשל עלויות הלוגיסטיקה.

המבחן השני: כמה מהר 2025 מתנקה מהתקלה

גם לאחר רבעון רביעי חזק, 2026 תמשיך לשאת את שאריות אירוע חומר הגלם הלא תקני. בינואר 2026 הושלם ריענון מוצלח, אך חלק מנזקי התקלה יטופלו רק בשיפוץ של 2027. ברבעון הראשון של 2026 החברה כבר מכרה חלק ממלאי חומר הגלם הלא תקני. המשמעות היא שהשפעת האירוע עדיין מחלחלת לדוחות, גם לאחר שפעילות הליבה התאוששה.

נקודה נוספת שאינה מובנת מאליה היא שסוגיית המלאי טרם הוכרעה סופית. רואה החשבון המבקר סימן את מדידת ערך המלאי כעניין מפתח בביקורת. המלאי עמד על כ 230 מיליון דולר לאחר הפרשה של כ 99 מיליון דולר, בעיקר בגין מלאי שנפגם. במקביל, דוח הדירקטוריון מציין הפרשה של 85 מיליון דולר בגין מלאי לא תקני. המסקנה כאן אינה חיפוש אחר סתירה חשבונאית דרמטית, אלא ההבנה שהמלאי הפגום נותר נקודת שיקול דעת מהותית גם בסוף השנה.

זו בדיוק הסיבה ש 2026 לא תימדד רק ב EBITDA. היא תימדד גם בשאלה האם מכירת המלאי הלא תקני, התקבולים מהספק ומהמבטחים, וההשפעה על ה EBITDA המתואם, ייסגרו בהיקף סביר. החברה עצמה מציינת כי אין ביכולתה לאמוד כרגע את היקף השיפוי העתידי.

המבחן השלישי: האם החשמל נהיה מנוע, או נשאר אופציה

האופציה האסטרטגית המעניינת ביותר בבז"א אינה חבית נוספת, אלא החשמל. החברה נמצאת בשלבים מתקדמים להקמת מתקן אגירת חשמל במתח עליון של כ 55 MWh בשילוב טורבינה קיטורית של 5 MW. העלות המשוערת עומדת על כ 30 מיליון דולר, שמרביתה צפויה ב 2026. החברה מעריכה כי מתקן האגירה יופעל במהלך 2026, והטורבינה תשולב במחצית הראשונה של 2027.

במקביל, החברה מקדמת תוכנית מסגרת להקמת תחנת כוח שלישית בשטח בז"א בהספק של כ 800 MW. זהו מהלך גדול בהרבה, אך בשל הרבה פחות. הוא תלוי באישורים, בתכנון ובהסמכה, גם אם לחברה יש יתרונות מיקום ותשתית.

כאן יש להפריד בין ערך שכבר נוצר לבין ערך שעדיין רחוק ממימוש. הערך הקיים כיום טמון בפעילות החשמל הנוכחית, שממשיכה לתרום למרווח הכולל. הערך שטרם מומש הוא תוכנית ההתרחבות. עד שלא יושלמו פרויקט האגירה והשלבים הרגולטוריים של תחנת הכוח השלישית, זהו עדיין כיוון אסטרטגי יותר מאשר מנוע רווח מוכח.

המבחן הרביעי: סביבת המרווחים תומכת, אבל ההגנה חלקית

יש גם חדשות טובות לקראת 2026. החברה מציינת כי ביצעה הגנות חלקיות על מרווחי התזקיקים לשנת 2026, והגדילה את היקפן ברבעון הראשון של 2026 בעקבות התחזקות משמעותית במרווחי הסולר והדס"ל. נכון למועד אישור הדוחות, ההגנות העיקריות לשנת 2026 מכסות כ 20% מאומדן הייצור השנתי של סולר ודס"ל, וכ 12% מאומדן הייצור הכולל.

זהו צעד מועיל, אך הוא אינו נועל את השנה. רוב הייצור נותר חשוף. לכן, 2026 תהיה שנת הוכחה, ולא שנת פריצה. אם הסביבה החזקה במזקקים האמצעיים תישמר, ואם החברה תמלא את פער פז מבלי לקנות נפח ביוקר, התמונה תשתפר במהירות. מנגד, אם המרווחים יתקררו והיצוא יתפוס נפח גדול מהמתוכנן, היתרון של הרבעון הרביעי ייראה בדיעבד כרבעון שיא נקודתי, ולא כקצב חדש ומייצג.

סיכונים

ריכוז לקוחות והחלפת נפח

הסיכון הראשון הוא מסחרי. פז היוותה 49% מההכנסות ו 48% מהכמות ב 2025, ולקוח מהותי נוסף היווה 13% מההכנסות. גם לאחר הירידה המתוכננת במשקלה של פז ב 2026, בסיס הלקוחות של בז"א נותר מרוכז. מעבר לכך, החברה מבהירה כי אין לה צבר הזמנות מחייב מעבר לשנה הקלנדרית הנוכחית, למעט מכירות חשמל ומכירת פרופילן לכאו"ל. המשמעות היא שהנראות המסחרית של בית הזיקוק קצרה מטבעה.

צווארי בקבוק חיצוניים בתשתית

הסיכון השני הוא חיצוני ותפעולי. החברה תלויה בתשתיות של קצא"א, תש"א, קמ"ד וחח"י, הן בהזרמת מוצרים והן באחסון ובהזרמת נפט גולמי. בפרט, הרישיון הזמני למקשר הימי של חח"י תקף נכון למועד הדוחות עד ה 1 במאי 2026. החברה מציינת במפורש כי רק אם יינתן אישור להמשך הפעלת המקשר מעבר למועד זה, או שיוקם מקשר חדש, היא תוכל לייצא את עודפי המזוט דרך תשתית זו. ללא חלופה, עלולה להיווצר פגיעה ברציפות התפעולית.

אתר יחיד, זנב תקלה ושיפוץ מוקדם

הסיכון השלישי נוגע להיותה חברת נכס יחיד. אירוע התקלה ב 2025 המחיש עד כמה בית זיקוק יחיד חשוף להשבתה או לתפוקה חלקית. גם לאחר החזרה לפעילות כמעט מלאה, חלק מהנזקים יטופלו רק במסגרת השיפוץ של 2027. המשמעות היא ש 2026 נפתחת בצורה נקייה יותר תפעולית, אך עם שיפוץ שהוקדם ועם אפשרות שיתגלו השפעות נוספות בהמשך הדרך.

מימון הון חוזר, דירוג ותלות בגז

הסיכון הרביעי הוא מימוני. דירוג האג"ח ירד ל Baa1.il, מסגרות האשראי חודשו אך נותרו קצרות טווח, והחברה נשענת במקביל על אשראי ספקים בהיקפים גבוהים. לכך מצטרפת התלות בשני ספקי גז טבעי עיקריים, תמר ולוויתן, להפעלת מספר מתקנים, ובכלל זה תחנות הכוח. אין כאן סימן ללחץ מיידי, אך הדבר מחייב לבחון את הגמישות המאזנית יחד עם שרשרת האספקה ועלות המימון, ולא במנותק מהן.

מסקנות

בית זיקוק אשדוד סיים את 2025 במצב טוב בהרבה מכפי שניתן היה לחשוש בקיץ. הרבעון הרביעי הציג חזרה אמיתית של המפעל לפעילות, המאזן נותר נוח, ואמות המידה הפיננסיות רחוקות מהרף. החסם המרכזי עבר ממישור השבת המתקנים למישור איכות המסחור: כיצד מחליפים את הנפח של פז, כמה יצוא יידרש לשם כך, ומה יקרה למרווח ולתזרים בתהליך.

בטווח הקצר עד הבינוני, השוק צפוי להתרכז בשלושה היבטים: עד כמה נקיים ייראו הדוחות הראשונים של 2026 ללא רעשי התקלה, האם הפער של פז ייסגר בעיקר בשוק המקומי או דרך יצוא, ומה יעלה בגורל פרויקטי החשמל שכבר מונחים על השולחן. הסיפור כבר אינו מסתכם ב"בית הזיקוק חזר לעבוד". השאלה כעת היא האם החברה יודעת להמיר את החזרה הזו לשנת פעילות מייצגת.

התזה הנוכחית בשורה אחת: בז"א יצאה מ 2025 כחברה יציבה יותר תפעולית ופיננסית, אך 2026 תכריע האם ההתאוששות מתורגמת לכוח רווח נקי יותר, או שמא זוהי רק שנת מעבר המנוהלת בעזרת פיצויים, יצוא ומימון הון חוזר.

השינוי לעומת תמונת המצב של אמצע 2025 הוא חד. אז, הדיון נסב על עצם היכולת לחזור לייצור תקין. כיום, הדיון עבר לבסיס הלקוחות, לאיכות ה EBITDA לאחר התקלה, ולשאלה האם שכבת החשמל תתחיל לייצר ערך תזרימי רחב יותר. כלומר, הסיכון הוסט מהמפעל עצמו אל המנוע המסחרי וההוני שסביבו.

תזת הנגד המרכזית גורסת כי השוק עדיין פסימי מדי. לפי פרשנות זו, הרבעון הרביעי כבר הוכיח שהנזק היה זמני, יחס המינוף החוזי נמוך, יתרת המזומנים גבוהה, פוזיציות השורט זניחות, והירידה במשקלה של פז עשויה בסופו של דבר דווקא לשפר את עצמאות החברה ולייצר בסיס לקוחות בריא יותר. אם תזה זו נכונה, 2025 לא תיזכר בשנת מעבר, אלא כתחילתו של תהליך נרמול.

מה שעשוי לשנות את תגובת השוק בטווח הקצר עד הבינוני הוא שילוב של שלושה גורמים: דוחות ראשונים של 2026 ללא הפתעות מכיוון המלאי הלא תקני, הוכחה שהפער של פז מתמלא ללא פגיעה חריפה באיכות המרווח, והתקדמות מעשית במתקן האגירה. הדבר קריטי, שכן בבית זיקוק לא מספיק להראות שהמפעל עובד. יש להוכיח שהנפח הנכון נמכר בערוץ הנכון, ושלאחר כל שימושי המזומן נותר גם מרחב פעולה אמיתי.

בשניים עד ארבעה הרבעונים הקרובים, התזה תתחזק אם החברה תשמור על ניצולת גבוהה, תמלא את הפער של פז בעיקר בשוק המקומי, תסגור חלק משמעותי מהזנב החשבונאי של התקלה, ותתקדם בפרויקט האגירה מבלי למתוח את המאזן. מנגד, היא תיחלש אם היצוא יהפוך לערוץ הספיגה העיקרי, אם המלאי הלא תקני ימשיך לייצר תנודתיות, או אם תוכניות החשמל יישארו בגדר חזון תכנוני בלבד.

---