ביכורי השדה ב 2025: החקלאות מחזיקה, שוק העיר נחלשת, והמאזן מממן את הפערים

היכרות עם החברה

ביכורי השדה אינה עוד חברת פירות וירקות. זו קבוצה שפועלת בשלושה מנועים שונים מאוד באופיים: הפצה סיטונאית של תוצרת חקלאית טרייה, רשת קמעונאית במזון תחת המותג שוק העיר, וזרוע מימון חוץ בנקאי שצמחה במהירות. זה עשוי להיראות כמו פיזור, אך בפועל הקבוצה משלבת מנוע תפעולי חזק, זרוע קמעונאית נחלשת, ומנוע אשראי שמייצר הכנסות אך גם שואב הון.

מה עובד כרגע? המנוע החקלאי. ב 2025 ההכנסות המאוחדות ירדו ל 2.127 מיליארד ש"ח, אך הרווח הנקי טיפס ל 71.5 מיליון ש"ח לעומת 58.8 מיליון ש"ח אשתקד. השיפור לא נובע מהתחזקות גורפת של הקבוצה, אלא בעיקר משיפור הרווחיות בתחום התוצרת החקלאית חרף ירידת המחירים, ומהתרחבות תחום המימון.

מה עדיין דורש פתרון? שתי סוגיות מרכזיות. הראשונה היא רשת שוק העיר. הרשת פתחה סניפים, הגדילה את מועדון הלקוחות וחיזקה את ההנהלה, אך המכירות בחנויות זהות ירדו ב 5.45% והרווח התפעולי הענפי נחתך ל 8.1 מיליון ש"ח מ 17.7 מיליון ש"ח. השנייה היא המאזן. ביכורי השדה מממנת יותר לקוחות, בעיקר במימון החוץ בנקאי, על בסיס אשראי בנקאי קצר, אשראי ספקים ותמונת מזומן מצומצמת. לכן 2026 מסתמנת כשנת הוכחה, ולא כשנת פריצה.

זוהי גם משוכת הסינון הראשונית. נכון ל 6 באפריל 2026, שווי השוק עמד על כ 675 מיליון ש"ח, אך מחזור המסחר היומי הסתכם בכ 17 אלף ש"ח בלבד. נתון זה אינו מעיד בהכרח על בעיית סחירות מבנית, אך הוא מזכיר כי זו מניה בעלת סחירות יומית דלילה. מנגד, יתרות השורט המדווחות זניחות, עם שיעור של 0.09% מהפלואוט ויחס כיסוי (SIR) של 1.42 בסוף מרץ 2026. מכאן שלא מופעל על המניה לחץ טכני של שורטיסטים. השאלה המהותית היא אחרת: האם השיפור בשורת הרווח יתורגם גם לשיפור בתמונת המזומן ובמבנה ההון.

ארבע תובנות מפתח:

• המנוע החקלאי ממשיך לשאת את הקבוצה על כתפיו. הוא ייצר ב 2025 רווח לפני מס של 75.5 מיליון ש"ח, עלייה של 18.3%, למרות ירידה של 3.4% בהכנסות.
• שוק העיר מרחיבה את פריסת הסניפים, אך טרם מתרגמת זאת לרווח. מספר הסניפים עלה ל 18, מועדון הלקוחות גדל ל 171,961 חברים, אך המכירות למ"ר והרווח התפעולי נשחקו.
• המימון החוץ בנקאי מהווה מנוע צמיחה מובהק, אך בה בעת שואב הון משמעותי. יתרת האשראי ללקוחות נטו בתחום קפצה ל 596.4 מיליון ש"ח מ 418.8 מיליון ש"ח.
• הרווח אומנם השתפר, אך בתמונת המזומן הכוללת כמעט לא נותר עודף. תזרים מזומנים מפעילות שוטפת של 103.4 מיליון ש"ח נשחק בפועל לתוספת מזומן של כ 3.4 מיליון ש"ח בלבד לאחר השקעות, פירעון חכירות, חלוקת דיבידנד והקטנת חוב קצר.

מפת הרווח בקצרה

את תוצאות ביכורי השדה ב 2025 נכון לנתח דרך מנועי הרווח, ולא דרך המבנה המשפטי של הקבוצה:

כדאי להתעכב על נקודה שקל להחמיץ: המספרים המגזריים מוצגים בדוחות הניהוליים על בסיס 100% מהפעילות, כולל גרין ארק, אף שהחברה מחזיקה בה 55.86% בלבד. כלומר, 59.1 מיליון ש"ח הכנסות במימון ו 19.9 מיליון ש"ח רווח לפני מס במגזר מתארים את המנוע הכלכלי במלואו, ולא רק את החלק שמיוחס במישרין לבעלי המניות של החברה הציבורית. נתון זה קריטי, שכן המנוע הזה אמיתי וצומח, אך הוא משרת רק בחלקו את בעלי המניות של ביכורי השדה.

אירועים ומחוללי ערך

הזרז הראשון: בפברואר 2026 ביכורי השדה דרום זכתה מחדש במכרז משרד הביטחון לאספקת פירות וירקות טריים לצה"ל בשיטת משיכה, עם הפצה לכ 386 נקודות. היקף משוער של 180 מיליון ש"ח ל 18 חודשים מספק נראות יפה, ואופציה חד צדדית של משרד הביטחון יכולה להרחיב את המסגרת לעד 540 מיליון ש"ח ל 54 חודשים. זו התפתחות חיובית, אך היא אינה נטולת עלויות. ההיקף בפועל אינו מובטח, ולשם עמידה בתנאי המכרז החברה נדרשה גם למרלו"ג חלופי של 2,500 מ"ר למצבי חירום. כלומר, זהו זרז מסחרי חיובי, אך גם אתגר ביצועי ולוגיסטי.

הזרז השני: בתחילת פברואר 2026 נחתם הסכם מותנה לרכישת 10% הנותרים של שוק העיר ממנכ"ל הרשת, שהוא גם גיסם של בעלי השליטה. אם העסקה תושלם, ביכורי השדה תחזיק ב 100% משוק העיר. ברמה הכלכלית, המהלך עשוי לשפר את הצפת הערך במגזר הקמעונאי. ברמה המעשית, הוא אינו פותר את הבעיה המרכזית: האתגר של שוק העיר כיום אינו טמון במבנה הבעלות, אלא ברווחיות הסניפים עצמם. בנוסף, התמורה תיגזר מהערכת שווי חיצונית והעסקה מותנית באישורים, כך שהנושא עדיין לא הוכרע ואינו בבחינת עובדה מוגמרת.

הזרז השלישי: בדצמבר 2025 הוארכה השכירות של המרלו"ג בתימורים, המושכר מבעלי השליטה, עד סוף דצמבר 2030. דמי השכירות בתקופת האופציה נקבעו על כ 905 אלף ש"ח לחודש, כ 31.97 ש"ח למ"ר, עלייה של 10% לעומת התקופה הקודמת, והם צמודים למדד. מצד אחד, ההסכם מבטיח רציפות תפעולית בנכס המהווה את לב הפעילות. מצד שני, הוא מקבע עלות קבועה גבוהה יותר במבנה הוצאות שגם כך רגיש מאוד למרווח התפעולי ולהון החוזר.

הזרז הרביעי: ב 9 בדצמבר 2025 הוארך ההסכם עם לקוח מהותי עד 28 בפברואר 2027. זוהי נקודת חוזק, שכן היא מבטיחה נפח פעילות והמשכיות. עם זאת, היא מעידה על מאזן הכוחות במיקוח: ההארכה לוותה בהתחייבות למתן הנחה שוטפת ליחידת מוצר, גם אם בסכומים שאינם מהותיים. כלומר, הרציפות הובטחה, אך גבתה מחיר.

הזרז החמישי: בחודשים פברואר ואפריל 2025 שוק העיר פתחה סניפים חדשים ברמלה ובחדרה, ובמקביל שוק העיר צופה פתיחת סניף בבית שמש בסוף 2026 ופועלת לפתיחת סניף נוסף בנתניה. הסוגיה כאן אינה רק עצם הפריסה, אלא העיתוי. התרחבות הרשת בשעה שהמכירות בחנויות הזהות נשחקות עשויה לייצר צמיחה בשורת ההכנסות, אך לא בהכרח שיפור כלכלי אמיתי.

יעילות, רווחיות ותחרות

תוצרת חקלאית: ירידה בהכנסות, שיפור במשמעת התפעולית

זהו המנוע שהציל את השנה. ב 2025 מחזור המכירות בתחום ירד ב 3.4% ל 1.638 מיליארד ש"ח, אך הירידה לא נבעה מביקוש חלש. הכמויות עלו בכ 3%, בעוד שרמות המחירים ירדו בכ 6.2%. זוהי הבחנה חשובה, שכן היא מלמדת שהחברה מכרה יותר נפח במחיר נמוך יותר. האתגר לא נבע מביקוש חלש, אלא מסביבת מחירים נמוכה יותר.

דווקא בנקודה זו הפגינה ביכורי השדה יכולת תפעולית מרשימה. הרווח התפעולי במגזר עלה לכ 73 מיליון ש"ח מכ 65 מיליון ש"ח, ושיעור הרווח התפעולי עלה ל 4.4% מ 3.8%. ההנהלה מונה מספר גורמים מרכזיים לשיפור: התייעלות ברצפת ניהול המרלו"ג, הקטנת פחת תפעולי, שיפור שיטות עבודה, ייסוף השקל והתייעלות בהפצה. הנקודה החשובה היא שהחברה הצליחה לשמור על רווחיות גם כשהמחירים בשוק פעלו לרעתה.

תמהיל המוצרים הפנימי של התחום השתנה. הכנסות מירקות ירדו ל 1.009 מיליארד ש"ח מ 1.194 מיליארד ש"ח, בעוד שהכנסות מפירות עלו ל 563.2 מיליון ש"ח מ 471.1 מיליון ש"ח. שינוי זה אינו מספר את התמונה המלאה, אך הוא ממחיש שהשנה לא התאפיינה בירידה רוחבית בלבד, אלא גם בשינוי במבנה המכירות.

החברה נהנית כאן מעומק תפעולי שקשה לשכפל במהירות: כ 1,500 נקודות חלוקה יומיות ברחבי הארץ, כ 99 משאיות בקירור בבעלות הקבוצה וקבלנים חיצוניים, ואספקה ממוצעת בתוך כ 24 שעות. זהו חפיר כלכלי של ממש. עם זאת, ישנו גם צד שני למטבע. לחברה תלות בשני לקוחות מהותיים, שלקוח א' ולקוח ב' היוו 12% ו 11.9% מהכנסות החברה ב 2025. במונחי מגזר, שני הלקוחות המהותיים יחד היוו 32.7% מהכנסות תחום התוצרת החקלאית. זוהי ריכוזיות גבוהה.

גם היקף האשראי ללקוחות אינו מבוטל. יתרת אשראי הלקוחות של ביכורי שדה דרום עמדה על כ 357 מיליון ש"ח, מתוכה כ 81.5 מיליון ש"ח מבוטחים במסגרת ביטוח אשראי לקוחות. בביאור האשראי מצוין גם כי בגין יתרת החוב של הלקוחות המהותיים היה ביטוח אשראי של 30 מיליון ש"ח במועד פרסום הדוחות. אין פירוש הדבר שהסיכון חריג או מיידי, אך הנתונים מחדדים כי המנוע החקלאי אינו מסתכם בהפצה מהירה, אלא כולל גם מימון לקוחות בהיקפים משמעותיים.

שוק העיר: התרחבות בסניפים, שחיקה ברווח

כאן טמונה החוליה החלשה של שנת 2025. ברמת השטח, שוק העיר נראית כמו רשת שממשיכה להתפתח: מספר הסניפים עלה ל 18 מ 16, שטח המסחר נטו עלה ל 16,478 מ"ר, מספר חברי המועדון עלה ל 171,961 מ 149,238, והחברה פתחה שני סניפים חדשים. אולם בכל הנוגע לכלכלת החנות הבודדת, השנה הייתה חלשה משמעותית.

הכנסות המגזר ירדו ב 2.1% ל 614.4 מיליון ש"ח. המכירות בחנויות זהות ירדו ב 5.45%. מכירות ממוצעות למ"ר בחנויות זהות ירדו ל 40.3 מ 42.6, והמכירות לעובד ירדו ל 889 אלף ש"ח מ 1.062 מיליון ש"ח. הרווח התפעולי הענפי נחתך ל 8.1 מיליון ש"ח מ 17.7 מיליון ש"ח. כלומר, הרשת אומנם הגדילה את המערכת, את מצבת העובדים ואת מועדון הלקוחות, אך התפוקה הכלכלית למ"ר ולעובד נשחקה.

מעבר למספרים, עולה כאן סוגיה איכותית. הנהלת החברה מייחסת את הירידה במכירות החנויות הזהות בעיקר לירידה כללית בצריכה המקומית, על רקע התמתנות השפעות המלחמה. ייתכן שטענה זו נכונה, אך גם אם היא מספקת הסבר מלא, היא עדיין מציבה בעיה עבור שוק העיר; קמעונאית מזון אמורה להפגין עמידות גבוהה יחסית בתקופות מסוג זה. אם הרשת מרחיבה את פריסתה ובה בעת מאבדת מכירות בחנויות הזהות, קשה לראות בפתיחת הסניפים החדשים הפגנת עוצמה.

פעילות האונליין אינה משנה את התמונה בשלב זה. חלקה במכירות המגזר נשאר כמעט קבוע, 9.5% ב 2025 לעומת 9.6% ב 2024. גם מועדון הלקוחות, שצמח יפה, טרם תורגם לשיפור בתפוקה למ"ר או ברווח התפעולי. לפיכך, טרם ניתן לקבוע כי הרשת עלתה על מסלול התאוששות. עם זאת, ניכר כי ההנהלה הפנימה את חומרת המצב: ברבעון הרביעי היא חיזקה את מערך הניהול והתפעול, מינתה את סמנכ"ל הכספים של הקבוצה למשנה למנכ"ל שוק העיר, גייסה סמנכ"ל תפעול ומנהלי סניפים חדשים, והציבה את שיפור הרווחיות כמטרה מפורשת. זהו טרם פתרון מלא, אך זוהי הכרה ברורה בכך שהרשת דורשת תיקון מסלול.

המימון החוץ בנקאי: צמיחה מואצת, אך בעלת מחיר

תחום המימון ממשיך לגדול מהר. יתרת האשראי ללקוחות נטו עלתה ל 596.4 מיליון ש"ח מ 418.8 מיליון ש"ח, גידול של 42.4%. היקף המחאות והלקוחות הגיע ל 615.6 מיליון ש"ח, לעומת 433.7 מיליון ש"ח בסוף 2024. הגידול הזה תורגם גם להכנסות גבוהות יותר במגזר ולרווח לפני מס של 19.9 מיליון ש"ח לעומת 14.5 מיליון ש"ח.

אך כאן בדיוק נדרשת ההבחנה בין צמיחה כלכלית גרידא לבין צמיחה שמחלחלת לבעלי המניות. גרין ארק ממומנת בחלקה באמצעות אשראי בנקאי קצר של 252 מיליון ש"ח בסוף 2025 ו 311 מיליון ש"ח בסמוך למועד פרסום הדוח, ובנוסף באמצעות הלוואות מהקבוצה בהיקף של 50.7 מיליון ש"ח בסוף השנה. שבע פיננסים ניצלה 106 מיליון ש"ח אשראי בנקאי קצר בסוף 2025 וכ 159.7 מיליון ש"ח בסמוך לפרסום, ובמקביל קיבלה מהקבוצה הלוואות של כ 133 מיליון ש"ח בסוף השנה. כלומר, תחום המימון אינו רק מייצר רווחים, אלא גם נשען בכבדות על מינוף בנקאי ועל מקורות הקבוצה.

הבשורות הטובות הן שאמות המידה הפיננסיות (קובננטים) עדיין רחוקות מרף ההפרה. בגרין ארק שיעור ההון העצמי המוחשי עמד על 28.95% מול מינימום של 20%. בשבע פיננסים הוא עמד על 56.1% מול דרישה של 25%. זוהי כרית ביטחון נוחה. הבשורות הפחות טובות הן שכרית זו משרתת מנוע שצומח בקצב מסחרר, ולכן השאלה אינה מסתכמת בשורת הרווח, אלא ביכולתה וברצונה של הקבוצה להמשיך להזרים אליו הון ואשראי באותו הקצב.

תזרים, חוב ומבנה הון

תמונת המזומן: הרווח טיפס, אך הגמישות הפיננסית נותרה מוגבלת

בנקודה זו נדרש דיוק. בחינת תמונת המזומן הכוללת, קרי יתרת המזומן שנותרה לאחר כלל השימושים בפועל במהלך התקופה, מעלה כי שנת 2025 נראית פחות מזהירה משורת הרווח.

הקבוצה ייצרה תזרים מזומנים מפעילות שוטפת של 103.4 מיליון ש"ח. זהו נתון מרשים, בפרט אל מול רווח נקי של 71.5 מיליון ש"ח. אך לאחר תזרים השקעה שלילי של 7.7 מיליון ש"ח, פירעון התחייבויות חכירה של 27.0 מיליון ש"ח, תשלום דיבידנד של 27.0 מיליון ש"ח והקטנת אשראי בנקאי קצר של 38.4 מיליון ש"ח, העלייה במזומנים הסתכמה בכ 3.4 מיליון ש"ח בלבד, והקופה בסוף השנה עמדה על 8.1 מיליון ש"ח.

זהו לב הסיפור. החברה אומנם רווחית, אך בשלב זה היא טרם מתרגמת את הרווח לגמישות תזרימית רחבה יותר. חלק מכך נובע מבחירה מושכלת, דוגמת חלוקת דיבידנדים, אך חלק אחר הוא מבני, שכן הפעילות השוטפת צורכת הון חוזר בהיקפים ניכרים.

ההון החוזר: לא משבר נזילות, אך בהחלט צוואר בקבוק

בסוף 2025 לחברה היה הון חוזר חיובי של 138.5 מיליון ש"ח, או כ 169 מיליון ש"ח בנטרול השפעת IFRS 16. מכאן שאין לפנינו אירוע נזילות קלאסי. עם זאת, בחינה של העודף בלבד מחמיצה את התמונה המבנית. הנכסים השוטפים עלו ל 749.8 מיליון ש"ח, ההתחייבויות השוטפות ל 611.3 מיליון ש"ח, והגידול בשניהם נבע במידה רבה מאותו מקום: תיק אשראי גדול יותר ומימון קצר גדול יותר.

מפת המימון השוטף של הקבוצה משקפת מגמה ברורה. אשראי הלקוחות שנתנה החברה עלה לכ 643.9 מיליון ש"ח מכ 507.2 מיליון ש"ח. מנגד, אשראי הספקים ירד לכ 226.4 מיליון ש"ח מכ 235.8 מיליון ש"ח, והאשראי הבנקאי הקצר עלה לכ 287.4 מיליון ש"ח מכ 197.6 מיליון ש"ח. כלומר, הצמיחה באשראי ללקוחות לא נשענה הפעם על תנאי סחר נדיבים יותר מצד הספקים, אלא מומנה בעיקרה באמצעות אשראי בנקאי.

במגזר התוצרת החקלאית הפער הזה מובנה בפעילות. הספקים מעניקים בממוצע אשראי של שוטף פלוס 20, בעוד שהחברה מעניקה ללקוחותיה בממוצע אשראי של שוטף פלוס 90. זהו מודל שעשוי לתפקד היטב כל עוד ברזי האשראי הבנקאי פתוחים, הלקוחות משלמים במועד ואין תקלות לוגיסטיות. עם זאת, הוא מותיר שולי ביטחון צרים במקרה של שיבושים.

חוב, חכירות ואמות מידה פיננסיות

הבשורות הטובות הן שלחברה עצמה אין חוב בנקאי לזמן ארוך. הבשורות הפחות טובות הן שאין בכך כדי להעיד על מבנה הון קליל. חוב החכירה עמד בסוף 2025 על כ 337.5 מיליון ש"ח, והאשראי הבנקאי הקצר כאמור על 287.4 מיליון ש"ח. כלומר, החברה נשענת על שילוב של חכירות ארוכות וקווי אשראי בנקאיים קצרים.

ברמת חברות המימון, אמות המידה הפיננסיות נראות כרגע סבירות ואינן מגרדות את תקרת ההפרה. נתון זה קריטי, שכן הוא מעיד שהאתגר הנוכחי אינו הישרדותי או נוגע לעמידה מיידית בהתניות הפיננסיות, אלא מתמקד באיכות הצמיחה וביכולת להמשיך לממן אותה. זהו לחץ ניהולי, לא לחץ קיומי.

תחזיות ומבט קדימה

הממצא הראשון: שנת 2026 לא תיבחן בראש ובראשונה דרך השורה התחתונה, אלא דרך שני מבחני איכות מרכזיים: שוק העיר ותמונת המזומן.

הממצא השני: הזכייה במכרז צה"ל עשויה לשפר במהירות את הנראות ואת היקפי הפעילות, אך אם היא תגרור עמה צורך בהון חוזר נוסף ומורכבות לוגיסטית גוברת, היא לא בהכרח תשפר את השורה הכלכלית.

הממצא השלישי: רכישת הבעלות המלאה בשוק העיר עשויה לשפר את הצפת הערך, אך היא אינה מהווה תחליף לתיקון תפעולי עמוק ברשת.

הממצא הרביעי: תחום המימון החוץ בנקאי נהנה כיום הן מכרית ביטחון והן ממומנטום חיובי. השוק יעקוב בדריכות אחר השאלה האם הצמיחה המואצת מתחילה לשחוק את כרית ההון.

בחינת הרבעונים של 2025 מעלה כי השנה לא הסתיימה באקורד חלש. ברבעון הרביעי ההכנסות הסתכמו ב 525.1 מיליון ש"ח והרווח הנקי ב 23.7 מיליון ש"ח, והוא היה הרבעון החזק בשנה. אך גם כאן נדרשת זהירות. ברבעון הרביעי נרשמו הכנסות אחרות נטו של 10.9 מיליון ש"ח, כך שלא כל השיפור היה תפעולי נקי. לפיכך, הרבעון הרביעי אומנם מספק רוח גבית לקראת 2026, אך אינו חותם את הדיון.

מה חייב להתרחש ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים כדי לתמוך בתזה?

ראשית, שוק העיר חייבת לבלום את השחיקה במכירות החנויות הזהות. אין הכרח במהפך מיידי, אך נדרשות הוכחות לכך שהתרחבות הרשת אינה נוגסת ברווחיות החנויות הוותיקות, וכי השינויים הניהוליים משלהי 2025 מתחילים להניב פירות תפעוליים.

שנית, הזכייה במכרז צה"ל נדרשת להוכיח כי היא מניבה לא רק גידול בהיקפים, אלא גם רווחיות נאותה. אם הזינוק באספקה ידרוש ריתוק מלאי משמעותי, הרחבת מסגרות אשראי וסרבול תפעולי, השוק יתמחר זאת בזהירות.

שלישית, תחום המימון חייב להמשיך לצמוח תוך שמירה על משמעת חיתום. שנת 2025 נראית מצוין על הנייר, אך כל עלייה בהפרשות להפסדי אשראי, דרישה להלוואות נוספות מהקבוצה, או סימן לשחיקה באמות המידה הפיננסיות, עלולים לשנות את התמונה במהירות.

משום כך, 2026 מסתמנת כשנת הוכחה. זו אינה שנת הישרדות, שכן פעילות הליבה יציבה ורווחית; אך זו גם אינה שנת פריצה, שכן שוק העיר והמאזן טרם בשלים לכך. זוהי שנה שבה החברה תידרש להוכיח כי הרווחיות המשופרת בחקלאות מסוגלת לתמוך הן בהבראת הזרוע הקמעונאית והן בצמיחת תיק האשראי, מבלי לערער את מבנה ההון.

סיכונים מרכזיים

ריכוזיות לקוחות ואשראי

שני לקוחות מהותיים מהווים יחד 32.7% מהכנסות תחום התוצרת החקלאית, והחוב של לקוחות מהותיים עמד על 130.3 מיליון ש"ח. זהו סיכון מהותי גם ללא תרחיש קיצון של חדלות פירעון. די בשינוי בתנאי הסחר, פתיחת מכרזים מחדש, לחץ על המחירים או צמצום היקפי הפעילות כדי להכביד על המרווחים ועל ההון החוזר. ביטוח האשראי הקיים אינו מספק מטרייה מלאה לשכבת חוב זו.

כוח אדם, רגולציה ולוגיסטיקה

הקבוצה מעסיקה 1,447 עובדים, כולל עובדים זרים, ומחזיקה היתרים ל 170 עובדים זרים בביכורי השדה דרום ול 150 עובדים זרים בשוק העיר עד סוף 2026. זהו יתרון תפעולי, אך גם תלות רגולטורית. בנוסף, בדצמבר 2025 נערכה ביקורת במרלו"ג בתימורים בנושא חוק עובדים זרים, ובינואר 2026 נפתחה חקירה לגבי עובדים של קבלן חיצוני. בשלב זה טרם התקבלה החלטה, אך זהו אות אזהרה חיצוני קלאסי: אירוע שאינו בשליטת החברה, אך מחייב מעקב צמוד.

עסקאות בעלי עניין ותלות בבעלי השליטה

הרכישה האפשרית של יתרת שוק העיר היא עסקת בעלי עניין מול גיסם של בעלי השליטה. המרלו"ג המרכזי מושכר מבעלי השליטה. בנוסף, החברה עצמה מגדירה את אילן וששון שבע כאנשי מפתח שלקבוצה יש תלות בהם. אין בכך בהכרח דגל אדום מיידי, אך נוצרת כאן שכבת חיכוך מובנית המחייבת משמעת של ממשל תאגידי, מעבר לאמון התפעולי השוטף.

מסקנות

בסיכומה של 2025, ביכורי השדה מצטיירת כקבוצה שהמנוע החקלאי שלה מתפקד טוב מכפי שמשתקף בשורת ההכנסות, אך הזרוע הקמעונאית וזרוע המימון מושכות אותה לכיוונים מנוגדים. הגורמים התומכים בתזה כיום הם שיפור ממשי ברווחיות החקלאית, מרווח ביטחון סביר באמות המידה הפיננסיות של זרוע המימון, ונראות מסחרית משופרת בעקבות הזכייה במכרז צה"ל. מנגד, משקולות הנגד כוללות את חולשתה של שוק העיר, צריכת ההון המוגברת של תיק האשראי, ותמונת מזומן שנותרה צרה.

בטווח הקצר והבינוני, תשומת הלב של השוק צפויה לנדוד מהשאלה האם החברה מסוגלת לצמוח, לשאלה כיצד היא צומחת ומהם מקורות המימון לכך. אם הרבעונים הקרובים יציגו התאוששות במכירות החנויות הזהות, קליטה חלקה של מכרז צה"ל וצמיחה מבוקרת בתיק האשראי, תמחור החברה עשוי להשתפר במהירות. מנגד, אם שוק העיר תמשיך לאבד גובה והמאזן ישאב מימון בנקאי קצר נוסף, השיפור שהושג ב 2025 ייתפס כזמני וחלקי.

התזה הנוכחית: ביכורי השדה הציגה שיפור ברווחיות ב 2025, אך טרם תרגמה אותו למבנה הון נקי ופשוט יותר.

מה השתנה: הפערים בין שלושת מנועי הפעילות התחדדו. החקלאות מספקת יציבות, שוק העיר מאבדת גובה, וזרוע המימון צומחת בקצב שאינו מאפשר עוד להתעלם מעלויות ההון.

תזת הנגד: ייתכן שהגישה הנוכחית שמרנית מדי. אם שוק העיר תתאושש תחת ההנהלה החדשה, ההכנסות ממכרז צה"ל יחלו לזרום, ורכישת הבעלות המלאה בשוק העיר תושלם בתמחור סביר, שנת 2026 עשויה להיראות חיובית בהרבה מהמסתמן כעת.

מה עשוי לשנות את תמחור השוק בטווח הקצר: ניצני התאוששות במכירות החנויות הזהות, אינדיקציות ראשוניות לתרומת מכרז צה"ל, והשלמת עסקת שוק העיר בתנאים שייתפסו כהקצאת הון ממושמעת.

מדוע זה חשוב: סימן השאלה המרחף מעל ביכורי השדה אינו נוגע ליכולתה לייצר הכנסות ורווחים, אלא ליכולתה לעשות זאת מבלי להעמיק את התלות באשראי בנקאי ובזרוע קמעונאית שטרם הוכיחה את עצמה.

מה חייב להתרחש ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים: שוק העיר נדרשת לבלום את השחיקה ולהציג שיפור ברווחיות, תחום המימון חייב להמשיך לצמוח מבלי להתפשר על איכות תיק האשראי, והזכייה במכרז צה"ל צריכה לתרגם את הגידול בהיקפים לתזרים מזומנים חיובי, ולא רק לשורת ההכנסות.