שרת ובזל: כמה מהרווח היזמי באמת מגיע לבעלי המניות?

מה הניתוח הזה מבודד

בניתוח הקודם הראינו שפרויקטי שרת ובזל משנים את התזה לגבי אינטרגאמא. כעת נתמקד בשאלה אחת: מתוך רווח גולמי צפוי של 196.641 מיליון ש"ח במונחי 100%, כמה באמת שייך לחברה הציבורית, באיזה סדר, ומתי המספרים האלה יתורגמו לערך ממשי עבור בעלי המניות, מעבר לטבלאות האקסל.

השאלה הזו קריטית עכשיו, משום שפועלות כאן שתי שכבות במקביל. טבלאות הפרויקטים מציגות את הכלכלה של שרת ובזל כמיזמים שלמים. הדוחות הכספיים, לעומת זאת, משקפים את חלקה של אינטרגאמא בתוך מבנה ההחזקות, המימון והלוואות הבעלים. הפרדה בין השכבות מבהירה שהמספרים הגדולים שייכים לפרויקט, לא בהכרח לבעלי המניות.

טבלת המספרים שחשוב להחזיק בראש:

מה נשאר ממספרי ה 100%

המסנן הראשון הוא מבנה הבעלות. אינטרגאמא מחזיקה ב 50% מקיו 4 וב 50% מקיו 5, כשכל אחת מהן מחזיקה ב 33.33% מהפרויקט הרלוונטי. כך, חלקה העקיף של אינטרגאמא בכל מיזם עומד על כ 16.66%, בערך שישית.

המשמעות המיידית היא שרווח גולמי צפוי של 196.641 מיליון ש"ח לא מגיע במלואו לבעלי המניות. בשכבת ההון של אינטרגאמא, המספר הזה מתכווץ לכ 32.8 מיליון ש"ח בלבד: כ 16.1 מיליון ש"ח בשרת וכ 16.7 מיליון ש"ח בבזל. בדומה לכך, מתוך רווח גולמי שטרם הוכר של 140.5 מיליון ש"ח במונחי 100%, החלק העקיף של אינטרגאמא עומד על כ 23.4 מיליון ש"ח בלבד.

אבל אסור למהר למסקנות פשטניות. החברה מציינת כי חלקה בעודפים צפוי להיות מעט גבוה מחלקה בפרויקט, בזכות קדימות הלוואות הבעלים שהעמידה. זו נקודה קריטית. אינטרגאמא לא מחזיקה פתאום יותר משישית מהפרויקט; מה שמשתנה הוא סדר הנשייה. חלק מהתמורה העתידית יחזור קודם דרך פירעון ההלוואות, ורק לאחר מכן דרך חלוקת עודפים רגילה לבעלי המניות.

לכן, שישית מהרווח הגולמי היא נקודת מוצא טובה, אך לא המספר הסופי שהחברה תפגוש. מנגד, גם המספר הזה עדיין רחוק מלהיות תזרים חופשי לבעלי המניות. בדרך לשם יש לקזז עלויות מימון, פערי עיתוי, צורכי מזומן ברמת הקבוצה, ואת כל הפער המובנה שבין רווח גולמי של פרויקט לבין תזרים שבאמת עולה לחברה הציבורית.

הלוואות הבעלים נותנות קדימות, אבל אחרי הבנק

זהו לב הפער שבין רווח יזמי לבין ערך לבעלי המניות. בפרויקט שרת התחייבה אינטרגאמא להעמיד לקיו 4 הלוואת בעלים של עד 24 מיליון ש"ח, ונכון לסוף 2025 הועמדה קרן של כ 14.9 מיליון ש"ח. בבזל התחייבה החברה להעמיד לקיו 5 הלוואת בעלים של עד 28 מיליון ש"ח, ובסוף 2025 עמדה הקרן על 21.4 מיליון ש"ח. בביאור ההשקעות, ההלוואות הללו, כולל ריבית צבורה, כבר רשומות בהיקף של 21.040 מיליון ש"ח בשרת ו 26.897 מיליון ש"ח בבזל.

זהו סכום מהותי, שמסביר מדוע החברה מעריכה שחלקה בעודפים יהיה גבוה מחלקה בהון. בסוף 2025 אינטרגאמא לא נשענת רק על שישית מהרווח העתידי, אלא מחזיקה בתביעת חוב של כמעט 47.9 מיליון ש"ח, כולל ריבית צבורה. בשלב זה, החשיפה שלה לשני המיזמים מתנהגת יותר כמו חוב מתגלגל, ורק לאחר מכן כהון שבשל לחלוקה. הדבר משתקף גם ביתרת חשבון ההשקעה, שעמדה על 18.19 מיליון ש"ח בשרת ו 21.038 מיליון ש"ח בבזל (יחד 39.228 מיליון ש"ח), לאחר קיזוז הפסדים מצטברים.

עם זאת, קדימות הלוואות הבעלים אינה מוחלטת. בשני המיזמים מובהר כי הלוואות הבעלים ייפרעו רק לאחר החזר החוב הבנקאי. זו הבחנה קריטית; קל לטעות ולחשוב שאינטרגאמא ניצבת ראשונה בתור לנושים, אך היא לא. סדר הנשייה ברור: קודם הבנק, ורק אחר כך בעלי המניות והלוואות הבעלים.

דווקא על הרקע הזה, נתון תזרימי אחד בולט לחיוב. ב 2025 קיבלה אינטרגאמא במזומן ריבית של 1.607 מיליון ש"ח מקיו 4 ו 1.995 מיליון ש"ח מקיו 5, ובסך הכל 3.602 מיליון ש"ח. כלומר, כבר עתה פועל מנגנון שמעלה חלק מהערך לחברה האם בתור ריבית, עוד לפני חלוקת עודפים רגילה. זהו איתות חיובי, אך יש להכניסו לפרופורציות. זהו תזרים נכנס ברמת הקבוצה, ולא הוכחה לכך שהרווח היזמי כבר תורגם למזומן חופשי עבור בעלי המניות.

שרת קרוב יותר לקופה, בזל עוד לא

שני המיזמים נמצאים בשלבים שונים לחלוטין. שרת קרוב הרבה יותר לשלב שבו מספרי האקסל הופכים למזומן. בסוף 2025 נמכרו בו 56 מתוך 86 יחידות לשיווק, נותרו 30 יחידות לא מכורות, שיעור הביצוע ההנדסי עמד על 69% (וטיפס ל 77% בסמוך למועד פרסום הדוחות), ומועד הסיום המשוער הוא הרבעון הרביעי של 2026. גם ברמת קיו 4 התמונה מתבהרת: החברה המוחזקת סיימה את 2025 עם רווח כולל של 2.19 מיליון ש"ח, כשחלקה של אינטרגאמא עמד על 1.095 מיליון ש"ח.

בזל, לעומת זאת, נמצא בשלב בוסרי בהרבה. בסוף 2025 נמכרו בו 38 מתוך 81 יחידות, נותרו 43 יחידות לא מכורות, שיעור הביצוע ההנדסי עמד על 11% בלבד (12% בסמוך למועד פרסום הדוחות), ומועד הסיום המשוער נדחה לרבעון הרביעי של 2028. הפער ניכר גם בתוצאות קיו 5: למרות רווח גולמי צפוי של כמעט 100 מיליון ש"ח במונחי 100%, החברה המוחזקת חתמה את 2025 עם הפסד של 3.885 מיליון ש"ח.

לכן, שרת ובזל מציגים אופק שונה לחלוטין עבור בעלי המניות. בשרת כבר אפשר לדבר במונחים של מסירות, גבייה והחזרי הלוואות. בבזל, למרות גביית ריבית במזומן של 1.995 מיליון ש"ח ב 2025, עיקר המשקל עדיין מונח על מימון, שיווק וביצוע עתידי. זהו פער מהותי, שכן הוא מכתיב את הקצב שבו מספרי ה 100% יתחילו לטפטף לחברה הציבורית.

מה באמת נשאר לבעלי המניות

הרווח הצפוי של 196.641 מיליון ש"ח אינו שגוי. הוא פשוט ממוקם שתי קומות מעל בעלי המניות. תחילה הוא נחתך לכשישית, ולאחר מכן הוא נדרש לעבור דרך מסננת של חוב בנקאי, קדימות הלוואות בעלים, פערי עיתוי וצורכי מזומן ברמת הקבוצה. רק השארית ששורדת את כל המסננים הללו מהווה ערך נגיש באמת לבעלי המניות.

התמונה, כמובן, אינה חד ממדית. מצד אחד, הלוואות הבעלים משפרות את מיקומה של אינטרגאמא בתור, מעבר לפרשנות הפשטנית של החזקה ב 16.66% בלבד. זו בדיוק הסיבה שבגינה גבתה החברה ב 2025 ריבית במזומן של 3.602 מיליון ש"ח משני המיזמים, עוד בטרם חולקו עודפים. מצד שני, המנגנון הזה עדיין לא הופך את שרת ובזל למקור מזומן שוטף. הדרך לשם מחייבת פירעון של החוב הבנקאי, השלמת הפרויקטים, ורק אז העלאת המזומן לחברה האם.

תמצית הניתוח היא כזו: שרת הוא מבחן של 2026 להמרת רווח יזמי למזומן נגיש, בעוד שבזל הוא מבחן של 2028 שדורש סבלנות, מימון וביצוע. מי שקורא את טבלאות הפרויקטים במנותק מהמבנה הזה, מבין נכון את הפוטנציאל, אך מפספס את המסלול האמיתי של הכסף אל בעלי המניות.