אי.בי.אי: כמה מהרווח במגזר האלטרנטיבי באמת חוזר

כמה מהרווח של 2025 באמת חוזר

בניתוח הקודם סימנתי את המגזר האלטרנטיבי כאחד ממנועי הצמיחה החשובים של אי.בי.אי, אך גם כפעילות שבה איכות הרווח מורכבת יותר מכפי שמשתקף בשורה התחתונה. ניתוח זה מתמקד בשאלה אחת: כמה מהרווח ב 2025 נשען על הכנסות חוזרות, וכמה ממנו נבע מדמי הצלחה, מעיתוי הכרה חשבונאי ומקרנות שכבר נכנסו לשלב ההנזלה.

על פניו, התמונה חיובית. הכנסות המגזר צמחו ב 2025 ל 183.7 מיליון ש"ח, והרווח המגזרי טיפס ל 62.5 מיליון ש"ח. אך מתחת לפני השטח מסתתרת מגמה הפוכה: היקף הנכסים המנוהלים התכווץ ל 10.5 מיליארד ש"ח, לעומת 11.0 מיליארד ש"ח בשנה הקודמת. כלומר, השיפור לא נבע מצמיחה רוחבית בבסיס הנכסים, אלא בעיקר משינוי בתמהיל ההכנסות ובעיתוי ההכרה בהן.

הממצאים המרכזיים:

• כמעט כל הצמיחה השנתית בהכנסות המגזר נבעה מזינוק בדמי ההצלחה ברבעון הרביעי. הפער בדמי ההצלחה בין הרבעון הרביעי ב 2025 לתקופה המקבילה עמד על 10.9 מיליון ש"ח, סכום כמעט זהה לכלל העלייה השנתית בהכנסות המגזר, שהסתכמה ב 10.5 מיליון ש"ח.
• סעיף ההכנסות החוזרות עדיין אינו שקוף לחלוטין. החברה דיווחה ברבעון הרביעי על 28 מיליון ש"ח בסעיף המאחד דמי ניהול וייזום שוטפים. לכן, נתון זה אינו משקף בסיס הכנסות חוזר טהור, אלא משלב דמי ניהול עם עמלות מבוססות עסקאות.
• מחוץ לדוחות ממתינים 57 מיליון ש"ח של דמי הצלחה שטרם הוכרו: 50 מיליון ש"ח בקרנות השקעה ו 7 מיליון ש"ח בשותפויות נדל"ן. זהו פוטנציאל לרווח עתידי, אך לא בסיס שניתן לשלב כיום במודל התמחור.

הפער בין הגידול בהכנסות לירידה בנכסים המנוהלים ממחיש כי הרווח ב 2025 נשען פחות על היקף הנכסים, ויותר על מימושים, דמי הצלחה ושינוי בתמהיל ההכנסות. הרווח אמיתי לחלוטין, אך מחייב להבחין בין שנת שיא נקודתית לבין בסיס רווח יציב וחוזר.

הרבעון הרביעי מרכז את עיקר הרווח

הנתונים לרבעון הרביעי ממחישים עד כמה 2025 התאפיינה ברווחיות שהתרכזה בסוף השנה, ולא בקצב רווח מייצג ואחיד. מתוך הכנסות מגזריות של 68.3 מיליון ש"ח ברבעון הרביעי, 33.8 מיליון ש"ח נבעו מדמי הצלחה, 28 מיליון ש"ח מדמי ניהול וייזום שוטפים, ו 5.4 מיליון ש"ח מרווחי חברות כלולות. המגמה ברורה: כמעט מחצית מהכנסות הרבעון נשענו על דמי הצלחה.

דמי הצלחה הם חלק טבעי ולגיטימי במודל העסקי של בית השקעות אלטרנטיבי. בקרנות הגידור, הם אף מעידים על ייצור ערך למשקיעים. האתגר טמון באיכות בסיס הרווח שנותר לאחר נטרול הרכיב התנודתי. הרווח המגזרי ברבעון הרביעי זינק ל 34.7 מיליון ש"ח לעומת 20.5 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, אך הרווח המגזרי השנתי כולו צמח ב 2.3 מיליון ש"ח בלבד. מכאן שהרבעון הרביעי סיפק דחיפה משמעותית, בעוד שפעילויות אחרות במגזר התמודדו עם סביבה עסקית מאתגרת שקיזזה חלק ניכר מהשיפור.

כאן מתחדדת סוגיית השקיפות. החברה אינה מפרידה בדוחות בין דמי ניהול שוטפים וחוזרים לבין דמי ייזום חד פעמיים. לכן, לא ניתן להתייחס ל 28 מיליון השקלים שנרשמו ברבעון הרביעי כקצב הכנסות מייצג. זהו לכל היותר הרף העליון של ההכנסות החוזרות, וגם הוא כולל רכיב תנודתי הנגזר מהיקף העסקאות.

הסביבה המקרו כלכלית מסבירה את הפערים. סביבת הריבית הגבוהה, שנמשכה לאורך רוב שנת 2025, הכבידה על נכסי הנדל"ן ועל השקעות האשראי, והקשתה על מימוש נכסים. מנגד, קרנות הגידור נהנו מהגאות בשווקים, מירידה בפרמיית הסיכון המקומית וממחזורי מסחר ערים. כתוצאה מכך, 2025 מסתמנת כשנה שבה זרוע אחת של המגזר, בעיקר קרנות הגידור, משכה את ההכנסות כלפי מעלה, בעוד שהקרנות הלא נזילות הפגינו חולשה יחסית.

הפוטנציאל מחוץ לדוחות אינו מהווה בסיס רווח נוכחי

הביאור העוסק בדמי הצלחה שטרם הוכרו הוא מפתח להבנת איכות הרווח. נכון לסוף 2025, הצטברו 50 מיליון ש"ח של דמי הצלחה שטרם הוכרו בקרנות ההשקעה, ועוד 7 מיליון ש"ח בשותפויות הנדל"ן. הסיבה לעיכוב בהכרה ברורה: בהתאם לתקן IFRS 15, החברה מכירה בדמי הצלחה רק כאשר קיימת סבירות גבוהה שלא יתרחש ביטול מהותי של ההכנסה בעתיד.

מצב זה יוצר אתגר בניתוח. מצד אחד, מפתה לראות ב 57 מיליון השקלים הללו רווח נדחה שטרם השתקף בדוחות. מצד שני, החברה מבהירה כי אין ביכולתה להעריך מתי יוכרו סכומים אלו, מה יהיה היקפם הסופי, והאם יוכרו כלל. לכן, שילובם בחישוב הרווח המייצג בעת הנוכחית יהיה שגוי.

קרן דאטה קום ממחישה פער זה היטב. מצגת החברה מצביעה על כ 11 מיליון דולר של דמי הצלחה שטרם הוכרו בקרן, ובמקביל הושקה קרן ההמשך דאטה קום 2. זהו פוטנציאל לצמיחה עתידית ולרווח שטרם חצה את רף ההכרה החשבונאית. נתונים אלו תומכים בתזת ההשקעה בפעילות האלטרנטיבית, אך אינם מבטיחים שרווחי 2025 יהפכו לבסיס קבוע.

לא כל הנכסים המנוהלים נולדו שווים

כדי לאתר בסיס רווח יציב וחוזר, יש לבחון את הרכב הנכסים המנוהלים ולא את השורה התחתונה של 2025. בחינה זו חושפת שתי מגמות מנוגדות.

מצד אחד, היקף הנכסים בקרנות הגידור זינק בסוף 2025 ל כ 1.6 מיליארד ש"ח, בהשוואה ל 798 מיליון ש"ח בסוף 2024 ול 312 מיליון ש"ח בסוף 2023. החברה הציבה יעד של 2.2 מיליארד ש"ח עד לרבעון הראשון של 2027. פעילות זו קרובה יותר למודל של הכנסות חוזרות, שכן אלו מוצרים נזילים ופתוחים, המאפשרים גבייה רציפה של דמי ניהול כל עוד היקף הנכסים נשמר או צומח.

מנגד, נתח משמעותי מהמגזר מבוסס על קרנות סגורות שאינן מגייסות הון חדש באופן שוטף. קרנות המצויות בשלבי הנזלה מנהלות יחד הון משקיעים בהיקף של 2.465 מיליארד ש"ח: CCF 2024 עם 914 מיליון ש"ח, CCF C1 עם 345 מיליון ש"ח, SBL עם 266 מיליון ש"ח, אלטרנטיב עם 11 מיליון ש"ח, וקומריט עם 929 מיליון ש"ח. סכום זה מהווה 23.4% מכלל ההון המנוהל במגזר האלטרנטיבי.

מגמה דומה ניכרת בפעילות פילאר. ב 2025 דווח על 40 שותפויות להשקעה בנדל"ן, כאשר מתוך 45 השותפויות שפעלו בשנה הקודמת, חמש כבר מימשו את נכסיהן. כלומר, גם בפעילות זו חלק מההכנסות נגזר ממחזור החיים של העסקאות, ולא מצבירה מתמשכת של נכסים מנוהלים בקרנות פתוחות.

זוהי נקודת המפתח. המגזר האלטרנטיבי של אי.בי.אי צמח, התגוון וביסס פלטפורמת הפצה משמעותית. עם זאת, איכות הרווח ב 2025 עדיין נשענת על תמהיל של שלוש שכבות: דמי ניהול שוטפים, דמי ייזום התלויים בהיקף העסקאות והגיוסים, ודמי הצלחה המוכרים רק כאשר תנאי השוק, שווי הנכסים ועיתוי המימוש מאפשרים זאת.

המסקנה

הרווח במגזר האלטרנטיבי ב 2025 הוא רווח איכותי, אך אינו מייצג בסיס הכנסות חוזר וקבוע. החברה רושמת התקדמות של ממש במעבר למוצרים נזילים ולקרנות גידור, המייצרות צמיחה בנכסים המנוהלים לצד דמי הצלחה. במקביל, היעדר שקיפות מלאה לגבי רכיב דמי הניהול השוטפים, התלות בקרנות המצויות בשלבי הנזלה, וקיומם של 57 מיליון ש"ח בדמי הצלחה שטרם הוכרו, מקשים על הערכת קצב הרווחיות המייצג.

לכן, המסקנה מתוצאות 2025 אינה שהחברה כבר ביססה רווחיות חוזרת מלאה, אך גם לא שהרווח הוא אירוע חד פעמי. זוהי שנת מעבר ממודל פעילות הנשען על מימושים וקרנות סגורות, לפלטפורמה שעתידה להתבסס יותר על נכסים נזילים, פתוחים ובעלי יכולת הפצה רחבה. כדי לבסס מגמה זו ב 2026, תידרש החברה להציג המשך צמיחה בנכסי קרנות הגידור, ניצול בפועל של מסגרת ה 500 מיליון ש"ח בקרן קוואלטי לונג, והפרדה ברורה יותר בדוחות בין דמי ניהול שוטפים לדמי ייזום והצלחה.