אי.בי.אי 2025: הפלטפורמה מוכנה, עכשיו מגיע מבחן הרווח החוזר

הכרות עם החברה

אי.בי.אי כבר אינה בית השקעות מסורתי. ב 2025 היא מתפקדת כפלטפורמת הפצה פיננסית רחבה בעלת שתי זרועות מרכזיות. מצד אחד שירותים פיננסיים: חבר בורסה, מסחר עצמאי, ברוקראז' מוסדי, קפיטל, סוכנויות פנסיוניות ושירותים עסקיים. מצד שני מוצרים פיננסיים: קרנות נאמנות, ניהול תיקים, השקעות אלטרנטיביות וחלק מפעילות החיתום. הקבוצה רשמה הכנסות של למעלה מ 1.5 מיליארד ש"ח, מעסיקה 1,078 עובדים, ומפעילה אפליקציית מסחר עם יותר מ 200 אלף משתמשים רשומים. היקף הנכסים המנוהלים בקרנות ובתיקים עומד על 141.1 מיליארד ש"ח, לצד 10.5 מיליארד ש"ח בפעילות האלטרנטיבית.

נקודות החוזק ברורות. שירותי המסחר והמשמורת ממשיכים לצמוח, קרנות הנאמנות נהנו מהשלמת עסקת פסגות ומהאצה בגיוסים, מגזר קפיטל הפך למנוע צמיחה משמעותי מול תעשיית ההייטק, וסוכנויות הפנסיה כמעט הכפילו את כוחן לאחר קליטת נטו. שנת 2025 התאפיינה בסביבת שוק תומכת, שסייעה לפעילות החיתום, ההפצה והמסחר.

אך השורה העליונה עלולה להטעות. לא מדובר בצמיחה אורגנית טהורה. חלק מהזינוק נשען על רכישות, רווחים חד פעמיים, דמי הצלחה וגאות בשווקים. הנתון המהותי הוא הפער בין השורות: ההכנסות זינקו ב 42% ל 1.50 מיליארד ש"ח, וה EBITDA עלה ל 469.8 מיליון ש"ח, אך הרווח המיוחס לבעלי המניות ירד קלות ל 174.6 מיליון ש"ח, בהשוואה ל 178.2 מיליון ש"ח ב 2024. כלומר, חלק ניכר מהשיפור התפעולי נבלע בגין זכויות מיעוט, הוצאות מימון והפחתות.

זוהי ליבת התזה. אי.בי.אי הרחיבה משמעותית את הפלטפורמה שלה בשנתיים האחרונות, אך ב 2026 היא תידרש להוכיח שהמערכת מסוגלת לייצר רווח חוזר ואיכותי לבעלי המניות, ולא רק צמיחה בשורה העליונה. לכן, השנה הקרובה מסתמנת פחות כשנת פריצה ויותר כשנת מבחן.

המפה הכלכלית

אירועים וטריגרים

מנועי הצמיחה של 2025

המהלך הראשון: פסגות. רכישת פעילות קרנות הנאמנות הושלמה ב 2024, אך השפעתה המלאה ניכרה בדוחות 2025. הכנסות מגזר הקרנות וניהול התיקים צמחו ל 326.9 מיליון ש"ח, מתוכן 97.2 מיליון ש"ח יוחסו לעסקת פסגות. בסוף השנה ניהלה החברה 231 קרנות בהיקף של 87 מיליארד ש"ח, לעומת 211 קרנות ו 65.4 מיליארד ש"ח אשתקד. עבור אי.בי.אי, זוהי העמקה של חפיר ההפצה ולא רק גידול בנכסים.

המהלך השני: נקסטאייג'. פעילות קפיטל התרחבה מעבר לנאמנויות לעובדי הייטק והערכות שווי. רכישת נקסטאייג' העמיקה את החדירה לשירותים פיננסיים לחברות הייטק והרחיבה את סל המוצרים. השורה העליונה הציגה זינוק ל 276.1 מיליון ש"ח, אך השורה התחתונה טרם הבשילה. רווח המגזר נשחק ל 78.1 מיליון ש"ח, לעומת 80.5 מיליון ש"ח ב 2024.

המהלך השלישי: נטו. זהו השינוי המבני הבולט ביותר מחוץ לפעילות הקרנות. חברת ארבע עונות רכשה את פעילות נטו תמורת 43.5 מיליון ש"ח בתוספת מע"מ. העסקה הושלמה בפברואר 2025 והעניקה לפלטפורמה הפנסיונית נפח משמעותי. מגזר הסוכנויות רשם הכנסות של 186.1 מיליון ש"ח ורווח מגזרי של 40.9 מיליון ש"ח, לעומת 88.7 מיליון ש"ח ו 9.7 מיליון ש"ח בהתאמה ב 2024. עם זאת, הזינוק כלל רווח חד פעמי של 13.6 מיליון ש"ח בגין הקצאת עלות הרכישה.

המהלך הרביעי: טכנולוגיה. ברבעון השני איחדה הקבוצה את מערכי הטכנולוגיה תחת חברה ייעודית והכפילה את מצבת המפתחים. הוצאה זו נועדה לייצר מנוף תפעולי עתידי, ולכן יש לראות בחלק מעליית ההוצאות השקעה בתשתית ולא רק נטל שוטף.

המהלך החמישי: IBI SMART. האפליקציה אינה עוד כלי שיווקי, אלא ליבת הפלטפורמה הקמעונאית. נכון למועד פרסום הדוחות, רשומים בה למעלה מ 200 אלף משתמשים, ומספר לקוחות המסחר העצמאי עומד על כ 77 אלף. היעד ל 2026 הוא 100 אלף לקוחות מסחר עצמאי.

מבחני השוק הקרובים

הזרז המיידי: צבר עסקאות המיזוגים והרכישות בקפיטל. החברה מדווחת כי במהלך 2025 וברבעון הראשון של 2026 נחתם צבר עסקאות שצפוי להשפיע מהותית על רווחיות המגזר. זוהי הצהרה משמעותית, אך היא תתורגם לתזרים רק עם השלמת העסקאות בפועל.

הזרז השני: הסדרת ההסכמים מול סוכני נטו. ברבעון הרביעי החלה ארבע עונות להחתים את הסוכנים שנקלטו ברכישה על הסכמים חדשים, המקנים להם עמלות ישירות מהיצרנים. החברה צופה כי המהלך יקטין את ההכנסות, אך במקביל יפחית את הוצאות העמלות, כך שלא צפויה פגיעה ב EBITDA. לכאורה מדובר במהלך טכני, אך בפועל זהו מבחן אינטגרציה משמעותי.

הזרז השלישי: הפיכת IBI SMART מפלטפורמת מסחר למערכת רב מוצרית. החברה מתכננת לשלב ב 2026 שירותי פנסיה, ביטוח, גמל וארנק דיגיטלי. הצלחת המהלך תמתג את אי.בי.אי כפלטפורמה המעמיקה את הקשר ארוך הטווח עם הלקוח, ולא רק כבית השקעות המוכר מוצרים.

יעילות, רווחיות ותחרות

המאפיין הבולט של 2025 הוא צמיחה רוחבית, אך באיכות לא אחידה. המגזרים השונים צמחו בקצבים, בתנאים וברמות ודאות שונות.

מוקדי הרווח האיכותי

מגזר שירותי המסחר והמשמורת מציג צמיחה אורגנית מובהקת. ההכנסות צמחו ב 25.5% ל 398.2 מיליון ש"ח, על רקע עלייה בהיקפי המסחר, התרחבות המסחר העצמאי, מרווחי ריבית והפרשי שער. אף שהרווחיות לא הדביקה את קצב ההכנסות, זהו מנוע הנשען על פעילות לקוחות שוטפת.

מגזר הקרנות וניהול התיקים נהנה משילוב של צמיחה בנכסים, גיוסים והטמעת רכישת פסגות. ההכנסות טיפסו ב 33.5% ל 326.9 מיליון ש"ח, ורווח המגזר עלה ב 22.5% ל 56 מיליון ש"ח. היקף הנכסים המנוהלים הגיע למסה קריטית המייצרת בסיס הכנסות יציב, גם ללא תנאי שוק חריגים.

מוקדי צמיחה הדורשים בחינה מדוקדקת

מגזר קפיטל הוא הדוגמה המובהקת לכך. הזרוע רשמה הכנסות של 276.1 מיליון ש"ח, EBITDA של 101.8 מיליון ש"ח, ומשרתת למעלה מ 160 אלף לקוחות ב 2,500 תוכניות פעילות. עם זאת, רווח המגזר נשחק ב 3% חרף הזינוק בהכנסות. מכאן ש 2025 התאפיינה לא רק בצמיחה, אלא גם בהשקעה בתשתיות. הרחבת השדרה הניהולית, שילוב נקסטאייג' ופיתוח מוצרים חדשים קיזזו חלק מהשיפור התפעולי.

תמונה דומה עולה ממגזר הסוכנויות. ההכנסות וה EBITDA זינקו, אך לא כל העלייה חלחלה לשורה התחתונה. מעבר לרווח החד פעמי של 13.6 מיליון ש"ח, החברה מחזיקה ב 65% בלבד מארבע עונות, כך שחלק מהשיפור מיוחס לזכויות המיעוט ואינו מגיע לבעלי המניות של החברה הציבורית.

במגזר האלטרנטיבי התמונה מורכבת אף יותר. ההכנסות צמחו ב 6.1% בלבד ל 183.7 מיליון ש"ח, אך ברבעון הרביעי לבדו הוכרו דמי הצלחה בסך 33.8 מיליון ש"ח, בעיקר בקרנות הגידור. בנוסף, החברה מדווחת על דמי הצלחה צבורים בסך 57 מיליון ש"ח שטרם הוכרו. לפיכך, שורת ההכנסות במגזר זה תנודתית ואינה מהווה בסיס יציב בדומה לדמי ניהול שוטפים.

במגזר החיתום התמונה חדה אף יותר. השנה החולפת הייתה מצוינת, עם הכנסות של 100.2 מיליון ש"ח ורווח מגזרי של 52.3 מיליון ש"ח, אך 29.6 מיליון ש"ח מהרווח נבעו משערוך בקרן מנור אוורגרין. זו אינה הכנסה תפעולית חוזרת.

משמעויות לחפיר הכלכלי

נקודת החוזק המרכזית של אי.בי.אי היא הפיזור. ההנהלה מציינת כי אף פעילות בודדת אינה מהווה יותר מ 12% מההכנסות. הפיזור אינו מבטל את החשיפה למחזוריות השוק, אך מקטין את התלות במנוע צמיחה בודד. קפיטל חשופה להייטק, הקרנות תלויות בהיקף הנכסים, הסוכנויות נשענות על זרם הלקוחות והעמלות, והמגזר האלטרנטיבי מושפע מאירועי נזילות ודמי הצלחה. הסינרגיה ביניהם מרחיבה את חפיר ההפצה, אך יוצרת מודל ניהולי מורכב יותר.

תזרים, חוב ומבנה הון

בסעיף זה יש להבחין בין שני היבטים של תזרים המזומנים. התזרים השוטף חזק: תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 227.9 מיליון ש"ח. זהו קצב ייצור מזומנים גבוה, המעיד על היעדר לחץ תזרימי.

אולם תמונת המזומן הכוללת מורכבת יותר. לאחר השקעות בסך 87.6 מיליון ש"ח ותזרים שלילי מפעילות מימון בסך 177.9 מיליון ש"ח, יתרת המזומנים התכווצה ב 37.7 מיליון ש"ח ל 210 מיליון ש"ח. הפעילות השוטפת מייצרת מזומנים, אך ב 2025 נותב חלק ניכר מהם לדיבידנדים, להשקעות ולהרחבת הפלטפורמה.

מבנה ההון מחייב אף הוא בחינה מדוקדקת. במהלך השנה חילקה החברה דיבידנדים בהיקף של 160 מיליון ש"ח, ונכון למועד הדוח עומדים הרווחים הראויים לחלוקה על 728 מיליון ש"ח. הנתונים מעידים כי הקבוצה אינה פועלת ממגננה, אלא משדרת ביטחון פיננסי.

מנגד, עלויות ההתרחבות ניכרות בסעיף המימון. הוצאות המימון זינקו ל 33 מיליון ש"ח, בהשוואה ל 5.9 מיליון ש"ח בלבד ב 2024. החברה מייחסת את העלייה למימון עסקאות המיזוגים והרכישות, לשערוך תמורה מותנית, ולהפחתת הלוואה שניתנה לשותפות פילאר יוסטון 2. כלומר, העלייה אינה נובעת רק מסביבת הריבית, אלא מהווה פועל יוצא של בניית הקבוצה.

נכון למועד הדוח, היקף ההלוואות קצרות המועד (On call) עמד על 121 מיליון ש"ח, מתוכן 20 מיליון ש"ח במגזר קפיטל והיתר בעיקר לגיבוי הפעילות האלטרנטיבית. בנוסף, פעילות נטו מגובה במימון ייעודי דרך ארבע עונות, שיתרתו עומדת על 73 מיליון ש"ח. החברה עצמה נטלה מימון של 105 מיליון ש"ח לטובת עסקת פסגות. החברה מבהירה כי היא עומדת באמות המידה הפיננסיות (קובננטים), לרבות יחס חוב ל EBITDA של עד 3 בארבע עונות, וכי אינה נדרשת למימון נוסף לשירות החוב. זו אינה מצוקה תזרימית, אך הקבוצה נדרשת להמשך צמיחה ברווח החוזר כדי למנוע מהוצאות המימון להפוך למשקולת מבנית.

תחזיות וצפי קדימה

לקראת 2026, יש לתת את הדעת לארבע נקודות מרכזיות:

• הזינוק בהכנסות לא תורגם לרווח לבעלי המניות. הכנסות הקבוצה צמחו ב 42%, אך הרווח המיוחס לבעלי המניות נשחק קלות.
• קפיטל היא מנוע צמיחה, אך טרם הוכיחה רווחיות יציבה. המגזר צומח בקצב מהיר, אך שורת הרווח נשחקה.
• מגזר הפנסיה מציג עוצמה, אך נשען על אירועים חד פעמיים. תוצאות 2025 כללו רווח חד פעמי והשפעות של שילוב רכישה.
• המגזר האלטרנטיבי טומן בחובו פוטנציאל לצד תנודתיות. ברבעון הרביעי הוכרו דמי הצלחה בסך 33.8 מיליון ש"ח, ו 57 מיליון ש"ח נוספים טרם הוכרו.

2026: שנת המבחן של הפלטפורמה

החברה הציבה יעדים שאפתניים ל 2026. במסחר העצמאי היעד הוא חציית רף 100 אלף הלקוחות. במגזר הקמעונאי, הכוונה היא להפוך את IBI SMART לממשק המרכז מסחר, פנסיה, גמל וביטוח, לצד השקת ארנק דיגיטלי. במגזר האלטרנטיבי, היעד הוא חציית רף 2.2 מיליארד ש"ח בנכסים המנוהלים בקרנות הגידור עד לרבעון הראשון של 2027. בקפיטל, החברה נשענת על צבר עסקאות מיזוגים ורכישות שנחתם ב 2025 וברבעון הראשון של 2026.

יעדים אלו מעידים כי החברה מבקשת מהשוק לתמחר את הפלטפורמה שבנתה, ולא רק את ביצועי השנה החולפת. לפיכך, 2026 אינה שנת צמיחה שגרתית. זו השנה בה תידרש המערכת להוכיח יכולת לייצר מכירה צולבת, לשפר את הפריון, ולתרגם זאת לרווח שיחלחל לבעלי המניות.

גורמים תומכים

תרגום צבר העסקאות בקפיטל להכנסות ולרווח, מעבר חלק של סוכני נטו ללא זליגת פעילות, והוכחת יכולת מכירה צולבת ב IBI SMART, כל אלו עשויים לשנות את תפיסת השוק כלפי אי.בי.אי. בתרחיש כזה, השוק עשוי לתמחר אותה כפלטפורמת שירותים פיננסיים בעלת בסיס הכנסות רחב, ולא כבית השקעות מחזורי.

המגזר האלטרנטיבי טומן בחובו פוטנציאל אפסייד. היקף הנכסים בקרנות הגידור צמח לכ 1.6 מיליארד ש"ח, והחברה הציבה יעד של 2.2 מיליארד ש"ח. צמיחה שתישען על הרחבת בסיס דמי הניהול, ולא רק על דמי הצלחה, תשפר משמעותית את איכות ההכנסות במגזר.

גורמי סיכון ומשקולות

המשקולת המרכזית היא איכות הרווח. שנת 2025 נהנתה מסביבת שוק תומכת. השוק המקומי חווה חזרת כספים לישראל, גידול בהיקפי ההנפקות והאצה בפעילות השוק הראשוני. התמתנות או תנודתיות בשוק ההנפקות ב 2026 עלולות להקשות על מגזר החיתום וההפצה לשחזר את תרומתו.

גם לחשיפת המט"ח משקל מהותי. החברה מציינת כי התחזקות השקל מול הדולר בכ 13% ב 2025 הובילה להשפעה שלילית של כ 20 מיליון ש"ח על הכנסות הקבוצה ברבעון השני. נתון זה ממחיש כי חרף הפיזור, הקבוצה אינה חסינה לתנודות מטבע.

לבסוף, אתגר האינטגרציה. הטמעת פסגות, נטו, נקסטאייג' ורואטו, לצד איחוד מערכי הטכנולוגיה והמשך איתור רכישות ושיתופי פעולה. מהלכים אלו מייצרים הזדמנויות, אך טומנים בחובם סיכון ניהולי. פיתוח מקביל של מספר מנועי צמיחה עשוי להניב סינרגיות, אך עלול גם להעמיס על המערכת פרויקטים מעבר לקיבולת ההכלה של השורה התחתונה.

סיכונים

תלות עמוקה בשוק ההון

חרף הפיזור, אי.בי.אי נותרה חשופה מהותית לשוק ההון. מגמה שלילית בשווקים תשחק את הנכסים המנוהלים, תפגע בהנפקות, במימושי אופציות ובמסחר, ותצנן את תיאבון המשקיעים לאפיקים אלטרנטיביים. הפיזור ממתן את הפגיעה, אך אינו מנטרל אותה.

חשיפת קפיטל להייטק

החברה מציינת זאת מפורשות. מגזר קפיטל ממוקד בתעשיית ההייטק; לפיכך, האטה בגיוסי הון, ירידה בהיקף המיזוגים והרכישות או צמצום בתוכניות התגמול ההוני לעובדים, עלולים לפגוע במישרין בביקוש לשירותיו.

רגישות המגזר האלטרנטיבי לשוק ולנזילות

החברה מתייחסת להשפעת סביבת הריבית הגבוהה על הקיפאון בשוק הנדל"ן, לצורך בהתאמת תמהיל המוצרים, ולסיכוני נזילות ופדיונות בקרנות פתוחות. זו אינה אזהרה תיאורטית. חלק מהכנסות המגזר נשענות על דמי הצלחה, ובחלק מהקרנות כבר מתנהלים תהליכי הנזלה.

חשיפת מטבע

השחיקה של כ 20 מיליון ש"ח בהכנסות הרבעון השני, בעקבות התחזקות השקל, ממחישה כי חשיפת המטבע אינה סוגיה חשבונאית גרידא. היא משפיעה ישירות על שירותי הבורסה, קפיטל, ההשקעות העצמיות והמגזר האלטרנטיבי.

השלכות משפטיות בעסקת נטו

תפעולית, הרכישה כבר הוטמעה. משפטית, הסוגיה טרם הוכרעה. הדיון בערעור על פסק הדין שאישר את הסדר החוב נדחה לרבעון השני של 2026, לטובת מיצוי הליכי גישור. העסקה אינה מצויה בסכנה מיידית, אך עננה משפטית מרחפת מעל אחד ממנועי הצמיחה החדשים של הקבוצה.

עמדת השורטיסטים

השוק עדיין מפגין ספקנות לא מבוטלת. נכון ל 27 במרץ 2026, יתרות השורט עמדו על 3.1% מהפלואוט, לעומת ממוצע ענפי של 1.29%. יחס הכיסוי (SIR) עמד על 4.31 ימים, אף הוא מעל הממוצע הענפי. אמנם ניכרת רגיעה משיא הלחץ של נובמבר 2025 (אז עמד השורט על 5.4% מהפלואוט וה SIR על 13.58 ימים), אך הנתונים אינם מעידים על אמון מלא מצד השוק.

השורטיסטים צמצמו פוזיציות, אך לא נעלמו. המסקנה היא שהשוק מתמחר את הגידול בהיקף הפעילות, אך טרם השתכנע באיכות וביציבות הרווח.

---

מסקנות

אי.בי.אי חתמה את 2025 כקבוצה חזקה, רחבה ומפוזרת יותר. מערכי ההפצה הועמקו, הטכנולוגיה תפסה מקום מרכזי, והקבוצה נשענת כיום על מספר מנועי צמיחה מקבילים. אלו הגורמים התומכים בתזה החיובית.

מנגד, איכות הרווח נותרה המשקולת המרכזית. השורה העליונה מרשימה, אך השיפור אינו מחלחל במלואו לבעלי המניות, וחלק מהתוצאות נשען על רכישות, דמי הצלחה, גאות בשווקים ורווחי שערוך. לפיכך, המבחן הבא אינו מסתכם בצמיחה נוספת, אלא בשיפור איכות הרווח.

עיקר התזה: אי.בי.אי הקימה פלטפורמת שירותים פיננסיים רחבה, וכעת עליה להוכיח את יכולתה לייצר רווח חוזר המחלחל לבעלי המניות.

השינוי המהותי הוא שלא ניתן עוד לנתח את החברה דרך פריזמה צרה של קרנות, מסחר או חיתום. דוחות 2025 מציגים גוף פיננסי מגוון, הכולל מנועי הפצה, פנסיה, שירותים להייטק, השקעות אלטרנטיביות וטכנולוגיה. תזת הנגד גורסת כי חרף התרחבות הפלטפורמה, הרווח האיכותי לא הדביק את הקצב, ולכן 2025 עלולה להתברר כשנת שיא שאינה מייצגת את קצב המייצג.

הגורמים שעשויים לשנות את תמחור השוק בטווח הקצר-בינוני הם תרגום צבר העסקאות בקפיטל לרווח, אינטגרציה חלקה בנטו, והוכחת יכולת מכירה צולבת ב IBI SMART. התממשות תרחיש זה תמתג את אי.בי.אי כפלטפורמה פיננסית, ולא כבית השקעות מחזורי.

בטווח של 2 עד 4 הרבעונים הקרובים, השוק יבחן שלושה פרמטרים: הבשלת צבר העסקאות בקפיטל, אינטגרציה חלקה בנטו, ושיפור בכלכלת הלקוח באמצעות IBI SMART. התכנסות של שלושת הגורמים תשפר את תמחור החברה. מנגד, אם שורת הרווח תמשיך לפגר אחר השורה העליונה, השוק צפוי לשמור על זהירות חרף נתוני צמיחה מרשימים.