קרן מנור באי בי אי חיתום: כמה מרווחי 2025 נבעו משיערוך, וכמה כסף באמת נגיש
קרן מנור יצרה ב 2025 עליית ערך של 29.6 מיליון ש"ח והעלתה את השווי בספרים ל 79.3 מיליון ש"ח, אבל זה עדיין לא כסף נגיש. מגבלות הפדיון, מבנה ה evergreen והאפשרות לדחות חלוקה מול רווחי שיערוך הופכים את מנור לשכבת ערך מהותית, לא לקופה פתוחה.
מה מבודדים כאן
בניתוח הקודם הטענה הייתה שפעילות החיתום התאוששה, אך רווחי 2025 לא נבעו רק ממנה. ניתוח זה מבודד את קרן מנור, שכן היא אחראית לכמעט כל הזינוק ברווחי תיק ההשקעות לטווח ארוך. שם גם נוצר הפער בין הערך החשבונאי לבין מזומן שניתן למשוך, לחלק או להשקיע מחדש.
המספרים מדברים בעד עצמם. עד סוף 2025 השקיעה החברה במנור 46.1 מיליון ש"ח, רשמה אותה לפי שווי הוגן של 79.3 מיליון ש"ח, והכירה ב 2025 בעליית ערך של 29.6 מיליון ש"ח. כלומר, בתוך שנתיים וחצי הפכה מנור לנכס המהווה כ 83% מתיק ההשקעות לטווח ארוך של החברה וכ 44% מההון העצמי. זהו אינו רכיב שולי, אלא נכס מאזני מהותי.
| שכבה | מיליון ש"ח | הפרשנות הנכונה |
|---|---|---|
| השקעה מצטברת עד סוף 2025 | 46.1 | זה הכסף שהחברה כבר העבירה לקרן |
| עליית ערך ב 2025 | 29.6 | רווח חשבונאי על בסיס NAV, לא תקבול מזומן |
| שווי בספרים בסוף 2025 | 79.3 | הערך שבו מנור יושבת במאזן |
| התחייבות השקעה מקסימלית | 75.0 | הקרן עוד לא בהכרח מיצתה את קריאות ההון |
| יתרת התחייבות פוטנציאלית | 28.9 | כסף שעשוי להידרש בהמשך אם הקרן תמשיך לקרוא הון |
| דמי ניהול ששולמו ב 2025 | 1.3 | שימוש מזומן אמיתי, לא שערוך |
כמה מהרווח של 2025 באמת הגיע ממנור
נקודה שעלולה לחמוק מהעין היא שמנור לא רק תרמה לשורת הרווח, אלא נשאה על גבה כמעט את כל סעיף ההשקעות לטווח ארוך. דוח רווח והפסד מציג ב 2025 רווח של 29.22 מיליון ש"ח מהשקעות לטווח ארוך, בעוד הביאור על מנור מציג עליית ערך של 29.6 מיליון ש"ח. המשמעות היא שתרומתה של מנור עולה על השורה החשבונאית נטו; כלומר, יתר ההחזקות לטווח ארוך הניבו הפסד שקיזז חלק קטן מעליית הערך.
נתון זה קריטי לניתוח איכות הרווח. עליית הערך של מנור שקולה לכ 54% מהרווח מפעולות רגילות ולכ 47% מהרווח לפני מס. זהו אחד ממנועי הרווח המרכזיים של 2025. ברבעון הרביעי התמונה חדה אף יותר: הרווח מהשקעות לטווח ארוך עמד על 13.94 מיליון ש"ח, והנהלת החברה מייחסת את הגידול לעומת הרבעון המקביל בעיקר לשערוך מנור. כלומר, גם הרבעון שמעצב את תמונת סוף השנה נשען במידה רבה על ה NAV של הקרן.
כאן נדרשת זהירות משתי טעויות קוטביות: הראשונה היא לפטור את מנור כ'רווח על הנייר' ולהתעלם מהערך שנוצר; השנייה היא להתייחס ל 29.6 מיליון ש"ח כאל רווח חיתומי או מזומן שכבר שוכב בחשבון הבנק. המציאות מורכבת יותר: זוהי יצירת ערך חשבונאית וכלכלית, אך כזו שכלואה בתוך קרן evergreen, ולא בקופת מזומנים זמינה.
נקודה נוספת: העלייה של 29.6 מיליון ש"ח ב 2025 נבעה בעיקר מעליית ערך ההשקעה בחברת אר פי, שרשמה גידול של 15.9 מיליון ש"ח לעומת שוויה בסוף ספטמבר 2025. בינואר 2026 השלימה הקרן מכירה של כ 37% מהחזקותיה באר פי תמורת כ 133.5 מיליון ש"ח. זוהי אינדיקציה לכך שהערך במנור אינו תיאורטי בלבד. עם זאת, אין עדות לכך שמימוש זה תורגם מיד לחלוקת כספים לאי בי אי חיתום. לכן, אין לבלבל בין אירוע נזילות ברמת הקרן לבין מזומן נגיש ברמת החברה.
למה השווי הזה עוד לא שקול למזומן נגיש
זהו לב העניין: מנור אמנם רשומה לפי שווי של 79.3 מיליון ש"ח, אך הדרך למזומן רצופה במספר חסמים.
החסם הראשון הוא הזמן. משקיעי העוגן רשאים לפדות את השקעתם רק בחלוף 7 שנים ממועד ההשקעה. עד אז, הם רשאים להעביר את היחידות רק לשותפים מוגבלים אחרים בקרן, למשקיעים מוסדיים או לצדדים קשורים. זו אינה חסימה הרמטית, אך לבטח לא נזילות מלאה.
החסם השני נובע ממבנה הקרן. מנור מוגדרת כקרן evergreen, כלומר תקופת ההשקעות שלה נמשכת לאורך כל חייה והיא פתוחה לכניסת משקיעים חדשים. זהו מבנה אידיאלי ליצירת ערך מתגלגל, אך הוא מקשה על תרגום ישיר של השווי בספרים לחלוקת מזומנים בטווח הקצר. הקרן יכולה להשביח נכסים, לממשם ולהשקיע את התמורה מחדש, מבלי שהכסף יחולק למשקיעים.
החסם השלישי הוא היעדר שליטה. החברה מצהירה כי אינה מחזיקה במניות השותף הכללי בקרן ואינה מעורבת בניהולה. בפועל, אי בי אי חיתום נהנית מעליית ה NAV, אך אינה שולטת בעיתוי המימושים, בקצב קריאות ההון, או בהחלטה האם רווח שהבשיל יחולק או יושקע בעסקה הבאה.
החסם הרביעי נוגע לאופי הנכסים. החברה מדגישה כי הקרן עשויה להשקיע בנכסים לא סחירים, שמימושם עלול להיות מורכב ולפגוע בנזילות הקרן. בנוסף, גם השקעות בחברות ציבוריות עשויות להיות כפופות לתקופות חסימה ולמגבלות רגולטוריות. המשמעות היא שגם כאשר הערך כלכלי ואמיתי, הדרך למזומן זמין עשויה להיות ארוכה מכפי שמשתמע משורת הרווח.
רמה 2 משפרת את המדידה, לא מקצרת את הדרך לנזילות
נקודה מעניינת נוספת היא המעבר של מנור ב 30 ביוני 2025 ממדידת שווי הוגן ברמה 3 לרמה 2. קל לפרש זאת כסוף פסוק המעלים את סימני השאלה סביב התמחור. אך זוהי מסקנה פשטנית.
השינוי נוגע לאופן המדידה, לא לאופיו הכלכלי של הנכס. החברה מסבירה כי המעבר לרמה 2 נובע מכך שהקרן מאפשרת כניסה ויציאה של משקיעים מדי רבעון, בעסקאות בתנאי שוק, במחיר המשקף את ה NAV של הקרן. החברה מציינת במפורש כי היא נשענת על יתרת ה NAV המדווחת לה מדי רבעון.
זוהי התפתחות חיובית. היא מעידה ששוויה של מנור ב 2025 אינו מבוסס רק על מודל הערכת שווי פנימי, אלא על NAV רבעוני של קרן בעלת מנגנון נזילות מובנה. עם זאת, סוגיית הנגישות נותרת בעינה. סיווג ברמה 2 אינו מבטל את חסימת ה 7 שנים, אינו מקנה לחברה שליטה על עיתוי המימושים, ואינו משנה את העובדה שהקרן חשופה לנכסים לא סחירים. לכן, המעבר לרמה 2 מהווה שיפור באיכות המדידה החשבונאית, אך אינו מקרב בהכרח את המזומן לקופת החברה.
מה זה עושה לתמונת המזומן של אי בי אי חיתום
בחינת תמונת המזומן הכוללת, קרי יתרת המזומן לאחר שימושים בפועל, מעלה כי ב 2025 מנור שאבה מזומנים ולא ייצרה אותם.
דוח תזרים המזומנים מנטרל מהתזרים מפעילות שוטפת 27.092 מיליון ש"ח בגין שערוך השקעות לטווח ארוך, ומתייחס אליהם, ובצדק, כרווח שאינו תזרימי. במקביל, תזרים המזומנים מפעילות השקעה מציג רכישת השקעות לטווח ארוך בהיקף של 28.157 מיליון ש"ח. הנהלת החברה מסבירה כי הירידה ביתרות המזומן וההשקעות לטווח קצר, מ 160.1 מיליון ש"ח בסוף 2024 ל 107.8 מיליון ש"ח בסוף 2025, נבעה בעיקר מהשקעה של 19.4 מיליון ש"ח במנור ומהפחתת הון של 25 מיליון ש"ח.
בפועל, מנור ניפחה את שורת הרווח, אך לא מימנה את הדיבידנדים של 2025 ולא העשירה את קופת החברה. נהפוך הוא, היא דרשה הזרמת הון נוספת. אין בכך בהכרח טעם לפגם, שכן בסוף השנה החזיקה החברה ביתרות נזילות של 103.7 מיליון ש"ח (ללא 4.1 מיליון ש"ח המופקדים בנאמנות), והיא אינה ממונפת באשראי בנקאי או באג"ח. הבעיה אינה מינוף, אלא נגישות למזומן.
זו בדיוק הסיבה לחשיבותה של מדיניות הדיבידנד. החברה מצהירה כי כאשר הרווח נובע משערוך השקעות לטווח ארוך שטרם מומשו, היא עשויה לדחות חלוקת דיבידנד כדי להבטיח עמידה בהתחייבויותיה. בסוף 2025 עמדה יתרת העודפים הראויים לחלוקה על 14.446 מיליון ש"ח בלבד. כלומר, למרות שווי הוגן של 79.3 מיליון ש"ח במנור, יכולת החלוקה המיידית רחוקה ממספר זה שנות אור. זהו הפער המובנה בין ערך חשבונאי למזומן נגיש.
מה צריך לקרות מכאן
מכאן והלאה, ניתוח ההשקעה במנור אמור להיות פשוט יותר. השאלה המרכזית אינה עוד גובה ה NAV, אלא האם הוא מתחיל להיות מתורגם למימושים, לחלוקות, או לפחות למסלול אקזיט ברור עבור אי בי אי חיתום.
המבחן הראשון הוא הטיפול בתמורת המימוש החלקי באר פי. אם יתברר שהקרן מימשה נכס אך הכסף נותר בתוכה והושקע מחדש, השוק ימשיך לתמחר את מנור כנכס אסטרטגי בעל נזילות מוגבלת. מנגד, אם יחלו חלוקות מזומן בפועל, או שיתקצר משך הזמן עד לפדיון או להעברת היחידות, עננת אי הוודאות תתפזר ברובה.
המבחן השני נוגע לפעילות הליבה. ב 2025 חזרה פעילות החיתום לייצר הכנסות חזקות ורווחיות גבוהה. אם מגמה זו תימשך ב 2026, מנור תוכל להישאר נכס אסטרטגי מבלי להעיב על איכות הרווח הכוללת של החברה. אך אם פעילות החיתום תצטנן והחברה תזדקק שוב לשיערוכי מנור כדי לנפח את השורה התחתונה, שאלת איכות הרווח תצוף מחדש במלוא עוזה.
לבסוף, קיים מבחן הקצאת ההון. כל עוד רובצת על החברה התחייבות השקעה בלתי מנוצלת של כ 28.9 מיליון ש"ח למנור, יש לזכור כי המשוואה אינה כוללת רק את הרווח שכבר הוכר, אלא גם את ההון הנוסף שעלול להישאב לקרן בטרם יראה המשקיע אגורה שחוקה.
המסקנה: מנור הציפה לאי בי אי חיתום ערך מהותי ב 2025, וישנם סימנים ראשונים לכך שחלקו אף מתורגם למימושים ברמת הקרן. אולם נכון לסוף 2025, עיקר תרומתה של מנור נובע משיערוך על בסיס NAV, בתוך קרן evergreen הכפופה לחסימת פדיון, למגבלות עבירות, ולהיעדר שליטה של החברה על קצב המימושים. לכן, אין לראות במנור 'מזומן סמוי' או 'רווח פיקטיבי', אלא נכס אסטרטגי בעל ערך כלכלי אמיתי, שעדיין רחוק מדי מקופת המזומנים מכדי להיחשב נגיש.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.