איביאי חיתום 2025: השוק חזר, אבל חלק גדול מדי מהרווח לא הגיע מעמלות

היכרות עם החברה

איביאי חיתום אינה פלטפורמה פיננסית רחבה, אלא בית חיתום קטן יחסית שחי את הדופק של שוק ההון המקומי. ליבת הפעילות היא ניהול הנפקות, הפצה, חיתום ותיווך בניירות ערך, באמצעות צוות של 15 עובדים ומאזן שמאפשר לקחת התחייבויות חיתומיות, לרכוש ניירות ערך בעסקאות שהחברה מובילה ולשמור על קו ישיר מול המוסדיים.

המומנטום ב 2025 היה עוצמתי. ההכנסות מפעילות קפצו ל 67.2 מיליון ש"ח מול 36.8 מיליון ש"ח ב 2024. ההכנסות משירותי חיתום בהנפקה לציבור זינקו ל 23.7 מיליון ש"ח מול 4.1 מיליון ש"ח בלבד שנה קודם, והחברה נהנתה מ 8 עסקאות שבהן נטלה התחייבות חיתומית. במקביל, שוק האקוויטי נפתח מחדש, והחברה הייתה מעורבת ב 22 עסקאות לגיוס אקוויטי בהיקף של כ 5.4 מיליארד ש"ח.

אולם, מבט שטחי על התוצאות עלול להטעות. הרווח הנקי של 2025, 46.6 מיליון ש"ח, לא נבנה רק מעמלות. לצד השיפור האמיתי בעסקי הליבה נרשמו 29.2 מיליון ש"ח רווחים מהשקעות לזמן ארוך, 5.2 מיליון ש"ח רווחים מניירות ערך שנרכשו בזיקה לפעילות החיתום ועוד 3.3 מיליון ש"ח רווח חד פעמי ממכירת הדסטארט. יחד, אלה מהווים כ 60% מהרווח לפני מס. זה לא מבטל את ההתאוששות בפעילות החיתום, אבל מחדד את השאלה המרכזית לקראת 2026: איזה חלק מהרווח של 2025 הוא בר קיימא.

האתגר המרכזי של החברה אינו מינוף, שכן אין לה חוב בנקאי או אג"ח, אלא איכות הרווח והקצאת ההון. החברה חילקה ב 2025 דיבידנדים והפחתת הון בהיקף של 64 מיליון ש"ח, בזמן שההשקעות לזמן ארוך עלו ל 95.7 מיליון ש"ח. נכון ל 6 באפריל 2026 המניה נסחרה בשער 13.11 ש"ח, על כ 31.1 מיליון מניות, כלומר סביב שווי של כ 408 מיליון ש"ח, אבל במחזור יומי של כ 113 אלף ש"ח בלבד. זהו עסק בעל מאזן חזק, אך הוא סובל מסחירות נמוכה ומציג רווח שאיכותו נמוכה מכפי שמשתמע מהשורה התחתונה.

מה חשוב להבין כבר עכשיו

• הנקודה הראשונה: פעילות החיתום התאוששה משמעותית, בעיקר בגיוסי אקוויטי ובעסקאות חיתום מובטח.
• הנקודה השנייה: יותר ממחצית הרווח לפני מס נשענה על שערוכים, רווחי נוסטרו ואירועים חד פעמיים, ולא על עמלות ליבה.
• הנקודה השלישית: המאזן נותר חזק, אך חלק מהנזילות הוסט מפיקדונות ואג"ח קצרות לטובת השקעות ארוכות טווח וחלוקת הון.
• הנקודה הרביעית: זהו עסק בוטיקי הנשען על הון אנושי, קשרים הדוקים עם הגופים המוסדיים, והיכולת למנף את המאזן כיתרון תחרותי.

מפת הכלכלה בקצרה

אירועים וטריגרים

הגורם הראשון: התאוששות השוק. בשנת 2025 נרשמו למסחר 21 חברות חדשות שגייסו יחד כ 5.5 מיליארד ש"ח, וגיוסי ההון בשוק המקומי הסתכמו בכ 20.5 מיליארד ש"ח, זינוק של כ 150% לעומת 2024. זה הרקע שהחזיר את איביאי חיתום לקדמת שוק האקוויטי, המקום שבו המרווחים בדרך כלל טובים יותר.

הגורם השני: תרגום הצמיחה בשוק לרווחיות, ולא רק לנפח פעילות. מתוך 103 עסקאות שבהן הייתה מעורבת ב 2025, גויסו ללקוחותיה כ 36.8 מיליארד ש"ח, וב 8 עסקאות, בהיקף מצטבר של כ 3.1 מיליארד ש"ח, היא נטלה התחייבויות חיתומיות והכירה בהכנסה של כ 23.7 מיליון ש"ח. כמחצית מהכנסה זו נבעה מהנפקה בודדת. זהו נתון מרשים, אך הוא מעיד על ריכוזיות גבוהה.

הגורם השלישי: קרן מנור אוורגרין הפכה מהשקעה שולית לרכיב מהותי בשורת הרווח. החברה השקיעה בקרן 46.1 מיליון ש"ח בפועל עד סוף 2025, אבל נשאה אותה במאזן לפי שווי של 79.3 מיליון ש"ח אחרי עליית ערך של 29.6 מיליון ש"ח. המעבר למדידת שווי הוגן ברמה 2 באמצע השנה, על בסיס שווי נכסי נקי (NAV) רבעוני ומנגנון כניסה ויציאה, הפך את התמחור לשקוף יותר חשבונאית, אך לא הפך את ההשקעה לנזילה בפועל.

הגורם הרביעי: המשך חלוקת הון אגרסיבית גם לאחר תאריך המאזן. ב 18 במרץ 2026 החליט הדירקטוריון על חלוקת דיבידנד נוספת של 14.4 מיליון ש"ח מרווחי הרבעון הרביעי של 2025. זהו איתות לביטחון של ההנהלה באיתנות המאזן, אך צעד זה גם מצמצם את מרווח התמרון הפיננסי למקרה של האטה ב 2026.

יעילות, רווחיות ותחרות

המסקנה המרכזית היא שהשיפור ב 2025 נבע בראש ובראשונה משינוי בתמהיל ההכנסות, מעבר משיווק והפצה לחיתום בהנפקה לציבור. בשנת 2024 עיקר ההכנסה הגיע עדיין משיווק והפצה, כלומר פעילות פחות מסוכנת ופחות מתגמלת. בשנת 2025 35.2% מההכנסות מפעילות הגיעו כבר משירותי חיתום בהנפקה לציבור, לעומת 11.2% בלבד שנה קודם. משמעות הדבר היא שהחברה לא רק נהנתה מגידול בנפח העסקאות, אלא חזרה לגבות פרמיה משמעותית על נטילת סיכון חיתומי.

מנגד, הסביבה העסקית בענף לא הפכה לנוחה יותר. שיעורי העמלות בהנפקות המובטחות בחיתום ירדו בכ 10% עד 20% בשנתיים האחרונות. כלומר, השיפור ב 2025 לא נבע מכוח תמחור עודף, אלא מגאות בשוק ומריבוי עסקאות שאפשרו גביית עמלות חיתום. אם השוק יצטנן, רמת העמלות הנוכחית לא תספק לחברה כרית ביטחון.

גם איכות הרווח מחייבת בחינה מעמיקה. רווח מפעולות רגילות עלה ל 54.9 מיליון ש"ח, אבל המספר הזה כולל את רווחי ההשקעות ואת רווחי הנוסטרו. בלי 29.2 מיליון ש"ח מהשקעות לזמן ארוך, בלי 5.2 מיליון ש"ח מניירות ערך שנרכשו בזיקה לפעילות החיתום ובלי 3.3 מיליון ש"ח ממכירת הדסטארט, הרווח לפני מס היה נראה אחר לגמרי. לכן, כדי להעריך את בסיס הרווח המייצג של החברה, יש להפריד בין תרומת פעילות הליבה לבין השפעת השערוכים.

סוגיה נוספת היא חלוקת הפירות של השיפור בתוצאות. הוצאות הנהלה וכלליות עלו ל 44.7 מיליון ש"ח מול 25.5 מיליון ש"ח ב 2024. מתוך זה, הוצאות השכר והנלוות לבדן עמדו על 37.0 מיליון ש"ח. יתרת ההתחייבויות לעובדים בגין שכר ונלוות קפצה ל 23.6 מיליון ש"ח, כולל 5.3 מיליון ש"ח בונוס לזמן ארוך. שלושת המנהלים המרכזיים קיבלו כל אחד מענק של 2.5 מיליון ש"ח, ובנוסף מחזיקים יחד ב 15% מכל חלוקה של חברת החיתום דרך מניות סוג ב' של החברה הבת. זהו מודל מקובל בענף הנשען על הון אנושי, אך משמעותו היא שחלק ניכר מהאפסייד אינו מתורגם במלואו לבעלי המניות מהציבור.

בנוסף, החברה חשופה לריכוזיות לקוחות מסוימת. שבע עסקאות עבור שישה לקוחות היו אחראיות לכ 45% מהכנסות הפעילות ב 2025, ולקוח אחד לבדו תרם כ 19% מההכנסות. אמנם זהו פיזור טוב יותר מזה של חברת פרויקט בודד, אך ריבוי העסקאות אינו מתורגם בהכרח לפיזור רחב של לקוחות מהותיים.

תזרים, חוב ומבנה הון

המוקד כאן הוא תמונת המזומן הכוללת. כלומר, הבחינה אינה מתמקדת ברווח החשבונאי, אלא ביתרת המזומן שנותרה בפועל לאחר השימושים השונים.

תזרים המזומנים מפעילות שוטפת עמד ב 2025 על 33.3 מיליון ש"ח. זהו נתון חיובי, אך הוא אינו מסביר לבדו את מדיניות הקצאת ההון בשנה החולפת. החברה הוציאה 15.8 מיליון ש"ח לפעילות השקעה, ובעיקר 28.2 מיליון ש"ח לרכישת השקעות לזמן ארוך, וקיבלה 14.25 מיליון ש"ח ממימוש נטו של השקעות לזמן קצר. בצד המימון נרשם תזרים שלילי של 64.8 מיליון ש"ח, בעיקר 39 מיליון ש"ח דיבידנדים, 25 מיליון ש"ח הפחתת הון ותשלומי חכירה של 0.8 מיליון ש"ח.

לכן המזומנים ושווי המזומנים ירדו ב 47.4 מיליון ש"ח, מ 89.6 מיליון ש"ח ל 42.2 מיליון ש"ח. אם מחברים מזומן והשקעות לזמן קצר, החברה ירדה מ 160.1 מיליון ש"ח ל 107.8 מיליון ש"ח. במקביל, ההשקעות לזמן ארוך קפצו מ 40.4 מיליון ש"ח ל 95.7 מיליון ש"ח. אין מדובר רק בחלוקת עודפי הון, אלא בשינוי מהותי במבנה המאזן, הסטת מקורות מנזילות גבוהה לנכסים ארוכי טווח.

עם זאת, המאזן נותר איתן. ההון העצמי עומד על 182.2 מיליון ש"ח, כלומר כ 82% מהמאזן, ולחברה ולחברה הבת אין התחייבויות כלפי בנקים או מחזיקי אג"ח. נכון לסוף 2025, לא נותרו לחברה התחייבויות חיתומיות שטרם פקעו. זהו יתרון תחרותי מובהק בענף, המאפשר לחברה להשתתף בעסקאות בהיקפים גדולים ולהחזיק מלאי ניירות ערך בעת הצורך.

עם זאת, תהיה זו טעות להתייחס לכל 107.8 מיליון השקלים הללו כאל מזומן פנוי לחלוקה. החברה מחזיקה 19.7 מיליון ש"ח בניירות ערך שנרכשו בזיקה לפעילות חיתום והפצה, ו 63.6 מיליון ש"ח באג"ח קונצרניות החשופות לסיכון אשראי. בנוסף, חלק ניכר מתיק ההשקעות ארוך הטווח מורכב מנכסים בעלי סחירות נמוכה, ובראשם קרן מנור. כלומר, המאזן משרת את הפעילות העסקית השוטפת ואינו מהווה רק כרית ביטחון פסיבית.

תחזיות וצפי קדימה

לקראת הדוחות הבאים: ארבע נקודות מפתח

• ראשית: 2025 התאפיינה בהתאוששות בפעילות החיתום, אך איכות הרווח טרם התייצבה.
• שנית: הכנסה של 23.7 מיליון ש"ח מעסקאות מובטחות נשענה על 8 עסקאות בלבד, וכמחצית ממנה נבעה מהנפקה אחת.
• שלישית: המעבר של קרן מנור למדידת שווי הוגן ברמה 2 שיפר את השקיפות החשבונאית, אך לא הפך את ההשקעה לנזילה יותר.
• רביעית: 2026 נפתחה עם דיבידנד נוסף של 14.4 מיליון ש"ח, כך שמדיניות החלוקה האגרסיבית לא נעצרה בסוף השנה.

לאור זאת, 2026 מסתמנת כשנת מבחן עבור החברה. כדי לזכות בתמחור מחדש מצד המשקיעים, החברה תידרש להוכיח שהכנסות הליבה נותרות איתנות גם ללא רווחי שערוך חריגים, ושהמומנטום בגיוסי האקוויטי אינו אירוע חולף. ברבעון הרביעי כבר ראינו בסיס מעניין, עם הכנסות מפעילות של 16.7 מיליון ש"ח מול 9.2 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, ורווח מפעולות רגילות של 19.2 מיליון ש"ח מול 7.4 מיליון ש"ח. אולם, גם ברבעון זה נרשמו רווחי השקעות לזמן ארוך בסך 13.9 מיליון ש"ח, כך שגם תוצאות השיא נשענו במידה רבה על שערוכים.

הזרז החיובי המרכזי הוא המשך המומנטום בשוק האקוויטי. החברה הראתה שהיא יודעת לתרגם שוק חזק לרווח אמיתי, בעיקר כשיש עסקאות מובטחות בחיתום. אם ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים היא תמשיך להופיע במספר סביר של עסקאות כאלה, בלי להעמיס מלאי ניירות ערך גדול מדי על המאזן, השוק יוכל להתחיל להאמין שבסיס הרווח התפעולי שלה עלה מדרגה.

האתגר המרכזי טמון בכך שהחברה מנתבת את ההון לשלושה אפיקים מתחרים: חלוקת הון אגרסיבית, השקעות אסטרטגיות ארוכות טווח (כדוגמת קרן מנור), ושמירה על מאזן נזיל לתמיכה בפעילות החיתום וההפצה. בתקופות של גאות בשווקים, ניתן לנהל מתח זה בהצלחה. אולם, בתרחיש של האטה, שאלת סדר העדיפויות בהקצאת ההון תהפוך לקריטית.

בנוסף, יש לבחון את פעילויות המשנה בפרופורציה המתאימה. חברת הפיקדונות כבר הנפיקה שש סדרות של אג"ח מובנות בהיקף של כ 4.78 מיליארד ש"ח עד מועד הדוח, אבל נכון לסוף 2025 השווי המאזני של ההשקעה היה שלילי, 1.4 מיליון ש"ח. גם ליווי גלובלי בארה"ב נשאה שווי מאזני שלילי של 0.5 מיליון ש"ח, והמיזם עם ברידג'ווייז עמד על השקעה של 1.8 מיליון ש"ח עד סוף השנה. נכון לעכשיו, אלו יוזמות משניות שאינן מהוות גורם מרכזי בתמחור המניה.

סיכונים

הסיכון הראשון: חשיפה למחזוריות שוק ההון. החברה עצמה מגדירה את תלותה במצב שוק ההון כסיכון בעל השפעה גדולה. זה הגיוני: כשהאקוויטי קופא, ההנפקות מתמעטות, התחרות על כל עסקה גוברת ושיעורי העמלה נשחקים.

הסיכון השני: תמחור חסר של סיכונים בעסקאות חיתום ובהחזקת מלאי ניירות ערך. נכון לסוף 2025 לא נותרו התחייבויות חיתומיות שטרם פקעו, אך זוהי נקודת זמן ספציפית שאינה משקפת בהכרח את החשיפה לאורך השנה. ככל שגדל היקף העסקאות המובטחות, כך גובר הסיכון להיוותר עם מלאי ניירות ערך ולספוג הפסדים במקרה של היפוך מגמה בשוק.

הסיכון השלישי: תלות בהון האנושי. בחברה מועסקים רק 15 עובדים, והחברה מזכירה במפורש את עזיבת ההנהלה הקודמת ב 2017 כדוגמה לנזק שהתחלופה עלולה לייצר. מבנה התגמול הנדיב נועד לשמר את העובדים, אך הוא גם מייצר תלות ביכולתה של החברה להמשיך ולייצר רווחיות גבוהה שתתמוך בתגמול זה.

הסיכון הרביעי: פער תזרימי בין רישום רווחי השערוך לבין מימושם בפועל. קרן מנור מאפשרת למשקיעי עוגן פדיון רק אחרי 7 שנים. גם אם השווי הנכסי הנקי (NAV) מדווח מדי רבעון והשקיפות החשבונאית השתפרה, חלק ניכר מההון נותר מרותק לתקופה ממושכת.

הסיכון החמישי: חשיפה רגולטורית ועלויות ביטוח. החברה רכשה ב 2025 כיסוי אחריות מקצועית של 40 מיליון ש"ח עם השתתפות עצמית של 913 אלף ש"ח, ומציינת שעלויות הביטוח כבר עלו מהותית לעומת התקופה שקדמה ל 2021 ושאין ודאות שהחידוש באוקטובר 2026 לא יתייקר עוד. זהו תמרור אזהרה חיצוני משמעותי, המשקף את החמרת הסביבה המשפטית שבה פועלים החתמים, מעבר להערכת הסיכונים הפנימית של ההנהלה.

מסקנות

איביאי חיתום סיימה את 2025 עם עסק ליבה חזק יותר, שוק תומך יותר ומאזן שעדיין נותן לה יתרון תחרותי. נקודת התורפה המרכזית היא ששורת הרווח נשענה במידה רבה על שערוכים ורווחי נוסטרו, במקביל לחלוקת הון אגרסיבית. בטווח הקצר, המשקיעים יבחנו האם 2026 תשמר את תנופת העמלות, או שמא תחשוף את מידת התלות של החברה בתנאי שוק חריגים וברווחים חד פעמיים.

עיקר התזה: איביאי חיתום נהנתה ב 2025 מהתאוששות מרשימה בשוק החיתום, אך בסיס הרווח המייצג נמוך מהשורה התחתונה המדווחת.

מה השתנה: החברה עברה ממודל הנשען בעיקר על עמלות שיווק והפצה ב 2024, למודל המייצר רווחים משמעותיים מפעילות חיתום. במקביל, חל גידול חד במשקל תיק ההשקעות ובהיקף חלוקת ההון.

תזת הנגד: אפשר לטעון שהשיפור בשוק האקוויטי ובפעילות המובטחת בחיתום הוא שינוי מבני מספיק חזק, כך שגם בלי לחזור על כל רווחי השיערוך החברה עדיין יושבת על מדרגת רווח חדשה.

מה עשוי לשנות את אופן תגובת השוק בטווח הקצר-בינוני: רצף של עסקאות אקוויטי וחיתום ברווחיות גבוהה יתמוך בתמחור חיובי. מנגד, האטה בנפח העסקאות, לצד המשך חלוקת הון והגדלת ההשקעות ארוכות הטווח, תגביר את החששות לגבי איכות הרווח.

חשיבות הדברים: זהו עסק בוטיקי ורגיש למחזוריות, שבו איכות הרווח ומדיניות הקצאת ההון קריטיות לא פחות מנפח ההנפקות.

מה חייב לקרות ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים: החברה צריכה להראות שהעמלות נשארות חזקות גם בלי רווחי שיערוך חריגים, לשמור על מלאי ניירות ערך מבוקר, ולא לאבד יותר מדי נזילות למהלך מקביל של חלוקות הון והשקעות ארוכות. מה שיערער את התזה הוא שילוב של שוק חלש יותר, ירידה בתמהיל העסקאות המובטחות והמשך משיכה אגרסיבית של מזומן מהמאזן.