אדגר קנדה: כמה מהערך באמת יושב בליברטי וילג', ב 120 Bloor וב 350 Burnhamthorpe

מה נבדק כאן

במאמר הראשי הטענו שהמאזן של אדגר רגוע יותר, אבל הצפת הערך עדיין עוברת דרך קנדה. ניתוח ההמשך הזה מתמקד בשכבה אחת בלבד: הזכויות בטורונטו. השאלה כאן איננה אם קנדה חשובה, אלא איזה חלק מהערך שם כבר קיבל מספר, איזה חלק עדיין נשען על תכנון, ואיזה חלק בכלל יכול להפוך לערך נגיש לבעלי המניות.

התשובה חדה למדי. בסוף 2025 הציגה אדגר קרקעות וזכויות בנייה בקנדה בהיקף של כ 367.3 מיליון ש"ח, אך במצגת המשקיעים יוחס לליברטי וילג' לבדו שווי של כ 325 מיליון ש"ח בגין זכויות הבנייה. המשמעות היא שכ 88.5% מהשכבה הקנדית שכבר תומחרה מרוכזת למעשה בליברטי. אם מחפשים את המספר שהמשקיע יכול להכניס למודל כבר היום, הוא נמצא קודם כל שם.

120 Bloor ו 350 Burnhamthorpe חשובים גם הם, אבל לא באותה רמת ודאות. ב 120 Bloor החברה מקדמת תוכנית בהיקף של 63.7 אלף עד 106.6 אלף מ"ר (חלקה של החברה), אך ללא שווי נפרד. ב 350 Burnhamthorpe קיימות זכויות למגורים בהיקף של כ 53 אלף מ"ר (חלקה של החברה), והחברה אף מנהלת מגעים עם יזמים, אך גם כאן אין שווי עצמאי מפורש. לכן, מי שמאגד את שלושת האתרים תחת הכותרת "ערך בטורונטו" מערבב רמות ודאות שונות לחלוטין.

היתרה הקנדית בתרשים להלן משקפת את הפער בין סך שכבת הקרקעות והזכויות בקנדה לבין השווי של ליברטי שהוצג בנפרד.

ליברטי וילג': פה יושב המספר

ליברטי וילג' אינו רק הנכס המעניין ביותר בשכבת הזכויות, אלא כמעט כל שכבת הזכויות שכבר ניתן לתמחר. החברה מחזיקה שם בקרקעות בשטח של כ 32.8 דונם (חלקה כ 20.6 דונם), שעליהן מבנים המשמשים בעיקר למשרדים ולחניונים בשטח השכרה כולל של כ 31.5 אלף מ"ר (חלקה כ 21.3 אלף מ"ר), ועוד כ 6 דונם פנויים (חלקה כ 3 דונם).

מה שהשתנה ב 2025 אינו עצם קיום הקרקע, אלא האגרסיביות של התרחיש השמאי. בהערכות השווי לסוף 2025 עודכנו הנחות הבנייה באזור מיחס של פי 5.67 ליחס של פי 6.7. בתרחיש זה ניתן לבנות כ 196 אלף מ"ר (חלקה של החברה כ 121 אלף מ"ר), מתוכם כ 117 אלף מ"ר למגורים (חלקה כ 74 אלף מ"ר). במקביל, ההסדר שאושר בסוף 2023 וקיבל בהמשך את אישור ועדת הערר באונטריו, מאפשר להסב עד 55% מהזכויות למגורים. זו נקודה מהותית, שכן היא מסיטה את הערך לתחום שבו הכלכלה לרוב טובה יותר מאשר במשרדים.

המצגת כבר מתרגמת זאת למספרים: כ 207 מיליון ש"ח לזכויות מגורים ועוד כ 118 מיליון ש"ח לזכויות משרדים ובסך הכל כ 325 מיליון ש"ח. הפיצול הזה קריטי. יותר מ 63% מהשווי המפורש בליברטי מיוחס לרכיב המגורים, ולא למשרדים. המשמעות היא שהשמאי, ובעקבותיו החברה, מאותתים למשקיעים שהאפסייד נשען בראש ובראשונה על מעבר לעירוב שימושים, ולא על התאוששות שוק המשרדים המסורתי.

אבל כאן צריך לעצור. 325 מיליון ש"ח הם שווי שמאי של זכויות, לא מזומן שעושה את דרכו לבעלי המניות. החברה עצמה מציינת שניצול הזכויות כפוף לתוכנית בניין עיר מפורטת ומעודכנת, לתנאים מקובלים נוספים, ולהשלמת הליך התכנון במהלך 2026 (בכפוף להתנגדויות). במצגת מצוין כי החברה טרם הגישה בקשות להיתר, וכי היא פועלת להגדלת היקף הזכויות מעבר לקיים. לכן, המספר אמנם גבוה, אך רמת הוודאות שלו עדיין חלקית.

נקודה נוספת היא שהאזור כבר הוכיח יכולת לייצר ערך שהופך למזומן, אך במסלול שונה. הפקעת Atlantic 2 ו Fraser 7 הניבה פיצוי מצטבר גבוה מהשווי בספרים, ובינואר 2026 נחתם הסכם פשרה סופי לתוספת פיצוי וריבית בגין Fraser 7. עובדה זו מחזקת את ההבנה שליברטי אכן יושב על קרקע בעלת ערך, אך אינה מבטיחה שניתן יהיה לממש את יתרת הזכויות באותו קצב או באותה רמת ודאות. הפקעה המסתיימת בפיצוי כספי אינה שקולה למסלול ארוך של תכנון, רישוי ותזמון עסקה.

120 Bloor ו 350 Burnhamthorpe: אופציה אמיתית, חיתום חלקי

כאן התמונה שונה. שני הנכסים הללו חשובים, אך הם עדיין בגדר "אופציה תכנונית" ופחות "שווי גלוי". זהו הבדל מהותי, במיוחד כשמנסים להבחין בין ערך על הנייר לבין ערך שהשוק יכול לתמחר בפועל.

ב 120 Bloor החברה פועלת לקבלת זכויות בנייה נוספות למגורים או למשרדים, שייבנו בסמוך למבנה הקיים או כהרחבה שלו. לשם כך היא רכשה ביוני 2023 מגרש סמוך, שכרה יועצים מקצועיים, ומקדמת בקשה פורמלית לפיתוח מגורים באתר. היקף הזכויות האפשרי (חלקה של החברה) נע בין 63.7 אלף מ"ר ל 106.6 אלף מ"ר. זהו היקף מרשים, אך הבעיה היא שכרגע אין לו שווי נפרד. לכן, 120 Bloor הוא מספר גדול במונחי תכנון, אך טרם תורגם למספר במאזן.

הפער בולט אף יותר כשבוחנים את הנכס הקיים. ב 2025 הניב 120 Bloor הכנסות שכירות של 6.235 מיליון ש"ח (לעומת 7.693 מיליון ש"ח ב 2024), שיעור התפוסה הממוצע צנח ל 62% (מ 75%), ושווי הנכס בספרים ירד ל 101.2 מיליון ש"ח (מ 109.6 מיליון ש"ח). במקביל, החברה מדווחת על משא ומתן מתקדם להשכרת כ 9,000 מ"ר (חלקה של החברה), המהווים כ 2.8% מהשטחים להשכרה בקנדה. כלומר, 120 Bloor מגלם אופציה תכנונית, אך במקביל נדרש להוכיח התאוששות תפעולית כנכס מניב.

המצב ב 350 Burnhamthorpe מעט שונה. כאן מדובר בקרקע בשטח כולל של כ 8 דונם המוחזקת עם שותף מקומי, בצמוד לבניין משרדים במיסיסוגה. לפי הערכת השווי, ניתן לבנות על הקרקע כ 106 אלף מ"ר למגורים (חלקה של החברה כ 53 אלף מ"ר). מעבר לכך, החברה מציינת במפורש כי היא בוחנת חלופות תכנון ומנהלת מגעים עם יזמים לקידום עסקה, שבמסגרתה תקבל שותפות בפרויקט דיור להשכרה בתמורה לקרקע. זו אינה הצהרת כוונות כללית, אלא מתווה מימוש קונקרטי.

ועדיין, גם כאן חסר תג מחיר מפורש. אין בדיווחים שווי עצמאי לזכויות ב Burnhamthorpe. מה שכן יש זו אינדיקציה לכך שהנכס הקיים כולל קרקע סמוכה בשווי של כ 30.5 מיליון ש"ח, מתוך שווי ספרים כולל של 72.0 מיליון ש"ח בסוף 2025. כלומר, חלק מהערך כבר מגולם בקרקע, אך השוק טרם קיבל הפרדה ברורה בין שווי המשרד המניב, שווי הקרקע, ושווי הזכויות העתידיות לכשתבשיל עסקה.

גם הביצועים התפעוליים אינם מקצרים את הדרך. ב 2025 ירדו הכנסות השכירות בנכס ל 3.273 מיליון ש"ח (מ 3.904 מיליון ש"ח), התפוסה הממוצעת ירדה ל 68% (מ 76%), ושווי הנכס ירד ל 72.0 מיליון ש"ח (מ 80.5 מיליון ש"ח). לכן, גם כאן האפסייד נשען על נכס שסובל מחולשת שוק המשרדים, ולא על מנוע NOI יציב שיכול לממן את תקופת ההמתנה.

המסקנה פשוטה: 120 Bloor ו 350 Burnhamthorpe מציעים אפסייד אמיתי, אך ברמת ודאות שונה מזו של ליברטי. ליברטי כבר קיבל תג מחיר. Bloor קיבל טווח זכויות. Burnhamthorpe קיבל היקף זכויות ותיאור של מתווה עסקה אפשרי. אלו שלוש רמות שונות לחלוטין של תמחור.

ערך שמאי איננו עדיין ערך נגיש

כאן מתחבר הניתוח הנוכחי לתזה של המאמר הראשי. גם אם מקבלים את המספרים השמאיים בקנדה כפשוטם, הם אינם שקולים לערך נגיש לבעלי המניות. לפי הפילוח הכלכלי של המאזן, הפעילות בקנדה כוללת נדל"ן בהיקף של כ 1.423 מיליארד ש"ח, חוב מובטח של כ 589 מיליון ש"ח, ושכבת ערך נטו של כ 834 מיליון ש"ח. שכבת הקרקעות והזכויות בקנדה (כ 367.3 מיליון ש"ח) מהווה כ 44% משכבת הערך הזו. זוהי מסה משמעותית, אך היא כלואה בתוך חברת הבת הקנדית, נשענת על נכסים ממונפים, ובחלקה תלויה בתהליך תכנוני שטרם הושלם.

המצגת מציינת כי תיק הנכסים בטורונטו רשום בשווי של כ 611 מיליון דולר קנדי, כנגד חוב מובטח של כ 253 מיליון דולר קנדי (LTV של 41%). בדוח השנתי מדגישה החברה כי שיעור מינוף זה אמור לאפשר גמישות פיננסית ומיחזור חוב, אך עבור משקיע האקוויטי המשמעות שונה: הזכויות הן בראש ובראשונה שכבת ערך בתוך פלטפורמה ממונפת, ולא קופת מזומנים הממתינה לחלוקה.

זו גם הסיבה שהשוק אינו מתרגם כל שקל בשומה לערך המניה במישרין. הדרך משווי זכויות תיאורטי לערך נגיש עוברת במספר תחנות: השלמת תכנון, קבלת היתרים, בחירת מתווה מימוש, תנאי שוק, וכמובן השאלה כמה מהערך ייוותר לאחר שירות החוב, וכמה ממנו יגיע בפועל לבעלי המניות בטווח זמן סביר. כאן בדיוק טמון הפער בין "ערך תיאורטי" ל"ערך בר מימוש".

מנגד, יש להיזהר מנפילה לקיצוניות השנייה. התעלמות מוחלטת מכל מה שטרם הפך למזומן תחטיא את העובדה שחלק ניכר מהאפסייד של אדגר בקנדה כבר גובה בהערכות שווי מפורטות, במיוחד בליברטי. לכן, המסקנה אינה התעלמות מהזכויות, אלא תעדוף שלהן. ליברטי מציג ערך כמותי עם סיכון תכנוני. 120 Bloor מגלם פוטנציאל ללא תג מחיר. Burnhamthorpe הוא שילוב של קרקע ממשית, זכויות למגורים, ומתווה עסקה שטרם הוכרע.

המסקנה

אם השאלה היא כמה מהערך בקנדה אכן מרוכז בשלושת האתרים הללו, התשובה ברורה: חלק ניכר מהאפסייד התיאורטי של אדגר עובר דרכם. אך אם השאלה היא כמה מהערך הזה ניתן לתמחר כבר היום, התשובה מצומצמת בהרבה: רובו מרוכז בליברטי וילג', ולא ב 120 Bloor או ב 350 Burnhamthorpe.

ליברטי הוא הליבה הכמותית, שכן שם כבר קיימים היקף זכויות מוגדר, תמהיל שימושים, ושווי מפורש של כ 325 מיליון ש"ח. 120 Bloor מהווה אופציה משמעותית, אך עדיין ללא תג מחיר נפרד. ב 350 Burnhamthorpe קיימים קרקע, היקף זכויות, ואף מתווה מימוש אפשרי באמצעות שותפות, אך גם כאן חסר מספר עצמאי שניתן להישען עליו.

לכן, הניתוח הנוכחי מחדד את מה שהשוק כנראה מבין אינטואיטיבית: יש בקנדה ערך, אך הוא אינו אחיד ברמת הוודאות שלו, ואינו נגיש באותו קצב. מי שמייחס את הדיסקאונט העמוק רק לחוסר אמון של השוק בשומות, מפספס את מורכבות המימוש. מנגד, מי שמתעלם לחלוטין מהזכויות מפספס את העובדה שכמעט חמישית מה EPRA NAV של החברה מרוכזת כבר היום בשכבת הקרקעות והזכויות בקנדה.

ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים, מבחני התוצאה ברורים: האם הליך התכנון בליברטי אכן יתקדם במהלך 2026; האם 120 Bloor יצליח להשלים את השכרת 9,000 המ"ר ולהשיב את האמון בבסיס התפעולי; והאם Burnhamthorpe יעבור משלב ה"מגעים" לעסקה בעלת מבנה כלכלי ברור. אם שלוש החזיתות הללו יתקדמו, האפסייד הקנדי יהפוך למוחשי הרבה יותר. אם לא, גם מספרים מרשימים בשמאויות יישארו בגדר תיאוריה, ולא יתורגמו לערך עבור בעלי המניות.