אלמוגים מציעה שחיקה במרווח תמורת ודאות: בוחנת מכירת מקבץ דירות והנפקת אג"ח יג

ב 8 ביולי פרסמה אלמוגים החזקות דיווח שכורך יחד שלושה מהלכים שטרם הבשילו: בחינת הנפקה של סדרת אג"ח יג, משא ומתן למכירת 50 עד 60 דירות בפרויקט שמיים וארץ ברחובות לרוכש יחיד, ופניות שמקבלים בעלי השליטה לרכישת החזקותיהם. למרות שהמהלכים נמצאים בשלבים ראשוניים, החיבור ביניהם מסמן את המאמץ של אלמוגים להבטיח גיוס חוב, קצב מכירות וגבייה בפרויקט המרכזי שלה. עסקת מכירת הדירות, אם תיחתם, צפויה להזניק את שיעור המכירות בפרויקט ל 56% עד 59% מתוך 311 הדירות, אך אלמוגים מעריכה כי המהלך יגרע כ 2 נקודות אחוז משיעור הרווח הגולמי של הפרויקט כולו. זהו הטרייד אוף הכלכלי המרכזי: החברה מוכנה לשלם במרווח הפרויקט כדי להבטיח קצב מכירות מהיר ולוח גבייה ברור יותר, בדיוק בנכס שאמור לייצר עודפים לשירות החוב של חברת האם בשנים הקרובות. במקביל, הנפקת אג"ח יג תיבחן דרך עלות החוב החדש והיעדר ביטחונות, בעוד שהפניות לבעלי השליטה יקבלו משמעות מעשית רק אם יתגבשו לכדי עסקה מחייבת.

צירים מקבילים: חוב, מכירות ושליטה

התמונה הכלכלית נגזרת מהשילוב בין שלושת המהלכים. גיוס חוב חדש יסייע לאלמוגים לפרוס את לוחות הסילוקין, אך השוק יבחן את ייעוד התמורה, ובפרט את הצורך במזומן עד שהפרויקטים יעבירו לחברה עודפים. מכירת מקבץ הדירות עשויה לחזק את מעמד החברה מול הבנק המלווה והמשקיעים, אך שחיקת המרווח שעליה מדווחת החברה מצמצמת את חלקה ברווח העתידי כבר בשלב זה. הפניות לבעלי השליטה אינן משנות את מצב החברה כרגע, אך הן רלוונטיות לאור העובדה שטיוטת שטר אג"ח יג קובעת כי שינוי שליטה ללא אישור המחזיקים יהווה עילה לפירעון מיידי.

שמיים וארץ: מכירות מול מרווח

פרויקט שמיים וארץ ברחובות הוא נכס מהותי עבור אלמוגים. הפרויקט, המצוי בבעלותה המלאה של החברה, כולל 311 דירות, 568 מ"ר למסחר ו 460 מ"ר של שטחי ציבור, והקמתו צפויה להסתיים ברבעון השלישי של 2028. נכון לסוף 2025, החברה העריכה את הכנסות הפרויקט בכ 781.7 מיליון ש"ח, מול עלויות של כ 684.9 מיליון ש"ח, כך שהרווח הגולמי נאמד בכ 96.8 מיליון ש"ח. שיעור הרווח הכולל הצפוי עמד על 12%, ומתוכו כבר הוכר רווח של כ 18.5 מיליון ש"ח.

עד תום 2025 נחתמו 102 חוזי מכירה בפרויקט, שהיוו כ 30% מסך ההכנסות הצפויות, ועד למועד פרסום הדוח השנתי עלה המספר ל 109 דירות מתוך 311. העסקה הנדונה, אם תצא לפועל, תקפיץ את היקף המכירות ל 173 עד 183 דירות. מדובר בהאצה משמעותית של קצב השיווק, שתסייע לחברה לעמוד ביעדי המכירה המוקדמת, תבטיח תקבולים עתידיים ותשפר את הוודאות לגבי קבלת עודפי המזומן מהפרויקט.

המחיר הכלכלי של המהלך מפורש בדיווח. אלמוגים מעריכה כי העסקה תשחק את שיעור הרווח הגולמי של הפרויקט כולו בכ 2 נקודות אחוז. עבור פרויקט ששיעור הרווח הכולל שלו הוערך ב 12% בסוף 2025, מדובר בפגיעה מהותית. החברה בוחרת לוותר על חלק מהרווחיות העתידית כדי לנטרל את סיכון השיווק באמצעות עסקת בלוק אחת. מהלך כזה עשוי להשתלם אם הוא מאיץ את קצב הגבייה ומקדים את משיכת העודפים, אך הוא משקף מודל שונה ממכירה קמעונאית הדרגתית במחירי שוק מלאים.

מבנה המימון הבנקאי מסביר את הרציונל מאחורי העסקה. בסוף 2025 נרשמו לזכות שמיים וארץ הלוואות פרויקטליות בהיקף של כ 275.4 מיליון ש"ח, מסגרת אשראי כספי של כ 368.1 מיליון ש"ח ויתרה פנויה למשיכה של כ 92.7 מיליון ש"ח. החברה צפתה אז כי הפרויקט ייצר עודפים של כ 209 מיליון ש"ח עד 2028. ביוני נחתמה תוספת להסכם הליווי מול בנק מזרחי טפחות, שהכניסה גם את שלב ג' של הפרויקט תחת המטרייה הבנקאית. עבור שלבים ב' ו ג' הועמדה מסגרת כוללת של כ 526 מיליון ש"ח, המורכבת מאשראי כספי וערבויות חוק מכר. ניצול האשראי מותנה בהזרמת הון עצמי, עמידה ביעדי מכירות מוקדמות והמצאת אישורים. לפיכך, מכירת מקבץ הדירות משמשת מנוף ישיר לעמידה באבני הדרך של הליווי הבנקאי ולהבטחת מסגרות האשראי.

מחיר החוב של אג"ח יג

טיוטת שטר הנאמנות של אג"ח יג מתווה סדרה חדשה נטולת ביטחונות, שאינה נהנית מבכירות על פני סדרות קיימות. קרן האג"ח מיועדת לפירעון בארבעה תשלומים שנתיים שווים בין השנים 2029 עד 2032, והריבית הקבועה תיקבע במכרז, ככל שההנפקה תצא לפועל. המבנה הזה מאפשר לחברה להאריך את מח"מ ההתחייבויות, אך הריבית שתיקבע במכרז תכריע את כדאיות המהלך ואת מידת ההכבדה על הוצאות המימון של החברה.

אמות המידה הפיננסיות בטיוטה מתמקדות בכרית ההון ובמדיניות הדיבידנד. ההון העצמי המינימלי הועמד על 175 מיליון ש"ח, ויחס ההון למאזן המתואם נדרש לעמוד על 14% לפחות. בנוסף, חלוקת דיבידנד תתאפשר רק אם לאחריה ההון העצמי לא יפחת מ 250 מיליון ש"ח ויחס ההון למאזן לא יירד מ 16%. נספח הטיוטה מציג עמידה בהתניות נכון ל 31 במרץ, עם הון עצמי של כ 368.3 מיליון ש"ח ויחס הון למאזן מתואם של 20.4%. כרית הביטחון קיימת, אך היא אינה מייתרת את שאלת עלות החוב החדש ואת קצב משיכת העודפים מהפרויקטים.

מגבלת חוב הסולו מהווה נדבך נוסף בשטר. הטיוטה מגבילה חובות סולו מסוימים ל 30% מסך המאזן המאוחד, ומציינת כי הסדרה אינה מדורגת בשלב זה. עבור חברת ייזום המנהלת מספר פרויקטים במקביל, הצלחת ההנפקה תיבחן ביכולת של הכסף החדש לממן את לוחות הסילוקין עד שהפרויקטים יעבירו לחברה עודפי מזומן. הגדלת החוב ברמת חברת האם תחייב את אלמוגים להציג התקדמות ממשית ויצירת ערך בפרויקטי הדגל שלה, ובראשם שמיים וארץ.

שליטה כתנאי חוב

הדיווח על פניות לבעלי השליטה רחוק מלהוות עסקה. אלמוגים מציינת כי בעלי השליטה, מריו זוזל ועמי בר משיח, מקבלים ובוחנים מעת לעת הצעות במתווים שונים לרכישת החזקותיהם. בהיעדר מחיר, רוכש מזוהה או תהליך מחייב, אין למהלך השפעה כלכלית מיידית על מבנה החברה.

עם זאת, אזכור הפניות אינו מקרי. טיוטת שטר אג"ח יג קובעת כי העברת שליטה ללא אישור מראש של מחזיקי האג"ח בהחלטה מיוחדת תהווה עילה לפירעון מיידי. ההגדרה מתייחסת ספציפית לתרחיש שבו זוזל ובר משיח יחדלו להחזיק, יחד או לחוד, ביותר ממחצית מזכויות ההצבעה. המשמעות היא שאם המגעים יבשילו לעסקה, הם יקרינו ישירות על החוב ויחייבו את החברה לנהל משא ומתן מול המחזיקים.

המבחן הקרוב: חתימת העסקה ותנאי החוב

הדיווח של אלמוגים מציג עסקה בעלת מחיר כלכלי ברור: תמורה של 110 עד 130 מיליון ש"ח כולל מע"מ שתגדיל במהירות את קצב המכירות, מול שחיקה צפויה של כ 2 נקודות אחוז בשיעור הרווח הגולמי של שמיים וארץ. זוהי החלטה מודעת להעדיף ודאות לגבי מימון הפרויקט על פני רווחיות פרויקטלית. עם זאת, כל עוד לא נחתם הסכם מחייב, לא ניתן להניח כי התזרים יתממש, שהרוכש יעמוד בהתחייבויותיו, או שהפגיעה במרווח תהיה זהה להערכות המוקדמות.

נקודות ההוכחה הבאות נגזרות משלושת הצירים. בשוק החוב, יש לעקוב אם הנפקת אג"ח יג תצא לפועל, ובאילו תנאי היקף וריבית. בפרויקט שמיים וארץ, ההמתנה היא לחתימה על עסקת 50 עד 60 הדירות, חשיפת זהות הקונה, קביעת הכמות הסופית והבנת המחיר נטו לפרויקט לאחר מע"מ. במישור הבעלות, נותר לראות אם הפניות לבעלי השליטה יתפוגגו או יתפתחו למהלך שיפעיל את סעיפי שינוי השליטה בשטר החוב. עד להתבהרות התמונה, אלמוגים מנסה להחליף שיווק הדרגתי בחתימה גדולה ולקבל תנאי מימון ברורים יותר, תוך שהיא מודה כי בשמיים וארץ, הוודאות הזו תגבה מחיר משורת הרווח.