דוראל משפרת חוזה קיים בארה"ב בפרויקט אינדיאנה מרכז 2, בעוד נופר מנהלת מו"מ לרכישת זכויות אגירה עם תמורה וערבויות

מבט ראשון על דיווחי 2 ביולי של דוראל אנרגיה ושל נופר אנרג'י עשוי להטעות: אף ששניהם עוסקים בהתקדמות בארה"ב בתחום האנרגיה המתחדשת, הם מייצגים שלבי הוכחה שונים בתכלית. אצל דוראל, השינוי נוגע לפרויקט מוגדר, אינדיאנה מרכז 2, ולחוזה חדש למכירת חשמל ותעודות ירוקות עם חברת אנרגיה אמריקאית מובילה. דוראל מעריכה כי החוזה החדש יוסיף כ 32 מיליון דולר לתקבולים לאורך תקופתו, וזאת לאחר שחרור כ 60 MWdc מהסכם קודם ותשלום של כ 17 מיליון דולר, שימומן מתקציב הפרויקט ובאמצעות מימון פרויקטלי. הדיווח של נופר, לעומת זאת, עוסק במו"מ מתקדם לרכישת 100% מזכויות בחברת פרויקט אגירה בארה"ב בשלב RTB, הכולל מנגנון הכנסות מובטח ל 15 שנה, אך עדיין אינו עסקה חתומה. התיקון לדיווח מחדד נקודה מהותית: סכום של כ 40 מיליון דולר מתייחס לתמורה ולערבויות יחד, ולא רק למחיר הרכישה. לכן, הקריאה הנכונה משווה בין חוזה שכבר משנה את כלכלת הפרויקט לבין זכויות שעדיין דורשות חתימה, הון, ערבויות ומימון.

הקובע הוא איכות ההתחייבות, לא רק הספק המגה וואט

בחברות פיתוח אנרגיה מתחדשת, צבר פרויקטים גדול הוא נקודת פתיחה בלבד, ולא מסקנה כלכלית. הערך לבעלי המניות נוצר רק כאשר הפרויקט מקבל חוזה מכירה, מימון, חיבור לרשת, שותף מס או מסלול ברור להחזר ההון שהושקע בו. לכן, יש לקרוא את שני הדיווחים לפי שלב ההתחייבות שהם מייצגים, ולא רק לפי המילים 'ארה"ב' או 'אגירה'.

הטבלה ממחישה מדוע ההשוואה אינה סימטרית. דוראל מדווחת על שיפור בתנאי מכירה של פרויקט שכבר נמצא בצבר הביצוע שלה, בעוד נופר מדווחת על כניסה אפשרית לזכויות בפרויקט שטרם עבר לשלב חוזי מחייב מבחינתה. בשני המקרים נותרו תנאי ביצוע, אך נקודת המוצא שונה מהותית.

דוראל מחליפה חלק מחוזה קיים בחוזה משופר, וזה עולה כסף

המהלך של דוראל בפרויקט אינדיאנה מרכז 2 אינו מסתכם בחתימת PPA נוסף בלבד. לפי הדיווח, חברת הפרויקט של Doral LLC חתמה על תיקון להסכם קיים, המשחרר כ 60 MWdc מההספק שיוחס לו, ופוטר את הצדדים מהזכויות והחובות הנוגעות לחלק זה. עבור שחרור זה ישולם סכום של כ 17 מיליון דולר, ודוראל מעריכה כי הוא ימומן כחלק מתקציב הפרויקט ובאמצעות הגדלת המימון הפרויקטלי בסכום דומה.

על ההספק שהתפנה נחתם PPA חדש עם תאגיד אנרגיה אמריקאי מוביל. הרוכש החדש התחייב לרכוש את מלוא ההספק הזמין במחיר קבוע למשך 15 שנה, החל מהמועד המאוחר מבין הפעלה מסחרית של הפרויקט או אוקטובר 2027, עם אפשרויות הארכה בנסיבות מסוימות. דוראל מעריכה את תוספת התקבולים מההסכם החדש, לאורך תקופתו וממנו בלבד, בכ 32 מיליון דולר.

המשמעות הכלכלית היא שדוראל רוכשת שיפור חוזי, ולא מקבלת מזומן מיידי. התוספת צפויה לעבור דרך עלות השחרור, הגדלת המימון, תנאי הזמינות, ערבויות להבטחת התחייבויות הצדדים, פיצוי מוסכם במקרה של עיכוב בהפעלה מסחרית מובטחת או ירידה בהספק הזמין, ומגבלות שינוי שליטה. זהו עדיין מהלך איכותי יותר מהודעת צבר כללית, שכן יש רוכש, מחיר קבוע ותקופה, אך תוספת התקבולים אינה עומדת בפני עצמה ללא מבנה המימון והביצוע.

ההקשר של דוראל מחזק נקודה זו. בדוח הרבעון הראשון הציגה דוראל פעילות אמריקאית רחבה של Doral LLC, הכוללת צבר סולארי גדול ופרויקטי אגירה, כאשר פרויקט אינדיאנה מרכז 2 הוא חלק ממתחם אינדיאנה בהיקף של כ 1,600 MWdc. באותו דוח נכתב כי פרויקטי אינדיאנה דרום, אינדיאנה מרכז 1 ואינדיאנה מרכז 2 צפויים להשלים הקמה עד סוף 2026. ב 25 ביוני דיווחה דוראל על הגדלת מסגרות ערבויות ל Doral LLC בכ 135 מיליון דולר, ועל הגדלת חלקן של דוראל ודוראל USA בגיבוי בעלים בכ 32 מיליון דולר. לכן, גם כאשר החוזה החדש משפר את צד ההכנסות, הפרויקט עדיין ייבחן לפי דרישות ההון והערבויות עד להפעלה מסחרית ועד לסגירה פיננסית מלאה.

אצל נופר התיקון משנה את קריאת העסקה

הדיווח של נופר נמצא בשלב מוקדם יותר. החברה מדווחת על מו"מ מתקדם לרכישת 100% מהזכויות בחברת פרויקט אגירת אנרגיה בארה"ב, באמצעות חברה בשליטתה. הפרויקט נמצא בשלב RTB, ולפי הדיווח הוא כולל מנגנון הכנסות מובטח ל 15 שנה. אלה רכיבים חשובים, שכן הם מקרבים את הזכויות מפרויקט פיתוח תיאורטי לנכס שאמור להגיע להקמה ולמימון.

החלק המרכזי הוא דווקא התיקון לדיווח. בנוסח המתוקן נכתב כי היקף התמורה והערבויות הכולל, בכפוף להתקיימות אבני הדרך בהסכם, צפוי להגיע לכ 40 מיליון דולר. כלומר, הסכום אינו נתפס כמחיר רכישה בלבד. הוא כולל גם ערבויות, והערבויות הן בדיוק הנקודה שבה פרויקט אגירה יכול להפוך מכותרת צמיחה לצורך הון ממשי אצל חברת האם או חברות הבנות.

גם כאן, ההקשר של נופר חשוב. בדוח הרבעון הראשון תיארה החברה את פעילות Nofar USA ואת רכישת פורטפוליו Pine Gate: תשעה פרויקטים סולאריים בארה"ב בהיקף של כ 1 GWdc, עם הלוואת גישור של כ 255 מיליון דולר מבנק הפועלים למימון חלק מהרכישה. בפרויקט Foley תיארה נופר עסקת Tax Lease צפויה שאמורה להניב תמורה נטו של כ 135 מיליון דולר ולשמש להפחתת הלוואת הגישור. ביוני דיווחה נופר על הסכם EPC לפרויקט Lavender בטקסס בהיקף של כ 145 מיליון דולר, כאשר החברה מתכוונת לממן את ההקמה ממקורותיה עד להתקשרות במימון פרויקטלי או עסקת Tax Equity. זהו מודל מוכר אצל נופר: זכויות ופרויקטים יכולים להיות בעלי ערך, אך לפני שמזומן חוזר מהם לחברה הם דורשים גישור, מימון, שותפי מס ולעיתים ערבויות.

לכן, הדיווח החדש של נופר אינו צריך להיקרא כפרויקט אגירה שכבר הצטרף לתזרים. יש לקרוא אותו כעסקת זכויות אפשרית, שעשויה להיות מעניינת אם החברה תחתום על הסכם מחייב ותפרט כמה מתוך כ 40 מיליון הדולר הוא תמורה, כמה ערבויות, מי נושא בהן, מתי הן משתחררות ומהו מבנה המימון של הפרויקט. עד אז, המנגנון המובטח ל 15 שנה הוא נקודת חוזקה אפשרית, אך עדיין לא ראיה מספקת לכך שההון של נופר עובד בתשואה ברורה.

מה יכריע את הקריאה ברבעונים הקרובים

אצל דוראל, השאלה המעשית היא האם תוספת התקבולים של כ 32 מיליון דולר תצליח לשרוד את תשלום השחרור, את המימון הנוסף ואת תנאי הביצוע. עדכון על סגירת מימון פרויקט אינדיאנה מרכז 2, על לוחות הזמנים להפעלה מסחרית ועל היקף הערבויות שיידרשו מהקבוצה יהיה חשוב יותר מעצם ההודעה על PPA חדש.

אצל נופר, נקודת ההוכחה הראשונה היא חתימה על הסכם מחייב. לאחר מכן יידרש פירוט של התמורה, הערבויות, אבני הדרך, האישורים, תזמון ההקמה ומבנה המימון. ללא פרטים אלה, רכישת הזכויות תישאר קרובה יותר לאופציה פיתוחית מאשר לנכס שמייצר תזרים ברמת החברה.

ההבדל בין שתי ההודעות מהווה שיעור חשוב בקריאת חברות אנרגיה מתחדשת ישראליות הפועלות בארה"ב. דוראל הציגה שיפור חוזי בתוך פרויקט קיים, ולכן הדיון עובר לבחינת התשואה לאחר מימון ולוחות זמנים. נופר הציגה כיוון לרכישת זכויות בפרויקט אגירה, ולכן הדיון מתחיל בסוגיות של סגירה, ערבויות והון ביניים. שתי ההודעות עשויות להוסיף ערך, אך רק אחת מהן נמצאת כיום קרוב יותר למסלול הכנסות חוזי ברור.