דלק קבוצה מפצלת את תמלוג לוויתן לנייר סחיר שאינו מקנה בעלות ישירה במאגר

דלק קבוצה מקדמת את פיצול תמלוג לוויתן לשלב הביצוע. העדכון מ 1 ביולי מפרט שורת אישורים שכבר התקבלו: אישור הממונה על ענייני הנפט להעברת זכויות התמלוגים, אישור בית המשפט להפחתת הון של עד 175 מיליון דולר, החלטת מיסוי סופית ואישור דירקטוריון לחלוקת מניות דלק ייזום נכסים כדיבידנד בעין. במקביל, החברה פרעה כ 28 מיליון דולר לחברת התמלוג. המהלך יוצר נייר ערך חדש שיחזיק במלוא חברת תמלוג העל ויירשם למסחר נפרד. עם זאת, הנייר החדש אינו הופך את בעלי המניות לשותפים ישירים בלוויתן בדומה לניו מד או רציו. דלק מוציאה מתוך חברת ההחזקות זכות תמלוג נפרדת, ומותירה את המשקיעים עם נכס שייבחן לפי סכומי התמלוגים, רמת הסחירות וההבחנה בין תמלוג לבין בעלות במאגר. השינוי המבני צפוי לגרוע מהמאזן המאוחד התחייבויות נטו של כ 220 מיליון דולר ולהגדיל את ההון העצמי של דלק ב 200 עד 220 מיליון דולר, אך הוא אינו משנה את העודפים הראויים לחלוקה. כדי שהפיצול יעזור למשקיעים להבין את דלק טוב יותר, דלק ייזום נכסים תצטרך להראות מסחר פעיל ודוחות שמפרטים כמה תמלוגים התקבלו, ממה הם נגזרו ומה נשאר לאחר ההסדרים בין החברות.

דלק קובעת יחס חלוקה ולוח זמנים לפיצול

הדיווח מסוף מאי הציג את מסגרת המהלך: דלק רושמת למסחר את החזקותיה בחברת דלק תמלוג על לוויתן דרך חלוקת מניות דלק ייזום נכסים כדיבידנד בעין. דלק ייזום נכסים, חברה ריקה בבעלות מלאה של דלק, תהפוך לחברה אחות שתוחזק בידי אותם בעלי מניות ובאותם שיעורים. לתוכה יועברו מלוא ההחזקות בחברת התמלוג, כך שדלק ייזום תחזיק 100% מחברת תמלוג העל ומניותיה יירשמו למסחר.

העדכון מ 1 ביולי יוצק תוכן מעשי למהלך. המועד הקובע לקבלת מניות דלק ייזום נכסים חל ב 8 ביולי. החלוקה תתבצע ביחס של מניה רגילה אחת של דלק ייזום נכסים בגין כל מניה רגילה אחת של דלק. עד 10 ביולי צפויות החלטות משלימות: דלק אנרגיה תחלק את החזקותיה בתמלוג העל כדיבידנד בעין לדלק, חברת התמלוג תבצע הפחתת הון של 170 מיליון דולר באמצעות קיזוז יתרת ההלוואות של דלק לחברת התמלוג, ודלק תאשר את העברת חברת התמלוג לדלק ייזום נכסים.

בכפוף להשלמת הפעולות הטכניות מול הבורסה לניירות ערך בתל אביב והחברה לרישומים, פתיחת המסחר במניות דלק ייזום נכסים צפויה ב 13 ביולי. לצורך בדיקת שווי החזקות הציבור, דלק נוקבת במחיר של כ 5.99 ש"ח למניית דלק ייזום נכסים, המשקף שווי החזקות ציבור של כ 54 מיליון ש"ח ושיעור החזקות ציבור של 49.02%. ההון העצמי של דלק ייזום נכסים לאחר הפחתת ההון יעמוד על כ 72 מיליון ש"ח. נתונים אלה משמשים לצרכי רישום, חלוקה ועמידה בכללי השימור, ואינם מהווים הערכת שווי כלכלית מלאה לזכות התמלוג לאורך חיי מאגר לוויתן.

מה מקבל בעל המניה: תמלוג, לא חלק במאגר

כדי להבין את הנכס החדש צריך להתחיל בזכות שדלק מוציאה למסחר. חברת התמלוג מחזיקה בזכות לקבל תמלוגים מנפט, גז או חומרים בעלי ערך אחרים שיופקו וינוצלו מחזקות לוויתן צפון ולוויתן דרום. שיעור הזכות עומד על 1.5% לפני מועד החזר ההשקעה ו 6.5% לאחר מועד החזר ההשקעה, לפני התאמות פי הבאר, מתוך מלוא זכויותיה של ניו מד במאגר (45.34%).

זכות זו שונה מהותית מהחזקה ישירה במאגר. שותפויות כמו ניו מד ורציו מחזיקות בזכויות השתתפות, נושאות בחלקן בהשקעות ההוניות (CAPEX), בחוב, בהחלטות הפיתוח ובסיכוני ההפקה, וחשופות לכלכלת המאגר המלאה הכוללת הכנסות, עלויות, מסים וחלוקות. לעומתן, דלק ייזום נכסים תחזיק בזכות לקבלת תשלום הנגזר מההפקה והניצול של לוויתן מתוך חלקה של ניו מד. התמלוג נהנה מצמיחה בכמויות, מעלייה במחירי הגז והקונדנסט ומקפיצת המדרגה בשיעור התמלוג לאחר החזר ההשקעה. עם זאת, הוא אינו מקנה שליטה במפעיל או מעורבות בהחלטות השקעה, והתזרים שלו נגזר ישירות ממנגנון התמלוג החוזי, במנותק משורת הרווח הנקי של המאגר.

המהלך מבודד רכיב כלכלי ספציפי, תמלוג על, ומוציא אותו לנייר ערך נפרד. אם דלק ייזום נכסים תציג כמה כסף התקבל מהתמלוג ומאילו כמויות ומחירים הוא נגזר, המשקיעים יוכלו לבדוק נכס שהיה מובלע בתוך חברת ההחזקות. מנגד, חוסר הבחנה בין תמלוג לבין זכות השתתפות (Working Interest) עלול לגרום למחיר הבורסה לשקף בעלות במאגר שאינה קיימת בפועל.

המאזן משתפר, אבל כסף חדש לא נכנס לדלק

העדכון מציג שיפור מאזני משמעותי: גריעת התחייבויות נטו של כ 220 מיליון דולר מהמאזן המאוחד של דלק, לצד גידול צפוי של 200 עד 220 מיליון דולר בהון העצמי. עבור חברת החזקות, פחות חוב נטו במאזן המאוחד משפר את הגמישות הפיננסית ואת היכולת לשרת חוב או לבצע השקעות.

עם זאת, דלק מבהירה כי השינוי המבני אינו משפיע על העודפים הראויים לחלוקה. המהלך משנה את אופן ההחזקה בנכס, אך אינו מייצר מקור מזומן חדש לחברת האם. בעלי המניות יקבלו מניות בדלק ייזום נכסים שייסחרו בנפרד, אך קופת המזומנים של דלק קבוצה אינה גדלה כתוצאה מכך. יכולת שירות החוב וחלוקת הדיבידנדים של חברת האם תמשיך להישען על התזרים שעולה בפועל מניו מד, מאיתקה ומיתר ההחזקות, בניכוי עלויות המימון וההשקעות.

פיצול התמלוג מאפשר לנכס בעל מאפיינים כלכליים ייחודיים לקבל מחיר נפרד בבורסה וגילוי ייעודי. עם זאת, הצלחת המהלך תלויה באיכות הדיווחים העתידיים. ללא פירוט ברור של סכומי התמלוגים, רגישות לכמויות ולמחירים, ומעקב שקוף אחר מועד החזר ההשקעה, המשקיעים יתקשו להבין את הנייר החדש. במקרה כזה, המורכבות תעבור ממאזן דלק קבוצה לשורת מסחר נוספת בבורסה, אך לא בהכרח תקל על קריאת החברה.

השלבים הבאים בדרך למסחר עצמאי

בטווח המיידי, השוק יעקוב אחר השלמת הפיצול ההוני, רישום מניות דלק ייזום נכסים למסחר, וביצוע ההעברות בין דלק אנרגיה, דלק קבוצה ודלק ייזום נכסים. בנוסף, שער האקס בדלק יצטרך לשקף את החלוקה ללא עיוותי מסחר. דלק מציינת כי מחיר האקס יחושב לפי שער דלק ב 7 ביולי ובהתאם ליחסי ההון העצמי של דלק ודלק ייזום (כ 0.8%). בדוגמה שסיפקה החברה על בסיס שער 29 ביוני, מחיר מניית דלק יורד בכ 5.99 ש"ח למניה לכ 751 ש"ח.

לאחר פתיחת המסחר, המיקוד יעבור לאיכות הגילוי של דלק ייזום נכסים. המשקיעים יבחנו את אופן הצגת תזרים התמלוג, את ההפרדה בין התקופה שלפני ואחרי מועד החזר ההשקעה, את ההסברים להתאמות פי הבאר, ואת רמת הסחירות שתתפתח במניה. נתונים אלה הכרחיים כדי לאפשר תמחור כלכלי של זכות התמלוג, מעבר לשווי המעטפת המשפטית.

אירוע זה מתמקד בשינוי מבנה ההון של הקבוצה, בשונה מעדכונים שגרתיים על ביקושים לגז או הרחבת הפקה. דלק מחלצת את זכות תמלוג לוויתן מתוך חברת ההחזקות ומעבירה אותה למסחר נפרד. פתיחת מסחר חלקה וגילוי מפורט יספקו למשקיעים דרך ברורה יותר לעקוב אחר תמלוג לוויתן. מנגד, סחירות דלילה או חוסר הבחנה בין תמלוג לבין בעלות במאגר ישאירו את מבנה ההחזקות של דלק קשה לקריאה, ויוסיפו עוד נייר שצריך לנתח לצד מניית דלק קבוצה.