הסכמי המימון וההקמה של חדרה 2 מקרבים את הפרויקט לביצוע, אך חלוקת המזומנים תמתין
הסכמי המימון וההקמה של חדרה 2 מעלים את הסתברות הפרויקט ומפרידים בין סוגי החשיפות של החברות השונות: או.פי.סי וקנון מחזיקות בנכס ממומן, שיכון ובינוי מקבלת עבודת הקמה גדולה, ואלמור זוכה בצבר עבודות לחוות שרתים שייבחן בגבייה.
שורת הדיווחים מ 3 ביוני סביב פרויקט חדרה 2 מעבירה את המיקוד בענף החשמל מביקוש תיאורטי לביצוע, מימון וגבייה בפועל. או.פי.סי אנרגיה חתמה על מסגרת מימון של כ 1.7 מיליארד דולר ועל הסכם EPC (תכנון, רכש והקמה) לתחנת כוח בהספק של כ 850 מגה וואט. לאחר קבלת היתר הבנייה ב 20 במאי, הפרויקט מתקרב לשלב ההקמה, אך הדרך לתזרים חופשי לבעלי המניות עדיין ארוכה: נדרשים אישור תעריף מרשות החשמל, צו תחילת עבודות, הסכמי גז, השלמת רכישת הקרקע, משיכות בפועל מתוך מסגרת האשראי והקמה שתימשך עד 2030. שיכון ובינוי פועלת בצד הקבלני של שרשרת הערך, דרך חלקה של סולל בונה בשותפות ההקמה, עם חשיפה מוערכת של כ 1.425 עד 1.5 מיליארד ש"ח. אלמור חשמל מוסיפה זווית קצרת טווח יותר כקבלנית משנה לעבודות חשמל ומיזוג בחוות שרתים בהיקף של כ 133 מיליון ש"ח, פרויקט שייבחן בקצב הביצוע והגבייה. קנון הולדינגס נהנית מעלייה בהסתברות להצפת ערך דרך החזקתה ב או.פי.סי אנרגיה, ללא השפעה מיידית על יתרת המזומנים בחברת ההחזקות.
חדרה 2 מקבלת מסגרת חוב וקבלן הקמה
הדיווח של או.פי.סי אנרגיה מעלה הילוך ומציג התקדמות מעשית. חברת הפרויקט חתמה עם בנק לאומי על מסגרת אשראי של כ 1.7 מיליארד דולר (כ 4.85 מיליארד ש"ח), שאמורה לממן כ 80% מעלות ההקמה הצפויה. העלות הכוללת של פרויקט חדרה 2 נאמדת בכ 1.7 עד 1.8 מיליארד דולר (כ 4.8 עד 5.2 מיליארד ש"ח), כולל הוצאות מימון בתקופת ההקמה, והיא תלויה בין היתר בהשלמת רכישת הקרקע.
החוב נקוב בשקלים, כאשר כ 25% ממנו צמוד למדד המחירים לצרכן, והריבית נקבעה על בסיס פריים בתוספת מרווח של 0% עד 0.7%. תשלומי הריבית ייצברו עד תום שש שנים ממועד המשיכה הראשונה מתוך מסגרת האשראי, והקרן כמעט אינה נפרעת לפני שנת 2036, מועד שבו צפוי פירעון של כ 88% מיתרת הקרן. מבנה מימוני זה מותאם לתקופת ההקמה, אך הוא דוחה את החזר המזומנים לבעלי המניות. חלוקת דיבידנדים מחברת הפרויקט אסורה לחלוטין עד תום שש שנים ממועד המשיכה הראשונה מתוך מסגרת האשראי, וגם לאחר מכן היא תהיה כפופה לעמידה ביחסי כיסוי, לביצוע תשלום הקרן הראשון ולתנאי החלוקה ברמת או.פי.סי ישראל.
הסיכונים הפיננסיים אינם נעלמים, אלא משנים את מיקומם במבנה ההון. בתקופת ההקמה נדרש יחס כיסוי חוב (LLCR) של לפחות 1.05x לצורך הזרמת הון עצמי על ידי בעלי המניות, כאשר אי הזרמת הון מהווה עילת הפרה של הסכם המימון. להסכם המימון קדמו קבלת היתר הבנייה ב 20 במאי והסכם לאספקת ציוד עם GE Vernova ב 2 במרץ, שחלק מהתמורה בגינו כבר שולם ממקורותיה העצמיים של החברה. הרצף הזה, שכולל רכישת ציוד, קבלת היתר, חתימת הסכמי מימון ובחירת קבלן, מראה על התקדמות עקבית, אך החוליות החסרות עדיין מהותיות: קבלת אישור תעריף סופי מרשות החשמל, הוצאת צו תחילת עבודות, חתימה על הסכמי אספקת גז והסדרת תנאי הקרקע.
אותה תחנת כוח, ארבע חשיפות שונות
בשרשרת הערך של משק החשמל, כל חברה מקבלת חשיפה פיננסית ותפעולית שונה לחלוטין. יזמית תחנת הכוח, או.פי.סי אנרגיה, מקימה נכס תשתית ארוך טווח ונושאת בנטל החוב, בהעמדת ההון העצמי, בערבויות, בסיכוני התעריף ובסיכוני ההקמה. קבלן ה EPC מקבל צבר עבודות משמעותי ונמדד ביכולת הביצוע, בניהול העלויות, בעמידה בלוחות הזמנים ובשמירה על מרווח הרווחיות בתוך חוזה פאושלי. קבלן החשמל והמיזוג מקבל פרויקט קצר וממוקד יותר, ונדרש לנהל את תזרים המזומנים שלו באמצעות גבייה בזמן, ניהול מקדמות, ערבויות ומלאי.
עבור שיכון ובינוי, הדיווח מ 3 ביוני מייצג גידול בצבר עבודות הביצוע, ולא החזקה קניינית בתחנת הכוח. שותפות המוחזקת בחלקים שווים על ידי סולל בונה תשתיות וקבלן EPC בינלאומי חתמה על הסכם הקמה פאושלי (Turn Key Lump-Sum EPC) מול חברה בת של או.פי.סי אנרגיה. היקף ההסכם הכולל מוערך בכ 1 עד 1.05 מיליארד דולר, וחלקה של שיכון ובינוי נאמד בכ 0.5 עד 0.525 מיליארד דולר (כ 1.425 עד 1.5 מיליארד ש"ח).
היקף החוזה משמעותי, אך איכותו הכלכלית תיקבע אך ורק בשלב הביצוע. שיעור הרווח הגולמי הצפוי בפרויקט דומה לשיעורי הרווחיות שלפיהם הקבוצה מתמחרת עבודות הנדסיות מורכבות מסוג זה. החוזה כפוף לקבלת הודעת המשך או צו תחילת עבודות מצד או.פי.סי אנרגיה, וכן לקבלת האישורים וההיתרים הנדרשים. חוזה פאושלי מעביר לקבלן המבצע אחריות רחבה לניהול סיכוני עלויות, כאשר חלק מהתמורה נקוב במטבעות חוץ וצמוד בחלקו למדדים שונים. שיכון ובינוי אינה חשופה למחירי החשמל העתידיים או לחלוקת העודפים מהתחנה, אלא לפרויקט ביצוע הנדסי גדול שבו היא נדרשת לשמור על מרווחי הרווחיות שלה.
קנון הולדינגס חשופה לפרויקט כחברת החזקות בלבד. בדיווח ה 6-K שלה היא מפרטת את ההשלכות הכלכליות של פרויקט חדרה 2 דרך החזקתה ב או.פי.סי אנרגיה. עבור קנון הולדינגס, הפרויקט מעלה את ההסתברות להצפת ערך בתוך תיק ההחזקות ומעמיק את מסלול ההשקעות שלה, אך הוא אינו מהווה מקור מהיר למזומנים ברמת חברת ההחזקות.
אלמור מקבלת צבר דאטה סנטרים, לא תחנת כוח
אלמור חשמל אינה נושאת בסיכוני התעריף או המימון של פרויקט חדרה 2. הזכייה שלה מ 3 ביוני מתמקדת בעבודות חשמל ומיזוג אוויר בחוות שרתים בצפון הארץ, תחת הקבלן הראשי, בתמורה של כ 133 מיליון ש"ח. העבודות כוללות הקמת מערכות אלקטרומכניות, לוחות מתח גבוה ונמוך, שנאים ומערכות מתח נמוך מאוד, כאשר תקופת התכנון וההקמה צפויה להימשך כ 10 חודשים ממועד קבלת צו תחילת העבודות.
הדיווח הנוכחי מצטרף למגמת ההתרחבות של אלמור חשמל בתחום חוות השרתים. לאחר תאריך המאזן, ב 14 במאי, סיכמה החברה על הגדלת פרויקט אחר להקמת חוות שרתים בהספק של 10 מגה וואט IT, כולל אספקת גנרטורים ושירותי תחזוקה, בתמורה מצטברת של כ 224 מיליון ש"ח. הזכייה החדשה ממחישה כיצד הביקוש הגובר לתשתיות מחשוב מתורגם להזמנות עבודה בפועל עבור קבלני מערכות, אך התזרים הכלכלי מהן יתממש רק בכפוף לקצב הביצוע, קבלת מקדמות וגבייה בפועל.
הפרטים המהותיים בדיווח נוגעים לתנאי הביצוע והמימון של הפרויקט. אלמור חשמל תידרש להעמיד ערבויות ביצוע וערבויות בדק, בתנאי גב אל גב מול הקבלן הראשי ומזמין העבודה. שיעור הרווחיות הצפוי בפרויקט תואם את רמות הרווחיות המקובלות בחברה בעבודות דומות, ואינו משקף פרמיה חריגה. ברבעון הראשון של השנה כבר נרשמה עלייה ביתרת הלקוחות, החייבים וההכנסות לקבל, בעיקר בשל התארכות ימי האשראי ללקוחות במגזר החשמל, ובמקביל נרשם גידול במלאי שנרכש לטובת פרויקטים בטווח הקצר. לפיכך, הזכייה הנוכחית בהיקף של כ 133 מיליון ש"ח תיבחן פחות בגודל הצבר המוצהר, ויותר ביכולתה של החברה לנהל את הגבייה, לקבל מקדמות ולמנוע שחיקה תזרימית כתוצאה מהתרחבות אשראי הלקוחות.
הדיווחים הבאים: תעריף, צו עבודה ומזומן
מקבץ הדיווחים האחרון מחלק את שרשרת הערך של הפרויקט לארבעה לוחות זמנים ומנגנונים פיננסיים שונים. עבור או.פי.סי אנרגיה ו קנון הולדינגס, ההסתברות להקמת פרויקט חדרה 2 עלתה באופן משמעותי, אך המפגש עם המזומנים יתרחש רק לאחר קבלת אישורי התעריף, ביצוע משיכות מתוך מסגרת האשראי, השלמת ההקמה ומעבר של תקופת הגבלת החלוקה. אצל שיכון ובינוי, קבלת צו תחילת העבודות וביצוע הפרויקט תוך שמירה על מרווחי הרווחיות יהפכו את החוזה לצבר עבודות מניב בפועל. אצל אלמור חשמל, פרויקטים של חוות שרתים צפויים להתבטא בתוצאות הכספיות בטווח זמן קצר בהרבה, כאשר איכותם תימדד ביכולת הגבייה ובניהול המלאי.
לפיכך, אבני הדרך הבאות שיקבעו את ערך החברות אינן קשורות להצהרות כלליות על הביקוש לחשמל. בפרויקט חדרה 2, המבחן המיידי הוא קבלת אישור התעריף מרשות החשמל והוצאת צו תחילת העבודות. עבור שיכון ובינוי, ההוכחה תינתן עם תחילת ההכרה בהכנסות ללא שחיקה במרווחי הביצוע או תביעות מצד המזמין. עבור אלמור חשמל, הצבר החדש נדרש להיתרגם להכנסות ולתזרים מזומנים ללא עלייה חריגה ביתרת חובות הלקוחות בפיגור או באשראי הלקוחות הכללי. הביקוש לתשתיות אנרגיה ומחשוב מוכח, אך כעת נדרש לעקוב אחר היכולת של כל אחת מהחברות לתרגם אותו לגבייה בפועל.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.