פסיפיק אוק ברבעון הראשון: תמורת מימושי הנכסים מגיעה קודם למלווים

פסיפיק אוק פרסמה רבעון ראשון שבו מרכז הכובד עבר מהכנסות שכירות ו NOI לשאלה כמה מזומן יישאר אחרי מלווים, ריבית, עלויות עסקה והסדר חוב. החברה כבר נמצאת בשלב של מכירות נכסים, מיחזורי הלוואות ומגעים מול נושים, והמספרים החשובים ביותר אינם ההפסד של 20.5 מיליון דולר או FFO שלילי של 17.0 מיליון דולר, אלא התזרים. Lincoln Court נמכר בלי תזרים לחברה, Richardson Land עשוי לפרוע את Whitehawk, מימון PORT נותן זמן עם יעדי מכירה נוקשים, ו 110 William תלוי בכך ש DCAS יתחיל לשלם שכירות לפני הארכת החוב. תחזית המזומן של החברה משאירה יתרות מצומצמות, כ 2 מיליון דולר בסוף 2026 ושוב בסוף הרבעון הראשון של 2028, ובאותה מסגרת החברה מציינת שלא יהיו בידיה סכומים מתאימים לפירעון מלא של התחייבויותיה לנושים. גם ההון העצמי החשבונאי, כ 60 מיליון דולר בסוף מרץ, הופך להון שלילי של כ 67 מיליון דולר אחרי התאמות למכירה מהירה ועלויות עסקה, עוד לפני הוצאות מימון והשקעות הון ב PORT. לכן הרבעון הזה אינו עוד עדכון תפעולי של חברת נדל"ן מניב בחו"ל, אלא מסמך מימושים שמראה את סדר התשלומים. החודשים הקרובים יוכרעו לפי אישור ההסדר, גביית השכירות ב 110 William, קצב מכירת בתי PORT והיכולת למכור נכסים בלי שמלווים יבלעו את רוב התמורה.

מה החברה באמת ומה השתנה ברבעון

פסיפיק אוק היא חברת BVI שהוקמה כדי לגייס חוב בישראל באמצעות אג"ח לא המירות, והיא מחזיקה תיק נדל"ן בארה"ב דרך חברות מוחזקות ועסקאות משותפות. בענף כזה מינוף, חוב נכסי ומיחזור הלוואות הם חלק מהמודל. החריגה כאן היא שהחוב כבר אינו כלי מימון שוטף אלא מנגנון שקובע את לוחות הזמנים: החברה אינה עומדת באמות מידה פיננסיות באג"ח, אגרות החוב אינן מדורגות מאז פברואר 2026, ובדוחות קיימת הפניית תשומת לב לספקות משמעותיים סביב המשך פעילותה כעסק חי.

המשכיות הכיסוי חשובה. בניתוח הקודם על נדל"ן אמריקאי בתל אביב השאלה המרכזית סביב פסיפיק אוק היתה מבנה ההסדר וחלוקת התזרים בין הנושים, החברה והמנהל הקודם. הרבעון הנוכחי מעביר את הדיון משאלה משפטית כללית לטבלת שימושים במזומן: מי מקבל את תמורת הנכסים, באיזה סדר, ומה נשאר ברמת החברה שמול האג"ח.

התפעול עצמו כבר מצטמצם. ההכנסות הכוללות ירדו ל 26.9 מיליון דולר, לעומת 32.8 מיליון דולר ברבעון המקביל, והרווח הגולמי ירד ל 8.45 מיליון דולר, לעומת 13.89 מיליון דולר. החברה מסבירה את הירידה בעיקר במימוש נכסים מניבים ב 2025. זה טבעי לחברה שמוכרת נכסים, אבל הוא גם מקטין את ה NOI שעוד יכול לשרת חוב. הרווח התפעולי לפני הוצאות אחרות עמד על 1.95 מיליון דולר בעיקר בזכות עליית שווי של 5.38 מיליון דולר בנדל"ן להשקעה, שנבעה בעיקר מהסכם Richardson Land. אם תמורת המכירה תופנה למלווה, השיערוך לא משפר באותה מידה את הנזילות של החברה.

מימושי הנכסים עוברים דרך המלווים

Lincoln Court הוא המקרה שמסביר את כל הרבעון. הנכס נמכר במאי 2026 בתמורה של כ 24.6 מיליון דולר, מול שווי ספרים של כ 31.8 מיליון דולר וחוב של כ 31.3 מיליון דולר לפני המכירה. כל התמורה שימשה לפירעון ההלוואה הקיימת, והמלווה הסכים לקבל אותה כסילוק מלא, כולל יתרת קרן שלא נפרעה של כ 7.4 מיליון דולר. התזרים לחברה מהעסקה היה אפס.

אותו סדר קדימויות מופיע גם במקורות אחרים. מכירת מניות S-REIT הניבה כ 10.5 מיליון דולר, סכום קטן ביחס למבנה חוב של מאות מיליוני דולרים. Richardson Land נמכרת בעסקה מותנית של כ 12.5 מיליון דולר, ובגלל טענות ההפרה מצד Whitehawk ייתכן שמלוא התמורה נטו תשמש לפירעון חלקי של אותה הלוואה. בהלוואת Bank of America כבר מופעל Cash Sweep, והריבית שנצברה ולא שולמה מאז ספטמבר 2025 עמדה על כ 10.8 מיליון דולר. החברה נדרשת למכור את 1180 Raymond עד יוני 2026 ושלושה נכסים נוספים עד אוגוסט 2026 במסגרת המגעים להסכם Forbearance.

התוצאה היא שהשווי בספרים פחות שימושי לבדו. נכס יכול להימכר, להקטין חוב ולשפר את הסדר מול המלווה, ועדיין לא להוסיף מזומן ברמת החברה. בניתוח כזה צריך להתחיל מהחוב הנכסי, מהשעבודים, מהריבית שלא שולמה וממנגנוני הפיקוח של המלווים, ורק אחר כך לשאול כמה ערך נשאר למחזיקי האג"ח.

תחזית המזומן משאירה מעט מרחב אחרי כל שימושי המזומן

הבדיקה המכרעת היא מצב הנזילות אחרי כל שימושי המזומן: הוצאות סולו, חלוקות מחברות מוחזקות, פירעונות לנושים ותשלומי ריבית אג"ח. זו אינה הערכת תזרים תחזוקתי של נכסים קיימים, אלא בדיקה כמה מזומן נשאר לחברה אחרי מימושים ותשלומים לנושים.

הטבלה מראה מסלול צר מאוד. בשנת 2027 החברה מצפה לחלוקות נטו של 102.2 מיליון דולר, בעיקר ממכירות PORT, Park Highlands ו 110 William, אך 70.3 מיליון דולר מיועדים לריבית אג"ח ועוד 3.0 מיליון דולר לפירעון לנושים. אחרי הרבעון הראשון של 2028 היתרה חוזרת לכ 2.0 מיליון דולר. החברה כותבת שעל בסיס תחזית זו לא יהיו בידיה סכומים מתאימים לפירעון מלא של התחייבויותיה לנושים, לרבות מחזיקי האג"ח.

ההתאמה להון העצמי מחזקת את אותה מסקנה. מהון של 60 מיליון דולר בסוף מרץ 2026, החברה מציגה ירידה להון שלילי של 67 מיליון דולר אחרי התאמות בגין מכירה מהירה של נדל"ן להשקעה, התאמות ל 110 William ולהחזקות Opportunity Zone, ועלויות מכירת נכסי PORT, Eight & Nine ו Park Highlands. ההתאמות האלה אינן כוללות הוצאות מימון, השקעות הוניות ב PORT ורווח או הפסד תפעולי.

110 William ו PORT קובעים אם הערך יהפוך לחלוקה

110 William הוא מקור הערך הגדול בתחזית, וגם החסם המעשי המרכזי. החברה מניחה מכירה בשנת 2027 לפי כ 422.1 מיליון דולר, עם חלוקה צפויה של כ 63.6 מיליון דולר לחברה אחרי פירעון הלוואות ושירות חוב נוסף. באותו נכס, DCAS, שוכר עיריית ניו יורק, ביטל את אישור ההשלמה המהותית לשלב השלישי, לא אכלס את השטח ולא החל לשלם שכירות בגינו. החברה דורשת תשלום שכירות והחזרי הוצאות של כ 19 מיליון דולר, והצעת הפשרה כוללת Stand Still ושחרור הדרגתי של כ 14 מיליון דולר לחשבון נאמנות לצורך השלמת שיפורים.

העיכוב כבר הגיע למימון הנכס. בשל אי התשלום מ DCAS נוצר לתאגיד הנכס גירעון תזרימי של כ 11.5 מיליון דולר, שחלק ממנו מימנה החברה מתחילת 2026. תאגיד הנכס אינו עומד במלוא תשלומי ההלוואה הבכירה והלוואת המזנין, והריבית שלא שולמה סמוך לפרסום הדוח עמדה על כ 1.0 מיליון דולר בהלוואה הבכירה וכ 1.9 מיליון דולר בהלוואת המזנין. הארכת ההלוואה הבכירה ביולי 2026 תלויה, בין היתר, בכך ש DCAS יתחיל לשלם דמי שכירות.

PORT קיבל מימון חדש של 216 מיליון דולר בריבית SOFR + 4.75%, לתקופה של 15 חודשים עם שתי אופציות הארכה של 6 חודשים. כנגד ההלוואה משועבדים 2,077 בתי מגורים ומניות התאגידים הלווים. הלווים צריכים למכור 150 בתי מגורים בחצי השנה הראשונה ואחר כך 100 בתי מגורים בכל רבעון. אי עמידה ביעדי המכירה היא עילה לפירעון מיידי, וגם חוסמת חלוקות מהתאגידים הלווים לחברה. במקביל קיימת מחלוקת מול POCA, חברת הניהול הקודמת, שטוענת לזכויות בתקבולים ממניות PORT.

מסקנות

פסיפיק אוק ברבעון הראשון נראית יותר כמו תיק מימושים בפיקוח נושים מאשר חברת נדל"ן מניב שמודדים דרך NOI. ההסדר יכול לסדר לוחות זמנים ולמנוע מכירה כאוטית יותר, אך תחזית החברה עצמה אינה תומכת בפירעון מלא של ההתחייבויות. הטיעון הנגדי הוא שאישור הסדר, תשלום שכירות מ DCAS, עמידה ביעדי PORT ומכירת 110 William קרוב לשווי הספרים ישפרו את שיעור ההחזר לנושים. עד שהאירועים האלה יתקדמו יחד, מכירות הנכסים נראות בעיקר כפירעון למלווים לפני שהן מייצרות ערך למחזיקי האג"ח.