ארזים ברבעון הראשון: עלויות חידוש השכירות שחקו את המרווח לפני מימון מחדש של 165.7 מיליון ש"ח

ארזים פתחה את 2026 עם רבעון שמראה כיצד הנכסים ממשיכים לייצר שכירות, בזמן שהחברה נדרשת להפוך את ההכנסה הזו למסלול מימון עד אפריל 2027. הרווח הנקי עלה ל 2.0 מיליון ש"ח, בעיקר בזכות ירידה בהוצאות המימון והיעדר הפחתות שווי. עם זאת, הפעילות השוטפת ייצרה תזרים שלילי של 2.6 מיליון ש"ח, והרווח הגולמי ירד ל 5.3 מיליון ש"ח. הירידה במרווח נובעת מקפיצה בעלות ההכנסות ל 0.8 מיליון ש"ח, המשקפת הוצאות להתנהלות מול השוכרים סביב הארכת החוזים. החברה כבר משלמת על שימור ההכנסה העתידית, עוד לפני שהציגה חוזים חתומים ליוני 2027. במקביל, תזרים המזומנים החזוי לשנת 2027 נשען על מימון מחדש או גיוס של 165.7 מיליון ש"ח, מול תשלומי אג"ח של 172.2 מיליון ש"ח. השווי בליש"ט נותר יציב והשוכרים ממשיכים לשלם, אך פירעון החוב ידרוש חתימה על הארכות השכירות והשלמת המימון מחדש.

השכירות עדיין נכנסת, שכבת השוק היא האג"ח

החברה מחזיקה פורטפוליו קטן ומרוכז של נכסי תעשייה ומזון בבריטניה, בעיקר נכסי Capella, ומממנת אותו דרך שתי סדרות אג"ח בישראל. המודל העסקי נשען על שכר דירה בליש"ט מול חוב צמוד למדד בישראל, כאשר הפער בין המטבעות משפיע ישירות על ההון ועל יכולת המיחזור.

למרות העלייה ברווח הנקי ל 2.0 מיליון ש"ח, הגירעון בהון העמיק ל 44.0 מיליון ש"ח, הגירעון בהון החוזר המאוחד הגיע ל 8.3 מיליון ש"ח, ורואי החשבון ממשיכים להפנות תשומת לב לספקות משמעותיים בדבר המשך קיום החברה כעסק חי. בהיעדר מניה סחירה שמספקת תמחור שוטף, האיתות המעשי מגיע ממחירי האג"ח ומהיכולת לייצר מזומן עד אפריל 2027. הרבעון הראשון מוסיף לתמונה נתון תפעולי: המשא ומתן מול השוכרים כבר דורש הוצאות בפועל, בזמן שהפתרון המימוני עדיין מופיע כהנחה חזויה ולא כעסקה סגורה.

המו"מ עם השוכרים כבר עבר לשורת העלות

ההכנסות משכירות הסתכמו ב 6.1 מיליון ש"ח, ירידה של 4.7% מול הרבעון המקביל. הירידה נובעת משער הליש"ט הממוצע, שקיזז עלייה בשכר הדירה במטבע המקור. במקביל, עלות ההכנסות קפצה מ 0.3 מיליון ש"ח ל 0.8 מיליון ש"ח, בעקבות הוצאות להתנהלות מול השוכרים לקראת חידוש החוזים.

הוצאות על שימור שוכרים משרתות את שווי הנכס כאשר הן מסתיימות בחוזה חתום. בארזים, העלות כבר נרשמה בדוח הרווח וההפסד, אך ההארכות טרם הבשילו להסכמים מחייבים. מעריך השווי מציין כי בשני נכסי Park Cakes (Oldham ו Bolton), השוכר מעוניין לקדם את אופציית ההארכה, אך המהלך טרם הושלם.

הפער בין שכר הדירה הנוכחי לשכר הדירה הראוי נותר משמעותי: פורטפוליו Capella מוערך ב 33.34 מיליון ליש"ט, עם שכר דירה עובר נטו של 5.456 מיליון ליש"ט ושכר דירה שוקי נטו של 4.334 מיליון ליש"ט. אם השוכרים יאריכו את החוזים בתנאים קרובים לשכירות הנוכחית, הוצאות הרבעון ישתקפו כמחיר סביר להגנה על התזרים. עיכוב בהארכות או חתימה בתנאים נמוכים יותר יהפכו את שחיקת המרווח הנוכחית לסימן מקדים ללחץ התזרימי של 2027.

שנת 2027 עדיין נשענת על מימון חדש

הגמישות התזרימית של החברה הצטמצמה ברבעון הראשון. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 2.6 מיליון ש"ח, בעקבות תנועה שלילית של 4.0 מיליון ש"ח בסעיפי זכאים, יתרות זכות והתחייבויות מס. פעילות ההשקעה הכניסה 1.3 מיליון ש"ח מפדיון פיקדונות מוגבלים, ופעילות המימון צרכה 2.8 מיליון ש"ח לפירעון אג"ח. כתוצאה מכך, יתרת המזומן המאוחדת ירדה מ 9.4 מיליון ש"ח ל 5.3 מיליון ש"ח.

ברמת חברת האם (סולו), המזומן ירד ל 137 אלף ש"ח בלבד בסוף מרץ, למרות קבלת 4.7 מיליון ש"ח מפירעון הלוואות מחברות בנות ופדיון פיקדונות. התזרים השוטף של החברה עצמה היה שלילי ב 3.9 מיליון ש"ח. הנתונים ממחישים את התלות המוחלטת של החברה הציבורית בהעלאת מזומן מהחברות הבנות ובניהול חשבונות ההסדר כדי לשרת את החוב.

התזרים החזוי לשנת 2027 נשען על גיוס הון, גיוס חוב או מימון מחדש נטו בהיקף של 165.7 מיליון ש"ח. סכום זה אמור לכסות את עיקר תשלומי הקרן והריבית למחזיקי האג"ח, שעומדים על 172.2 מיליון ש"ח באותה שנה. התזרים השוטף החזוי ל 2027 מסתכם ב 20.9 מיליון ש"ח בלבד, וגם הוא מותנה בתשלום סדיר של דמי השכירות.

האירועים שלאחר תאריך המאזן טרם הבטיחו את מקורות המימון. אסיפות מחזיקי שתי הסדרות הסמיכו נציג לניהול משא ומתן מול החברה, אך המגעים טרם החלו נכון למועד פרסום הדוחות. במקביל, פקעה תקופת ההתחייבות להימנע מעסקאות סותרות סביב מזכר כוונות קודם, והחברה בוחנת חלופות נוספות. המהלכים האלה מעידים על ניסיונות הסדרה, אך טרם הבשילו למקור מזומן חתום.

השווי בליש"ט לא ירד, השקל והמדד מזיזים את ההון

שווי הנדל"ן להשקעה במטבע המקור נותר ללא שינוי, ופורטפוליו Capella המשיך להירשם לפי 33.34 מיליון ליש"ט. עם זאת, במאזן השקלי ירד שווי הנדל"ן ל 154.8 מיליון ש"ח לעומת 158.6 מיליון ש"ח בסוף 2025, בעקבות היחלשות הליש"ט. תנועת המטבע פגעה ישירות בהון: החברה רשמה הפסד כולל אחר מתרגום דוחות כספיים בסך 3.4 מיליון ש"ח, שקיזז לחלוטין את הרווח הנקי של הרבעון.

מגמת המטבע נמשכה גם לאחר תאריך המאזן, כאשר שער הליש"ט ירד מכ 4.18 ש"ח בסוף מרץ לכ 3.77 ש"ח במועד אישור הדוחות. מאחר שהנכסים וההכנסות נקובים בליש"ט ואילו החוב נקוב בשקלים, היחלשות המטבע הבריטי שוחקת את ההון השקלי ומעלה את יחס המינוף מנקודת המבט של מחזיקי האג"ח.

במקביל, החוב צמוד למדד המחירים לצרכן בישראל, כאשר כל עלייה של 1% במדד מקטינה את הרווח בכ 1.8 מיליון ש"ח. ברבעון הראשון המדד ירד ב 0.1%, מה שהוביל לירידה בהוצאות המימון. אולם לאחר תאריך המאזן המדד עלה ב 1.55%, נתון שצפוי להכביד על הוצאות המימון בהמשך השנה.

מחירי האג"ח משקפים את הסיכון המצטבר: השווי ההוגן של סדרה 2 עמד בסוף מרץ על 32.3 מיליון ש"ח מול ערך בספרים של 37.4 מיליון ש"ח, וסדרה 4 נסחרה בשווי הוגן של 111.7 מיליון ש"ח מול 138.9 מיליון ש"ח בספרים. הפער של כ 32.4 מיליון ש"ח בין השווי ההוגן לערך בספרים ממחיש את פרמיית הסיכון שהשוק דורש לקראת פירעונות 2027.

מסקנות

נכסי ארזים ממשיכים לייצר הכנסה, אך עלויות חידוש השכירות, התזרים השלילי מפעילות שוטפת והצורך במימון של 165.7 מיליון ש"ח מעבירים את כובד המשקל לביצוע הפיננסי. כדי לצלוח את פירעונות 2027, החברה נדרשת לתרגם את ההתנהלות מול השוכרים לחוזים חתומים, ולהפוך את המגעים מול מחזיקי האג"ח למקור מימון ממשי.

מנגד, השווי בליש"ט נותר יציב, השוכרים ממשיכים לשלם, השוכר המרכזי בנכסי Park Cakes מאותת על כוונה להאריך חוזים, והחברה אף ביצעה פירעון מוקדם חלקי בסדרה 4 מתוך עודפי שכירות. המבחן ברבעונים הקרובים יתמקד בחתימה על הארכות השכירות, בהשלמת המימון מחדש, ובגביית דמי השכירות ללא שחיקה נוספת במרווח. ללא התקדמות בסעיפים אלה, הרווח הנקי של הרבעון הראשון יישאר משני לעובדה ששנת 2027 עדיין ממומנת בעיקר על בסיס הנחות עתידיות.