גאון אחזקות ברבעון הראשון: ירידת הלקוחות ואשראי ספקים מימנו פירעון אשראי לפני סדרה ד
גאון אחזקות פתחה את 2026 עם רווח נקי של 10.3 מיליון ש"ח, כמעט ללא שינוי, ועם תזרים מפעילות שוטפת של 60.5 מיליון ש"ח בזכות ירידה ביתרת הלקוחות ועלייה בספקים. הקבוצה החזירה אשראי קצר, חברת האם קיבלה הקלה מהמרת חלק מסדרה ד' למניות, ו 2027 עדיין תלויה בדיבידנדים, מיחזור חוב או מימוש חלק מקבוצת גאון.
גאון אחזקות סיפקה ברבעון הראשון תשובה ראשונה לשאלה שטרם הוכרעה אחרי 2025: האם הרווח של הקבוצה יכול להפוך למזומן לפני שחברת האם נדרשת שוב למימון או למימוש ערך. ברמת הקבוצה, התשובה ברבעון הזה חיובית: רווח נקי של 10.3 מיליון ש"ח כמעט לא זז מול הרבעון המקביל, לצד תזרים מזומנים מפעילות שוטפת שקפץ ל 60.5 מיליון ש"ח, בעיקר מפני שיתרת הלקוחות ירדה והספקים מימנו חלק גדול יותר מהפעילות. השיפור איפשר לפרוע אשראי קצר, להוריד את לחץ ההון החוזר ולהגדיל מזומן בקבוצה, וזה שינוי ממשי ביחס לשנה שבה מלאי, לקוחות והשקעות בלעו חלק גדול מהרווח. ברמת חברת האם, אחרי תאריך המאזן הומרו כ 6.4 מיליון ש"ח מסדרה ד' למניות, ולכן פירעון יוני 2026 נראה קטן ונוח יותר. 2027 עדיין נשענת על 30 מיליון ש"ח מדיבידנדים, פירעון הלוואות או מימושים מלמטה. במקביל, זרוע הייזום, התכנון והביצוע קיבלה עוד זכייה ברמת גן בהיקף של כ 62 מיליון ש"ח, בזמן שתוצאת המגזר עברה להפסד של 0.7 מיליון ש"ח ברבעון. לכן הרבעון מוכיח שהפעילות השוטפת מייצרת מזומן, ומיד מזכיר שהערך לבעלי המניות נקבע לפי נגישות המזומן בחברת האם ולפי היכולת של הפרויקטים החדשים לייצר רווח מעבר להגדלת הכנסות.
ירידת הלקוחות ואשראי הספקים החזירו מזומן לקבוצה
העסק של הקבוצה יושב בין תעשייה, סחר וזרוע ייזום, תכנון וביצוע. התעשייה מייצרת ומשווקת צנרת פלדה, צנרת פלסטיק, מגופים וברזים לתשתיות מים, דלק וגז ולמערכות בתוך מבנים. הסחר מוכר מוצרים לתשתיות, אינסטלציה, כיבוי אש, חשמל, אמבט, מטבח, השקיה וגינון. זרוע הביצוע פועלת במכרזים ובעבודות קבלניות, בעיקר מול גופים ממשלתיים, מוניציפליים, תאגידי מים ותאגידים חקלאיים.
המודל הזה יוצר רווח דרך מרווחים ומחזור פעילות, ובמקביל צורך מזומן דרך מלאי, אשראי ללקוחות ותנאי תשלום מול ספקים. מעליו נמצאת חברת האם, שמחזיקה 68.4% מקבוצת גאון וצריכה לממן אג"ח, הוצאות סולו ופירעונות מתוך מזומן, דיבידנדים, מיחזור חוב או מימוש חלק מההחזקה. לכן הרבעון הראשון חשוב יותר מהרווח הנקי עצמו. ההכנסות עלו ב 4.4% ל 191.0 מיליון ש"ח, הרווח הגולמי עלה ב 7.0% ל 45.8 מיליון ש"ח, והרווח מפעולות רגילות נשאר כמעט ללא שינוי, 20.1 מיליון ש"ח. התובנה נמצאת בתזרים.
תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 60.5 מיליון ש"ח, לעומת 2.7 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. ירידה ביתרת הלקוחות תרמה 20.3 מיליון ש"ח, עלייה בספקים תרמה 17.7 מיליון ש"ח, והמלאי גדל ב 2.1 מיליון ש"ח. כלומר, הקבוצה קיבלה מזומן חזרה מלקוחות, שילמה לספקים בקצב איטי יותר או קיבלה מהם אשראי רחב יותר, והשתמשה בזה כדי לפרוע חוב קצר.
הבדיקה הנכונה כאן היא הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן בפועל. אחרי 60.5 מיליון ש"ח מפעילות שוטפת, הקבוצה השקיעה נטו 3.9 מיליון ש"ח, ופעילות המימון צרכה 32.4 מיליון ש"ח. בתוך פעילות המימון בלט פירעון אשראי קצר של 24.9 מיליון ש"ח, לצד פירעון הלוואות ארוכות של 4.4 מיליון ש"ח ופירעון קרן חכירה של 2.9 מיליון ש"ח. לאחר השפעת מט"ח שלילית של 1.2 מיליון ש"ח, המזומן בקבוצה עלה ב 23.0 מיליון ש"ח.
השיפור הזה סוגר חלק מהנקודות שעלו ב הניתוח השנתי על 2025 וב ניתוח ההמשך על המלאי והלקוחות. בסוף 2025 המלאי עמד על 278.4 מיליון ש"ח ויתרת הלקוחות על 248.9 מיליון ש"ח. בסוף מרץ 2026 המלאי כמעט לא ירד, 280.6 מיליון ש"ח, ובמקביל יתרת הלקוחות ירדה ל 228.5 מיליון ש"ח והאשראי הקצר ירד מ 258.6 מיליון ש"ח ל 233.8 מיליון ש"ח. ברבעון שבו המכירות במרץ נפגעו ממבצע שאגת הארי, ירידה בלקוחות יכולה לשקף גם עיתוי מכירות ותנאי אשראי. הרבעון בכל זאת הראה שהרווח יכול להגיע לקופה כאשר הלקוחות יורדים והספקים מממנים יותר מהמחזור.
המרת סדרה ד' מקטינה את יוני, 2027 צריכה כסף מקבוצת גאון
ברמת חברת האם הרבעון מקטין את הלחץ הקרוב, לא את התלות המבנית. לחברה סולו היו בסוף מרץ 14.7 מיליון ש"ח מזומן, מול התחייבויות קצרות של 18.2 מיליון ש"ח. אחרי תאריך המאזן ועד מועד אישור הדוחות הומרו אג"ח סדרה ד' בסך כ 6.4 מיליון ש"ח למניות, ולכן יתרת סדרה ד' במועד אישור הדוחות ירדה לכ 9.1 מיליון ש"ח. החברה גם מחזיקה בקו אשראי בנקאי של 15 מיליון ש"ח עד מרץ 2027 כנגד שעבוד של כ 6% ממניות קבוצת גאון.
הקובננטים רחוקים מאוד. ההון העצמי סולו עמד על 262.7 מיליון ש"ח מול דרישה של 135 מיליון ש"ח, יחס החוב הפיננסי סולו נטו ל CAP סולו נטו עמד על 17.04%, יחס החוב הפיננסי המאוחד נטו ל CAP המאוחד נטו עמד על 36.98%, ויחס החוב נטו לבטוחות בסדרה ה' עמד על 18.58% מול תקרה של 50%. לכן הבעיה אינה הפרת אמת מידה קרובה. הבעיה היא הדרך שבה חברת האם תביא כסף בזמן, בלי להקטין יותר מדי את הגמישות סביב נכס הליבה שלה.
תזרים הסולו החזוי מסביר את הפער. בשנת 2026 קו האשראי מכסה את הפער הקרוב לאחר המרת חלק מסדרה ד'. בשנת 2027 המקורות החזויים הם כבר 30 מיליון ש"ח מדיבידנדים מחברות מוחזקות, פירעון הלוואות גאון סחר או מהלכים דומים, מול שימושים של 35.5 מיליון ש"ח. רשימת החלופות כוללת גם הנפקת הון, מיחזור חוב, הנפקת סדרת אג"ח חדשה כנגד מניות קבוצת גאון, מימוש חלק ממניות קבוצת גאון או מימוש השקעה בשיווק בוטנים. שווי ההחזקה בקבוצת גאון סמוך למועד החתימה עמד על כ 573 מיליון ש"ח. המזומן של חברת האם עדיין צריך להגיע דרך פעולה פיננסית או חלוקה מלמטה.
רמת גן מוסיפה צבר, מפעל הגילוון מוסיף סיכון משפטי
הזכייה הנוספת ברמת גן היא אירוע עסקי חיובי. לבדה, היא עדיין אינה משנה את איכות הרווח. גאון אגרו קיבלה בפברואר 2026 הודעת זכייה במכרז נוסף של עיריית רמת גן לתכנון, הקמה, הפעלה ותחזוקה של מערכת פנאומטית לפינוי פסולת בתמ"ל 1038. התמורה הכוללת צפויה להסתכם בכ 62 מיליון ש"ח: כ 18 מיליון ש"ח לתכנון והקמה, כ 30 מיליון ש"ח לחיבור מבנים, וכ 14 מיליון ש"ח להפעלה ותחזוקה עד 15 שנה. התשלום יגיע לפי קצב התקדמות העבודות, והפרויקט יבוצע בשיתוף תאגיד ספרדי עם ניסיון בתחום.
היקף זה מתחבר ל ניתוח ההמשך על רמת גן ו TMNG: זרוע הביצוע מוכיחה שהיא יודעת לזכות בעבודות ולבנות צבר. התוצאות המגזריות ברבעון מציבות את נפח הפעילות מול המרווח. הכנסות מגזר הייזום, התכנון והביצוע עלו ל 24.6 מיליון ש"ח, לעומת 20.1 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, ותוצאת המגזר עברה מרווח של 1.0 מיליון ש"ח להפסד של 0.7 מיליון ש"ח. התעשייה והסחר נשאו את הרווח.
מגזר התעשייה הגדיל תוצאה ל 24.4 מיליון ש"ח, והסחר הגדיל תוצאה ל 6.0 מיליון ש"ח. זרוע הביצוע קיבלה עוד הוכחת שוק. היא טרם הוכיחה שכל שקל צבר חדש מגיע עם מרווח שמצדיק את ההון, כוח האדם והסיכון הקבלני. ברבעונים הקרובים השוק יצטרך לראות שהעבודות ברמת גן, TMNG ושאר פעילות הביצוע מתחילות להוסיף רווח מגזרי.
בצד התעשייתי, מפעל הגילוון בעכו הפך ממקור נראות אפשרי לסיכון משפטי שעדיין קשה לכמת. צינורות גילוון חתמה בפברואר 2024 על מזכר הבנות מחייב עם לקוח לשירותי גילוון באבץ חם בהיקף חודשי מינימלי של 1,200 טון, עם מחירון צמוד לחומרי גלם. לצד השירותים ניתנה ללקוח אופציה לשכור את עיקר השטח התפעולי והציוד במפעל לכ 7.5 שנים, בדמי שכירות בסיסיים של 500 אלף ש"ח לחודש בתוספת מע"מ. במרץ 2026 צינורות גילוון הודיעה על ביטול מלא של מזכר ההבנות, ובמאי 2026 התקבל כתב תביעה ובקשה לסעדים זמניים. הלקוח מבקש, בין היתר, צו לאכיפת הסכם השכירות שלטענתו השתכלל, ולחלופין סעד כספי שהועמד לצורכי אגרה על כ 53.4 מיליון ש"ח. בשלב הזה אין הערכה לסיכויי התביעה. במגזר שבו התעשייה היא מקור הרווח המרכזי, זה דגל צהוב סביב איכות הנראות של פעילות הגילוון.
ההמשך תלוי בגבייה, בדיבידנדים ובמרווחי הביצוע
הרבעון הראשון משפר את מצב הנזילות של גאון אחזקות ביחס לסוף 2025. ירידה ביתרת הלקוחות, עלייה בספקים ופירעון אשראי קצר הם סימנים טובים יותר מרווח נקי יציב. הם מראים שהקבוצה יכולה להחזיר מזומן מתוך הפעילות כאשר העיתוי עובד לטובתה. אם ברבעונים הבאים יתרת הלקוחות תישאר נמוכה יותר, המלאי לא יגדל שוב והאשראי הקצר לא יחזור לעלות, אפשר יהיה לקרוא את 2025 כשנת עומס תזרימי ולא כבעיה מבנית.
החסם נשאר בשתי שכבות. הראשונה היא חברת האם: לאחר המרת חלק מסדרה ד', יוני 2026 נראה ניתן לניהול, ו 2027 עדיין דורשת כסף מקבוצת גאון, מיחזור חוב, דיבידנדים או מימושים. השנייה היא זרוע הביצוע: רמת גן מוסיפה נראות, והמגזר צריך לעבור מהפסד לרווח כדי שהצבר יהיה מנוע ערך מעבר למחזור. תזת הנגד סבירה: ייתכן שהשוק עוד ממעיט בערך ייצור המזומן, הקובננטים הרחוקים והזכיות החדשות. כדי שהתזה הזו תתחזק, החברה צריכה להראות בעוד 2 עד 4 רבעונים שהלקוחות והספקים לא הסתפקו בתיקון רבעון אחד, שהמזומן באמת עולה לחברת האם, ושעבודות הביצוע מתחילות להרוויח.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.