אקסל ברבעון הראשון: הגבייה מלקוחות החזירה את התזרים, הרכישות הוסיפו חוב ותמורה מותנית

אקסל מציגה רבעון ראשון שמתחיל לתקן את החולשה התזרימית של 2025 דרך גבייה חזקה מלקוחות ואיחוד רכישות, אך הרווח לבעלי המניות טרם התאושש. התזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב 34.1 מיליון ש"ח, בעיקר בזכות ירידה של 34.9 מיליון ש"ח ביתרת הלקוחות. במקביל, הרווח הנקי עבר להפסד של 2.3 מיליון ש"ח, משום שהוצאות המימון, ההפחתות ועלויות העסקאות כבר מכבידות על השורה התחתונה. סטארלייט ונקסטוייב מספקות סימן חיובי ראשון עם תרומה של 8.7 מיליון ש"ח להכנסות ו 4.6 מיליון ש"ח לרווח הנקי מאז השלמת העסקה, בעוד סינאל מציגה הפסד לפני מס במגזר ניהול פעילות העובד. הרבעון הנוכחי מחליף את שאלת התזרים בשתי שאלות חדשות: האם הגבייה מלקוחות תישאר חזקה גם כשהפעילות תצמח, והאם הרכישות ייצרו מספיק רווח כדי לכסות את החוב, התמורה המותנית וההפחתות שהן הכניסו למאזן. ברבעונים הקרובים החברה תיבחן פחות דרך שורת ההכנסות ויותר דרך יתרת הלקוחות, הוצאות המימון, והתרומה המלאה של סטארלייט, נקסטוייב וסינאל לרווח לפני מס.

הכרות עם החברה

אקסל צמחה מחברת ייבוא והפצה של ציוד תקשורת לקבוצת טכנולוגיה שנבנית באמצעות רכישות, שירותי סייבר, אינטגרציה, פעילות ענן ותוכנה, וגם סינאל בתחום ניהול פעילות העובד בארגון. המודל הכלכלי שלה משלב שני מנועים שונים: פעילות הפצה ושירותים שדורשת אשראי ללקוחות, ואסטרטגיית רכישות שמוסיפה יכולות, הכנסות ותזרים פוטנציאלי יחד עם חוב, תמורות מותנות והפחתות.

החלוקה המגזרית של הרבעון מסבירה למה ניתוח לפי ההכנסות בלבד מפספס את העיקר. תחום ציוד התקשורת, אבטחת המידע והתוכנה נשאר הגדול ביותר וגם הרווחי ביותר לפני מס. תחום הסייבר ממשיך להיות חיובי, ושיעור הרווח לפני מס שלו נמוך יותר מאשר ברבעון המקביל. סינאל נכנסת לתמונה כמגזר שלישי עם הכנסות משמעותיות ועם הפסד לפני מס.

המשמעות היא ש אקסל נמצאת בשלב מעבר. ברמת הפעילות, היא רחבה יותר, הרווח הגולמי גבוה יותר, וההכנסות החוזרות קרובות ל 40% מהמחזור. ברמת בעלי המניות, הפעילות הזו צריכה לממן את הוצאות הריבית, ההפחתות, ולייצר מזומן בפועל אחרי גבייה.

הרווח התפעולי השתפר לפני שהרווח הנקי חזר

הכנסות הרבעון עלו ל 115.3 מיליון ש"ח, לעומת 103.1 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, עלייה של כ 12%. ההנהלה מייחסת את הגידול בעיקר לאיחוד סינאל ברבעון הרביעי של 2025 ולאיחוד סטארלייט ונקסטוייב במהלך הרבעון הנוכחי. שני גורמי לחץ חיצוניים קיזזו חלק מהצמיחה: ירידת שער הדולר מול השקל, שלהערכת החברה פגעה בהכנסות בכ 12 מיליון ש"ח, ומבצע שאגת הארי, שגרם לדחיית משלוחים והזמנות בהיקף של לפחות 5 מיליון ש"ח.

השיפור הבולט יותר ניכר ברווח הגולמי. הרווח הגולמי עלה ל 36.2 מיליון ש"ח, ושיעור הרווח הגולמי קפץ ל 31.4% מ 22.1%. זו קפיצה חריגה לחברה שיש בה גם יבוא, הפצה ואינטגרציה, וההסבר רחב ממחיר או ביקוש. החברה מייחסת את השיפור לאיחוד חברות בעלות שיעורי רווחיות גבוהים יותר ולשינוי במוצרים ובמכירות. הרכישות לא רק הגדילו את המחזור, אלא גם שיפרו את תמהיל הרווחיות של הקבוצה.

הבעיה מתחילה מתחת לרווח הגולמי. הוצאות מכירה ושיווק, הנהלה וכלליות ומחקר ופיתוח עלו יחד מהר יותר מההכנסות, בעיקר בגלל איחוד חברות, הפחתת עודפי עלות, הקמת פעילויות חדשות, תגמול מבוסס מניות והוצאות עסקה. הרווח מפעולות ירד ל 4.0 מיליון ש"ח מ 4.5 מיליון ש"ח, למרות הקפיצה ברווח הגולמי.

שכבת המימון הפכה את השיפור התפעולי להפסד. הוצאות המימון נטו עלו ל 5.5 מיליון ש"ח, לעומת 1.0 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, בעיקר בגלל השפעת הירידה בדולר בסך כ 2.5 מיליון ש"ח, עלויות מימון של הלוואות ואג"ח, איחוד חברות ושערוך תמורות מותנות. לכן הרווח לפני מס עבר מרווח של 3.6 מיליון ש"ח להפסד של 1.5 מיליון ש"ח, והרווח הנקי עבר מרווח של 2.6 מיליון ש"ח להפסד של 2.3 מיליון ש"ח.

ה EBITDA המתואם, מדד הנהלה שאינו מבוקר ואינו סקור, עלה ל 13.1 מיליון ש"ח מ 8.6 מיליון ש"ח. הנתון הזה מקבל משמעות רק כשבוחנים כמה ממנו נשחק בהפחתות ומימון, וכמה ממנו מתורגם למזומן בפועל אחרי שינויים בהון החוזר. ברבעון הזה הרווח הנקי נשאר חלש, והתזרים השתפר מאוד.

גבייה מלקוחות החזירה מזומן לרבעון אחד

השאלה המרכזית ב ניתוח השנתי הקודם היתה הפער בין EBITDA לבין מזומן. הרבעון הראשון מציג שיפור: תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 34.1 מיליון ש"ח, לעומת תזרים שלילי של 3.1 מיליון ש"ח ברבעון המקביל ושלילי של 5.5 מיליון ש"ח בכל 2025. הרבעון הסתיים בהפסד, ולכן מקור התזרים נובע משינויים בהון החוזר, ובראשם גבייה מלקוחות.

הסעיף שמזיז את התזרים הוא לקוחות. ירידה ביתרת הלקוחות תרמה 34.9 מיליון ש"ח לתזרים, בזמן שירידה במלאי הוסיפה 3.4 מיליון ש"ח ועלייה בספקים הוסיפה 2.8 מיליון ש"ח. הקיזוז הגיע מירידה בזכאים ויתרות זכות, שגרעה 8.9 מיליון ש"ח, ומירידה במוסדות, שגרעה 2.5 מיליון ש"ח. כך נבנה תזרים שוטף חיובי למרות הפסד נקי.

עם זאת, התמונה המלאה מורכבת יותר. יתרת הלקוחות ירדה ל 160.4 מיליון ש"ח לעומת 188.7 מיליון ש"ח בסוף 2025, שיפור ברור. היא נותרה גבוהה מ 151.6 מיליון ש"ח בסוף הרבעון המקביל. גם ממוצע אשראי הלקוחות בתקופת הדוח, כ 152.0 מיליון ש"ח, גבוה בהרבה מממוצע אשראי הספקים, כ 62.6 מיליון ש"ח. כלומר, העסק ממשיך לממן לקוחות בהיקף גדול, גם אחרי רבעון גבייה מוצלח.

מצב הנזילות הכולל מורכב יותר מהתזרים השוטף לבדו. אחרי תזרים שוטף חיובי של 34.1 מיליון ש"ח, החברה השתמשה ב 36.9 מיליון ש"ח לפעילות השקעה, בעיקר רכישת חברות ועסקים שאוחדו לראשונה בסך 34.7 מיליון ש"ח. פעילות המימון הוסיפה 30.8 מיליון ש"ח, בעיקר הנפקת אג"ח וכתבי אופציה בסך 56.2 מיליון ש"ח, בקיזוז פירעון אשראי בנקאי נטו של 22.1 מיליון ש"ח ופירעון חכירות של 1.9 מיליון ש"ח. בסופו של דבר, הרבעון הסתיים בעלייה במזומן משום שהחברה גבתה מלקוחות וגם גייסה חוב. הפעילות לבדה לא מימנה את כל שלב הרכישות.

הרכישות כבר מייצרות פעילות, וגם מעלות את רף ההוכחה

סטארלייט ונקסטוייב הן הסיבה הטובה ביותר לראות את הפוטנציאל מעבר להפסד הנקי. העסקה הושלמה ב 3 בפברואר 2026, ומאז מועד הרכישה ועד סוף מרץ החברות תרמו 8.7 מיליון ש"ח להכנסות ו 4.6 מיליון ש"ח לרווח הנקי המאוחד. אחרי סוף הרבעון, החברות דיווחו על הזמנות חדשות בחודשים פברואר ומרץ, שלפי החברה משקפות גידול של כ 50% בהכנסות וברווח הגולמי לעומת ממוצע 2025 שלהן.

המחיר של אותה עסקה משתקף במאזן. עלות צירוף העסקים של סטארלייט ונקסטוייב נאמדה ב 81.3 מיליון ש"ח, מתוכה 49.2 מיליון ש"ח במזומן ותמורה מותנית בשווי הוגן של 32.1 מיליון ש"ח במועד ההשלמה, שעלתה ל 32.4 מיליון ש"ח בסוף מרץ. במסגרת הקצאת עלות הרכישה נרשמו נכסים בלתי מוחשיים של 43.3 מיליון ש"ח ומוניטין של 43.1 מיליון ש"ח. התרומה הראשונית חיובית, אך המאזן כבר סופג חוב, תמורה מותנית והפחתות, כך שההזמנות צריכות להפוך לרווחיות חוזרת.

סינאל מספקת את התזכורת למה רכישה אינה מסתיימת ביום ההשלמה. הסכם הפשרה שנחתם במרץ 2026 שינה את מבנה התמורה בעסקת סינאל: הלוואת מוכר של כ 10.3 מיליון ש"ח ב 12 תשלומים רבעוניים, ושתי תמורות מותנות של 5 מיליון ש"ח כל אחת, לפי רמות רווח של 8.3 מיליון ש"ח ו 11 מיליון ש"ח באחת מהשנים 2026 עד 2028. השווי ההוגן של התמורות המותנות בגין סינאל עמד בסוף מרץ על כ 7.4 מיליון ש"ח.

מול המבנה הזה, סינאל טרם נותנת תרומה חיובית לשורה התחתונה. מגזר ניהול פעילות העובד בארגון תרם ברבעון הכנסות של 16.9 מיליון ש"ח ו EBITDA מתואם של 1.5 מיליון ש"ח, ולצדם הפסד תפעולי של 1.8 מיליון ש"ח והפסד לפני מס של 3.2 מיליון ש"ח. זה שיפור לעומת נקודת הפתיחה של 2025 רק אם הרבעונים הבאים יראו שההפסד המגזרי מצטמצם ושבסיס הלקוחות מתייצב. ברבעון הראשון אין כרגע מספיק הוכחה לכך.

שכבת החוב לא נראית מתוחה מיידית. אג"ח סדרה א' נושאות ריבית שנתית של 5%, הריבית האפקטיבית היא כ 6.3%, והקרן נפרעת החל ממרץ 2028. אמות המידה הפיננסיות נוחות כרגע: ההון העצמי המיוחס לבעלים עמד על כ 191 מיליון ש"ח, והיחס בין ההון העצמי למאזן נטו עמד על כ 44.6%, הרבה מעל הסף של 20%. מרווח הקובננטים רחב, ולכן האתגר המיידי הוא היכולת של הרווחיות התפעולית לשרת שכבה גדולה יותר של מימון, הפחתות ותמורות מותנות.

הנתון הנפרד של חברת האם מחדד את זה. ברמת הסולו, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי בכ 4.0 מיליון ש"ח, והחברה העבירה השקעות והלוואות נטו לחברות מוחזקות בסך 51.4 מיליון ש"ח. פעילות המימון ברמת האם הסתכמה ב 55.4 מיליון ש"ח, בעיקר מהנפקת אג"ח וכתבי אופציה. הערך התפעולי נמצא בחברות הבנות, ושלב ההתרחבות הנוכחי ממשיך לעבור דרך מימון ברמת חברת האם.

מסקנות

הרבעון הראשון של אקסל נוטה חיובי יותר בצד המזומן, ומעורב יותר בצד איכות הרווח. השאלה שעלתה ב 2025, האם ה EBITDA יתחיל להפוך למזומן, נענתה בחיוב ברבעון הנוכחי דרך ירידה ביתרת הלקוחות ותזרים שוטף חזק. זו אינה הוכחה מלאה למודל שמממן את עצמו, כי אותה תקופה כוללת גם שימוש מזומן ברכישות, גיוס אג"ח, עלייה חדה בתמורות מותנות והפסד נקי לבעלי המניות.

החברה מתקדמת מפלטפורמה שרק גדלה לפלטפורמה שמתחילה להראות גבייה, וצריכה להוכיח שהרכישות שלה מייצרות רווח אחרי מימון והפחתות. הזווית האופטימית היא שהרבעון הראשון כבר כולל את תחילת התיקון: הדולר והמבצע הביטחוני פגעו בהכנסות, סטארלייט ונקסטוייב תרמו רווח מהר, והגבייה מלקוחות שינתה את התזרים. המגמה החיובית תתבסס ברבעונים הקרובים אם התזרים השוטף יישאר חיובי גם בלי ירידה חד פעמית גדולה ביתרת הלקוחות, אם ההפסד לפני מס של סינאל ירד, ואם סטארלייט ונקסטוייב ימשיכו לתרום אחרי רבעון מלא. מנגד, הסיכון יגבר אם אשראי הלקוחות יעלה מחדש, אם הוצאות המימון ימשיכו לגדול, או אם הזמנות חדשות לא ייסגרו לרווח נקי אחרי הפחתות ותמורות מותנות.